创新型融资对世茂集团融资结构的影响

仪思扬

【摘要】房地產项目开发周期较长，前期开发所需资金量较大，回收期长，资金流动性较差，风险较大。并且近年来由于银根缩紧和市场监管趋于严格，房地产的外援融资也逐渐受限。在这种情况下，，创新型融资的风潮开始掀起。本文以世茂集团发行的《世茂一华能一开源住房租赁信托受益权资产支持专项计划》为例，就世茂集团采用资产证券化融资模式的案例进行全面细致的分析。详细剖析了世茂集团开展资产证券化实施模式与相应的风险管理保障措施;采用事件研究法和财务指标分析法对实施资产证券化融资的效果进行综合系统的评价。

【关键词】房地产融资 创新型融资 财务分析

一、案例简介

世茂作为低成本融资典型样本，在房地产资金面趋紧背景下，进行了多笔创新金融融资，在业界取得了很好的声誉并实际的缓解了公司的财务压力，拓宽了融资渠道。笔者有幸参与了其中几项融资，选取了《世茂一华能一开源住房租赁信托受益权资产支持专项计划》这一资产证券化融资项目来做具体案例分析。

《世茂一华能一开源住房租赁信托受益权资产支持专项计划》是以本专项计划基础资产信托受益权产生的现金流作为直接还款来源，世茂拟以其通过杭州世茂嘉年华置业有限公司间接持有的位于浙江杭州的48套可租赁住宅及732套可租赁房作为目标资产，目标资产产生的租金收入为第一还款来源。

二、世茂传统融资模式

1、股权融资比例高，但目前面临困境：世茂旗下有“世茂房地产”及“世茂股份”两家控股上市公司，属于A股和H股双上市公司。世茂房地产控股有限公司于2006月7月5日香港联合交易所有限公司主板上市。主要负责住宅板块。上海世茂股份有限公司1994年2月4日经上海市政府批准成立且其股票在上海证券交易所上市，主要负责商业板块。自1994年世茂集团上市以来，股权融资在世茂的融资构成中占比逐渐增加，股权融资的方式是以非公开发行的定向增发为主。与同样作为外源融资的债券融资相比，股权融资具有成本低效果好的优点，这也是世茂在上市之初频发通过股权融资而舍弃发债的重要原因。

2、债券融资比重上升：2012年以后，世茂集团为求得发展面临越来越大的资金缺口，而且企业财务体系的不断规范使世茂集团开始尝试债券融资模式。近年来，世茂的发债规模不断扩大，而且筹集资金多用于世茂对于完善电子化购物模式与配套物流机制的发展与壮大中，这些资金对世茂商业模式转型起到有力的支撑作用。

3、银行借款比重适中：世茂在发展过程中谨慎采用银行借款实现资金融通，这反映出世茂的融资模式选择偏好。通过对年报数据的阅读，世茂在经营能力、盈利能力、净收益等方面的财务指标均表现良好。优质资产是的世茂在银行贷款中具有良好的信用水平，世茂自身具备向银行借款来融资的能力，但是世茂并未采取抵押的形式来取得银行贷款。其原因一方面是由于世茂对于借款利息的考虑，财务费用的数额将会对世茂的成本利润率产生影响。截至2017年12月31日，世茂及其下属企业累计获得银行的综合授信额度为1，545.00亿元，世茂及其下属企业尚未使用的授信额度为142.64亿元。

三、开展创新融资后财务状况分析

（一）财务数据分析

本文将世茂开展创新融资后的日期从2014年开始计算，将世茂集团近三年及一期的数据作为样本数据来分析。截至2017年6月30日，世茂房地产的总资产为2，719.12亿元，总负债为1，788.04亿元。2016年度，世茂房地产实现营业收入592.86亿元，净利润为75.10亿元，2016年，世茂房地产的收入约为人民币592.86亿元，较2015年增长2.69%;营业利润148.20亿元，净利润75.10亿元，毛利率27.58%。公司净利润和毛利率相对2015年有所下降，但仍在行业平均水平。

