上市公司债券违约影响因素文献综述

夏昱

摘 要：2014年以来，我国地方债及企业债违约情况不断增加，在产能过剩的行业发生债券违约事件较多。债券违约会使企业信用急剧下降，进而影响企业的融资、经营活动以及可持续发展。影响债券违约的内部因素主要有盈余操纵行为、债券期限及企业流动性、企业债务结构不合理;外部影响因素主要有宏观经济状况、行业环境、融资管理监管不到位等。

关键词：债券违约 因素分析 公司治理

一、债券违约的现状

随着中国经济飞速发展，企业规模不断扩大，融资需求也越来越旺盛。也正因为发展飞快，企业债券发生违约风险的情况也渐渐增加。债券违约严重影响了企业信用评级，进而对企业融资经营活动产生不良影响。本文结合债券违约相关理论，从企业内部和外部分析债券违约的主要原因，分析债券违约的风险，并在此基础上提出防范措施，希望能对同样面临债务违约风险的公司起到一定的借鉴意义。

债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的协议履行义务的行为。自2014年“超日债”发生实质性违约开始，中国债券市场在2015年发生了多起债券违约事件，其中包括“10中钢债”等，违约金额达数百亿。在2016年，发生违约的企业大多为国企，金额高达164.7亿元，占2016年债券市场总违约金额的66.5%。2018年以来，已有富贵鸟等多家上市公司出现债券违约。截至2018年11月5日，债券市场共有91个主体发行的205只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达1670.68亿元。在当前经济环境下，企业债务违约事件频繁出现，引起了广泛关注。

二、债券违约的影响因素分析

（一）内部影响因素分析

债券违约的内部原因主要在以下几个方面：盈余操纵行为、债券期限和流动性、企业债务结构不合理、公司治理经营不善等。一部分上市公司在日常经营活动中，会表现的过于自信，盲目地扩大产能。可是一旦整体行业发展步入下行通道，那么这种模式很可能会使公司面临困难，发生债券违约。

1.盈余操纵行为。上世纪九十年代学者们便开始关注盈余操纵行为对债券违约的影响，Defond等（1994）通过对94家债券违约公司的研究，发现违约公司在违约年度当年和上一年存在显著的盈余管理行为;Sweeney（1994）通过对130家企业样本进行研究，发现发生债券违约的公司在违约年度中会计变更的频率明显高于以前年度和没发生违约情况的企业，违约企业存在调节盈余的行为迹象，虚增利润使得债权人和管理层之间信息不对称，会传递给投资者错误的盈利信号。Liu等（2010）用时间窗口方法对债券发行前后五年进行实证分析，发现样本公司在债券发行年度和上一年均出现向上调增盈余的现象。Caton等（2011）用同样的方法对企业债券再融资中的盈余管理行为进行实证研究，他们发现企业在发行年度和前两年存在盈余管理，之后盈余管理变得不显著，再次证明了违约企业中易存在盈余操纵行为。

2.债券期限及企业流动性。进入21世纪后，学者从债券期限和企业流动性角度分析了企业债券违约风险的原因。2003年，郑振龙提出了债券期限影响企业债券违约风险的观点，他认为债券的期限越长，发生违约风险的概率则越高，债券期限与违约概率呈正相关。王东静等人（2009）通过研究发现债务期限结构与风险规避之间存在一定的联系。在资产风险水平和负债比率等一定的条件下，短期债务比例与违约概率呈U形关系。即与资产风险水平呈正相关关系，与负债比率呈负相关关系。殷泽认为由于企业对拆借资金的规模、期限、利率及还款方式缺乏合理有效地控制，导致企业发生债券违约事件。企业流动性危机（任兆璋，2006）同样也对企业债券违约产生重大影响，他认为流动性危机与违约风险是正相关关系，流动性危机增加，债券违约风险也会随之增加。

3.企业债务结构不合理。不合理的债务结构（仇国英，2011）会导致企业债券违约风险上升，负债结构不合理会影响企业资产的流动性，在筹资时，需要注意流动资产与流动负债合理比例。在公司经营活动中，不过分举债，令偿债能力维持在合理水平，使公司既能将风险控制到最低，又能实现盈利最大化的目标。陆正飞等学者（2015）研究发现，在国有企业市场改革中，存在一部分企业的资产负债率显著提高，使资产负债率与预期值之间出现严重差异，因此国有企业将会面临负债风险，一旦企业无法偿还债务，则会产生新的违约危机。

4.公司治理缺陷。公司治理缺陷、激进的战略决策易导致债券违约。有时管理层趋于业绩的压力，会加大投资力度，扩大生产规模，甚至盲目进入未触及的新的行业领域。但是新进行业有一定风险，未触及的行业发[JP+1]展战略与企业自身战略未必契合，一旦出现了错误的投资决策，企业将会面临很多风险，如业务缩减、财务危机等问题。白俊（2014）提出了管理层的自身决策会导致国有企业过度投资，管理层出于业绩的压力会出现过度投资的行为，投资者的目的在于建立事业帝国，此時的过度投资容易产生违约风险。王红艳（2016），张晓彤（2015）通过对东北特钢债券违约和“11超日债”违约实例进行研究，他们分别从内部和外部因素分析债券违约原因，认为两个案例中的违约企业均存在严重的公司治理缺陷的问题。

（二）外部影响因素分析

1.宏观经济状况。顾攀宇（2014）研究发现，宏观经济状况一定程度上影响债券的信用风险，他们认为宏观经济是导致债券发生违约的重要影响因素之一。在宏观经济下行和供给侧结构性改革的时代背景下，中国债务违约事件从一些民营企业逐渐到国有企业。一部分偿债能力差的国有企业的经营情况显著差于民营企业，盈利情况不容乐观。2014年，楚河针对房地产行业中存在的债券违约问题，提出了房地产企业的债券违约主要是因为企业的盲目扩张。当市场行情和整体经济状况出现未预料的变化时，楼市价格会出现断崖式下降，这种状况容易导致房地产商无法及时收回房款，最终导致资金链断裂，企业出现债券违约。