“丝绸之路核心区”财税政策对企业融资能力的影响实证研究

韩金红 徐传鑫

一、引言

2013年习近平总书记在对中亚四国进行访问时，首次提出建设“丝绸之路经济带”的全新理念和倡导，同年11月16日，新疆政府首次明确提出要创建“丝绸之路经济核心区”（以下简称“丝路经济核心区”），着力建设“五中心三基地一通道”，并且在建设“丝路经济核心区”的过程中出台了许多与财政补贴和税收优惠有关的政策，如加强对新能源企业的补贴力度；在全疆积极实施减税政策；敦促乌鲁木齐着力打造综合保税区；提升小微企业缴税起征点等。政府提高经济发展的决策最终还是要体现在企业发展上,所以对企业融资能力提升情况的研究更能评估政府政策的执行力与有效性，尤其是评价企业对市场环境的敏感性（柳光强，2016）。如此，政府政策到底有没有发挥出应有的预期效果？能否对企业产生某种激励效应？国家财税优惠应该如何改革才能更好地提升企业的活力，提高企业的融资能力？本文将基于融资能力视角对以上问题进行探析。

现有文献中关于财政补贴和税收优惠的研究主要集中在研发投入、投资效率和企业绩效等方面（Colombo，2013；Hewitt，2010； 陈 运 森，2018），但关于财政补贴与税收优惠对企业融资能力的研究较少，且没有文献结合“一带一路”政策背景研究相关经济政策对企业融资能力的影响，因此有必要进一步研究财税政策对企业融资能力的影响机制。本文抓住“丝路经济核心区”建设的契机，围绕“丝路经济核心区”建设前后宏观经济政策的变化，深入研究财税政策与企业融资能力的作用机制，同时对改善财税环境的效果做出评价。

本文以2008-2017年的新疆境内沪、深A股上市公司为研究样本，实证分析了“丝绸之路核心区”财税政策对新疆企业融资能力的影响，对“丝路经济核心区”建设前后财税政策对企业融资能力的作用效果进行对比分析，检验宏观财税政策对公司融资能力是否产生了积极影响。

二、理论分析与假设提出

税收优惠与财政补贴是政府调控经济的最有力工具（姚林香等，2018），本文从税收优惠和财政补贴两个视角诠释财税政策的实施效果，在对相关文献梳理的基础上，结合当前“丝路经济核心区” 政府相关财税建设从以上两个方面提出假设。

（一）财政补贴与融资能力

财政补贴作为政府对企业扶持的方式之一，对企业财务状况有直接影响。一方面，它直接提升了企业报表中的营业外收入，提升了企业的内源融资能力(王永华,2017)；另一方面，财政补贴美化了企业财务经营成绩，依据有效市场理论，股票市场具备价值发现能力，而政府给予企业额度较大的财政补贴对企业来说属于重大影响事件，因而必须向外界披露，信息的披露使得市场主体对经营前景预期产生变化。依据信号传递理论，披露与财政补贴相关的信息可以向外界传递政府支持该企业发展的信号，进而降低企业的融资成本，企业更有可能获得银行等外部市场主体的认可，这也能够降低银行对该企业的风险评级，有助于企业提高融资能力。据此，提出假设1：

H1：“丝路经济核心区”建设中，政府对企业的财政补贴能够提高企业的融资能力。

（二）税收优惠与融资能力

税收优惠是政府经常用到的宏观调控政策的一大工具，减免企业税收、出台企业免税的有关政策、延缓企业纳税时限等都是政府对企业采取的宏观政策调控。相比于财政补贴，税收优惠属于事后激励，而财政补贴则属于事前激励，因此Köhler et al.（2012）认为税收优惠相较于直接给予财政补贴所造成的配置扭曲度更小。