（二）资产结构分析

最近三年及一期，随着公司房地产开发业务规模持续扩大，公司总资产规模呈稳步上升趋势，并保持了相对稳定的资产结构。从资产的构成来看，2014年末、2015年末、2016年末及2017年6月末，公司流动资产占总资产的比例分别为71.14%、71.62%、72.24%和72.10%，非流动资产占总资产的比例分别为28.86%、28.38%、27.76%和27.90%。流动资产在资产结构中所占比重较高，符合房地产开发企业的特点，有利于企业做到快速周转。公司报告期内的总资产规模呈稳步上升趋势，主要是由公司持续利用境内外多元化的融资渠道，利用多种方式进行创新性融资，加大融资额所致。总体来看，公司的资产结构较为合理，在总资产增加的同时基本保持了资产的流动性水平，报告期各期末，流动资产占比均保持在70%左右，符合公司生产经营的实际情况。

（三）负债构成及偿债能力分析

2016年末，世茂房地产负债总计1，736.86亿元，同比增长2.47%。其中，流动负债1，186.09亿元，占总负债比例为68.29%;非流动负债550.77亿元，占总负债比例为31.71%。2017年6月末，世茂房地产负债总计1，788.04亿元，其中流动负债1，218.87亿元，占总负债比例为68.17%;非流动负债569.17亿元，占总负债比例为31.83%。

世茂房地产流动比率和速动比率总体保持稳定，流动比率均在1.4倍以上，流动资产能够完全覆盖流动负债，短期偿债能力较强。但是公司的速动比率较低，这是由于公司所处房地产行业的特性所决定的。房地产公司将发展中物业和持做销售用途的落成物业计人流动资产中的存货科目，因而存货在流动资产中所占的比重较大，速动比率相应较低。世茂房地产资产负债率保持在70%左右。公司资产负债率较高，亦是由于公司所处房地产行业的特性所决定的。房地产行业属于资本密集型行业，用于房地产项目开发的资本支出除部分来源于自有资金外，主要来源于银行贷款、房屋销售回款和债务工具融资，因而资产负债率水平普遍较高。公司的利息保障倍数均处于较高的水平，偿债能力不存在重大风险。一方面，公司已适度控制债务规模，控制利息支出的增长。另一方面，随着公司开发建设的新增房地产项目陆续结转确认收入，公司的收入规模和盈利水平将明显增加，息税前利润相应增加。

（四）現金流量分析

1、经营活动现金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-117.35亿元、23.26亿元、-34.61亿元和24.72亿元，均小于当期实现的利润，主要是由于房地产开发项目经营周期较长，近年来公司在不断扩大经营规模的过程中，土地价款等前期投入资金与销售回款之间存在一定的时间错配所致。

2、投资活动现金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-1.95亿元、-102.24亿元、-55.07亿元和-42.9亿元。2014年，公司投资活动产生的现金净流出较小，主要是当年出售子公司获得现金流入较多所致。2015年及2016年，公司购置物业及设备以及投资物业、收购子公司等投资活动使得公司现金流出较多。

3、融资活动现金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司融资活动产生的现金流量净额分别为153.81亿元、99.98亿元、57.09亿元和14.24亿元。报告期内，公司融资活动现金流量净额主要受公司借贷所得款项与偿还借贷所支付的现金两者差额的影响而波动。公司根据各期房地产开发项目的资金投入需求和金融市场实际情况，有序、合理地通过股东增资、银行借款等多元化的融资渠道筹集外部资金，并按期偿还银行借款。

四、建议与展望

（一）规划融资资金用途，规避财务风险

专项计划是为特定的企业资产证券化业务量身设立，并在托管银行设立了该计划的专用账户，一定程度上实现了风险隔离与掌控。为了规避世茂本身的财务风险，仅仅从资产证券化自身操作流程上进行严格规范是不够的根据对世茂集团财务风险的分析，规避风险必须在获得融资的同时，合理规划融资资金的用途，大力发展主营业务，提高其主营业务收入。

（二）发挥资产证券化的持续性作用

本文针对世茂市场反应、财务指标的分析，可以明显的看出，资产证券化对于当期市场反应、财务指标的作用十分明显，但是对于存续期内的作用效果是否明显还未可知。这说明，资产证券化不管是对于企业发展还是投资者，短期内一定是有利影响，但是对于世茂的长期发展来看，效果并非具有明显的激励作用。