政府若要达到经济指标（如GDP）的进一步提高，可以通过出台税收优惠措施来支持企业发展，进而提升经济指标。“丝路经济核心区”建设后，政府积极推动税收改革，降低企业缴税金额，加快推进退税服务，依据信号传递理论，这些税收优惠政策能够向外界传递出该企业受到政府支持、企业发展前景广阔的信号，这将吸引外部投资者与债权人放宽信用政策标准，减少企业的融资约束，最终帮助企业提高融资能力。此外，税收优惠政策能够帮助企业节省税费，使企业保留更多的资金，内源融资额度会相应上升，这也将提升企业的融资能力。据此，提出假设2：

H2：“丝路经济核心区”建设中，政府对企业的税收优惠能够提高企业的融资能力。

表1 主要变量定义表

表2 主要变量的描述性统计

表3 Pearson相关性分析

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008-2017年在上交所和深交所上市的所有新疆A股上市公司作为研究样本，在此基础上本文对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融业和保险业上市公司；（2）剔除ST、PT企业；（3）删除变量存在数据不全或缺失的样本，最后筛选出371个研究数据样本。本文对样本中的所有连续变量进行了1%的缩尾处理(Winsorize)来抵减极端值对结果的影响，并利用 Stata14对数据进行实证分析。

（二）变量设计与模型设定

1．被解释变量

融资能力，该指标的衡量方式借鉴于海珊等（2016）研究的相关文献对融资能力的界定，将短期借款与长期借款之和在总资产中所占比重作为衡量企业融资能力大小的标准。

2．解释变量

（1）财政补贴，本文借鉴白霄等（2019）的研究，以企业财务报表附注中“政府补助”的金额扣除税收返还后除以上期期末总资产来对财政补贴进行衡量。这里的政府补助主要是指企业从政府免费获得的货币资产及非货币资产，但不包含政府成为企业的所有者而投入的资本。

（2）税收优惠，本文借鉴陈远燕等（2018）的方法，使用利润总额乘以名义所得税税率与实际所得税税率之差,然后取对数来表示税收优惠,其中实际所得税税率用所得税费用与税前利润的比值来衡量。计算如下：税收优惠= Ln[利润总额×(名义所得税税率-实际所得税税率)]。

3．控制变量

为了更好地观察解释变量对于被解释变量的作用程度，依据相关文献（于海珊等，2016；朱杰，2018），选取了公司规模（SIZE）、有形资产占比（YXZC）、成长性（GROW）、总资产收益率（ROA）、经营现金流（CFO）、现金持有水平（CASH）等变量作为本文的控制变量，同时本文也控制了年度（YEAR）的影响。具体变量定义见表1。

（三）模型设定

本文主要考查“丝路经济核心区”建设后财税政策如何影响企业的融资能力，因此本文将从财政补贴与税收优惠两个方面设计相关的研究模型。

为了验证假设1，构建模型如下：

SUB代表政府对企业的财政补贴，本文预期β1的系数显著为正，即财政补贴与企业融资能力显著正相关，表明增加政府对企业的财政补贴有助于提升企业的融资能力，则假设1得以验证。

为了验证假设2，构建模型如下：

TAX代表政府对企业的税收优惠，本文预期β1的系数显著为正，即税收优惠对企业融资能力正向显著，表明增加政府对企业的税收优惠有利于提高企业的融资能力，则假设2得以验证。

表4 财政补贴对企业融资能力的影响

表5 税收优惠对企业融资能力的影响

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

如表2所示，融资能力FIN的均 值为0.225，最大值为0.580，最小值为0，说明新疆企业的融资能力存在较为明显的差异性。税收优惠TAX平均为16.51，最大值为20.20，最小值为11.47，这表明企业在获得政府给予的税收优惠上有较大的差距；此外，TAX的标准差为1.648，这也说明了新疆企业获得的补贴差异较大，离散程度较高。财政补贴SUB的均值为0.295，最大值为5.342，最小值为-2.816，说明新疆上市企业得到的财政补贴差异较大，甚至有企业获得的财政补贴小于税收返还。公司规模的最小、最大值和标准差依次为17.62、24.42和1.484，这反映出样本企业之间的规模方面具有一定的差异。有形资产占比YXZC的均值为0.459，表明样本企业的固定资产与存货基本占到总资产的50%，偿债能力普遍较强。成长性GROW的最小值是-0.511，这说明有部分新疆企业出现了负增长的情况。总资产收益率ROA的最小值为-0.235，均值为0.025，这说明尽管新疆上市企业基本都能实现盈利，但也有个别企业是亏损的。经营现金流CFO最小值小于0，这说明个别企业的经营能力并不理想，有待进一步提高。现金持有水平CASH最大值为0.565，最小值为0.013，这说明新疆企业在风险偏好方面有较大差异。

（二）相关性分析

如表格3所示：可以看出税收优惠（TAX）与企业融资能力（FIN）的相关系数为0.2873，且在10%的水平下显著，表明税收优惠能够提高企业的融资能力；财政补贴（SUB）与企业融资能力（FIN）的相关系数为0.1053但不显著，因此有待进一步检验。表中所有的相关系数均不大于0.5，因此不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归结果

1．财政补贴与企业融资能力

根据模型1，在表4中列示了全样本（2008-2017）财政补贴对企业融资能力的影响，为了便于比较“丝路经济核心区”建设前后财政补贴对新疆企业的融资能力的影响，将样本进一步划分成“丝路经济核心区”建设以前（2008-2012）与“丝路经济核心区”建设以后（2013-2017）两个子样本。具体回归结果如表4所示。

由表4各列回归结果的调整R2可以看出各模型均达到了对因变量28%以上的拟合度，说明本文所选取的解释变量对于被解释变量的数据解释能力较为充分，且各回归结果的F值均在1%的水平下显著，说明模型综合解释力度较好，模型设立较为合理。

由表4可以看出，全样本中财政补贴（SUB）与企业融资能力的回归系数为0.014，5%水平下显著，这说明在2008-2017年期间，财政补贴作为财税政策的重要组成部分，对新疆企业的融资能力产生了积极影响。进一步分析，通过对“丝路经济核心区”建设前后两个子样本的对比可以发现，“丝路经济核心区”建设后财政补贴的系数为0.025，且在1%水平下显著，而“丝路经济核心区”建设前财政补贴不显著，说明“丝路经济核心区”建设后财政补贴达到了预期的财政激励目标，这表明在“丝路经济核心区”建设过程中加大政府对企业的财政补贴力度有利于提升企业的融资能力，因此假设1得到验证。

从控制变量中能够看出，企业规模仍然与企业融资能力显著正相关，这可能是企业规模越大，外界认为公司偿还借款的能力越高，更愿意为企业提供资金，因此企业融资能力越高。有形资产占比与企业的融资能力正相关，这是因为有形资产占比通常代表企业的偿债能力，因此有形资产占比越大，偿债能力就越强，企业的融资能力也就越强。总资产收益率和企业融资能力正相关，说明公司经营越好，获利越多，公司发展能力越强，发展前景越广阔，企业的融资能力就会越强。现金持有水平与融资能力显著相关，这说明企业风险偏好越保守，企业过度投资或进行高风险投资的可能性越小，企业风险评级就越小，债权人更愿意为该企业提供资金，因此企业的融资能力越高。

2．税收优惠与企业融资能力

由表5各列回归结果的调整R2可以看出各模型均达到了对因变量27%以上的拟合度，说明本文所选取的解释变量对于被解释变量的数据解释能力较为充分，且各回归结果的F值均在1%的水平下显著，说明模型综合解释力度较好，模型设立较为合理。

由表5可以看出，全样本中税收优惠（TAX）与企业融资能力的回归系数为0.023，且在1%水平下显著，这说明在2008-2017年期间，税收优惠作为财税政策的重要组成部分，对新疆企业的融资能力产生了显著的正向影响。进一步分析，通过对“丝路经济核心区”建设前后两个子样本的对比可以发现，在“丝路经济核心区”建设后税收优惠（TAX）与企业融资能力的回归系数为0.032，且在1%水平下显著，而“丝路经济核心区”建设前税收优惠不显著，这说明“丝路经济核心区”建设后积极提升税收优惠力度确实对新疆企业融资能力起到了促进作用，即随着政府税收优惠力度的提高，企业的融资能力也会随之提高，说明政府的税收优惠达到了预期的降税激励目标，因此假设2得到验证。与表4类似，表5的控制变量中仍然是有形资产占比、总资产收益率和现金持有水平等与企业融资能力显著相关。

（四）稳健性检验

1．变换财政补贴衡量方式回归

在主回归中财政补贴是按照上期期末总资产进行标准化，考虑到这可能带来指标滞后性问题，因此本文在稳健性检验中借鉴柳光强（2016）的研究，以政府补助扣除收到的税费返还后与本期总资产的比值作为财政补贴的衡量方式。回归结果显示，财政补贴对融资能力的影响在全样本期间在10%水平下显著为正，将“丝路经济核心区”区分为建设前后可以发现，建设后仍然在1%水平下显著为正，而建设前不显著，即“丝路经济核心区”建设后积极提升财政补贴确实对新疆企业融资能力起到了促进作用，回归结果再次验证假设1，同时也说明模型1的回归结果非常稳健。

2.变换税收优惠衡量方式回归

本文借鉴杨旭东（2018）的研究，选用1减去企业的实际所得税税率后的差额作为税收优惠的替代变量，其中实际所得税率=所得税费用÷（息税前利润-递延所得税费用÷适用税率）。回归结果显示，税收优惠对融资能力的影响在全样本期间内显著为正，将“丝路经济核心区”区分为建设前后可以发现，建设后仍然在1%水平下显著为正，而建设前不显著，即“丝路经济核心区”建设后积极提升财政补贴确实对新疆企业融资能力起到了促进作用，回归结果再次验证假设2，同时也说明模型2的回归结果非常稳健。

五、研究结论与启示

本文以2008-2017年的中国沪深两市A股新疆上市企业为样本，并将样本划分为“丝路经济核心区”建设以前（2008-2012）与“丝路经济核心区”建设以后（2013-2017）两个子样本，实证分析了“丝路经济核心区”在财税政策方面对新疆企业融资能力的影响。研究结果表明：（1）总体来说，即无论宏观政府环境是否发生变化，作为政府最常用的经济调控政策，财政补贴和税收优惠政策两种财税政策的施行均能显著提升企业的融资能力。（2）“丝路经济核心区”建设过程中施行的财政补贴政策起到了激励作用，与建设前相比较，“丝路经济核心区”建设后加大财政补贴力度显著提高了企业的融资能力。（3）“丝路经济核心区”建设过程中施行的税收优惠政策也发挥了应有的政策激励作用，与建设前相比，“丝路经济核心区”建设后施行税收优惠政策显著提高了企业的融资能力。

本文进一步阐述了宏观政策环境对微观企业影响的内在联系，这将为我国政府更精准地履行政府有关职能提供一定程度的借鉴意义和理论支持。同时本文也为政府有关部门进行有效的资源配置优化提供相关的理论参考，并针对目前“丝路经济核心区”建设过程中，财税政策的施行对企业融资能力影响中存有的问题给予以下建议：（1）政府直接给予财政补贴的方式达到了预期提升企业融资能力的效果，发挥了预期作用，所以政府应该进一步提高对企业有关财政补贴如何运用的监督力度，尽量做到专款专用，降低管理层的委托代理问题，避免企业过度融资，将补贴的资金真正能够用到收益高且政府鼓励的项目中去，进而提升企业的融资能力。（2）因为税收优惠在建设过程中发挥的优良的政策刺激作用，因此应该继续发展和完善税收优惠的相关政策，引导社会资金流向更优质的企业或项目中去，进而提升微观企业的融资能力。（3）对企业“授之以渔”，为其发展创造机会。政府应当将财政补贴与税收优惠相结合，为其创造更多的利润点和发展机会，而不仅仅是资金的直接补贴或者单纯的施行减税政策。新疆政府应当利用好“丝绸之路经济带核心区”建设的契机，把“引进来”同“走出去”相结合，使发展前景广阔的企业在面对净现值NPV>0的项目时，能够有渠道、有途径获得充足资金，从而减少企业融资不足的问题。