基于剩余收益模型的企业价值评估

陈露

一、引言

正确评估上市公司的内在价值，有利于价值投资者衡量公司业绩，为投资者提供一定参考。本文以恒瑞医药为例，运用剩余收益模型估算其内在价值，并于市场价值相对比。

二、剩余收益模型理论

剩余收益模型（RIM）最早由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出，1995年奥尔森（Ohlson）进行了系统阐述，剩余收益指的是会计收益扣除股东要求的必要回报的差额，表达式为：RIt-Xt-rBV_t-1，其中RIt是第t期剩余收益，xt是会计收益，r为股东要求的必要回报率，BV_t-1，是企业t-1期账面净资产。剩余收益模型核心是企业内在价值由当期权益资本的账面价值和未来期间企业创造的剩余收益折现值组成。该模型优点在于充分利用财务报表信息，各参数易取得，也综合考虑了企业当前价值和盈利能力。但局限是大量参数取自财务报表，评估结果受会计信息真实性的影响。

三、恒瑞医药企业价值评估

（一）公司简介

恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，创建于1970年。截至2017年底，资产规模达到了180.39亿元。

（二）具体估值过程

1引入杜邦分析法的剩余收益模型

将杜邦分析体系引进剩余收益模型中，对于剩余收益模型进行改进，可以最大限度利用财务信息对企业进行价值评估。本文借用学者研究出的估值模型用于价值评估。

2.参数测算

（1）基期权益账面价值BV。

本文选取2017年年初权益账面价值为基础，为了更准确的体现企业权益价值，剔除少数股东权益，选取了归属于母公司权益的期初账面价值为1.238.795.39万元。

（2）预测年限T

过往学者研究认为，3-5年是一个比较合适的预测时间，可以更有效的评估企业的价值，本文预测年限为3年。

（三）剩余收益RI

剩余收益的预测主要由营业收入、综合销售净利率、资产周转率和权益乘数等因素组成，以下对上述指标进行详细测算。

1.营业收入

从2013-2017年恒瑞医药营业收入为620307.44万元，745225.31万元，931596.02万元，1109372.41万元，1383562.94万元，保持稳定的增长趋势。营业收入的稳定增长主要受益于来自肿瘤药、造影剂和手术麻醉产品。其中创新药阿帕替尼市场销售规模再创佳绩，造影剂产品销售额较去年增长44.85%，位列国内该领域市场占有率第一。预计未来几年营业收入将保持稳定增长。本文选取销售增长预测函数Growth预测未来三年营业收入。

2.综合销售净利率MOS综合

MOS综合反映企业实际获利能力，包括核心经营收益、其他核心经营收益、净金融费用。

过对近四年MOs综合进行算术平均，得出MOS综合为33.20%。

3.资产周转率ATO

恒瑞医药2013-2017年资产周转率分别为0.95、0.91、0.91、0.86、0.85.以此推算未来三年的资产周转率分别为：0.82、0.79、0.77.算术平均后为0.79。

4.权益乘数EM

恒瑞医药近五年权益乘数分别为：1.08、1.10、1.11、1.11、1.13.以此推算未來三年权益乘数为1.14、1.15、1.16.算术平均后为1.15。

5.权益资本成本率r

本文选择用资本资产定价模型测算恒瑞医药权益资本成本率。选取十年期国债收益率为rf，rm为上证指数平均收益率，用Wind进行Beta值计算，r为6.7%。

6剩余收益RI

根据上文RI的测算公式，计算得出2018-2020年剩余收益RI如表3。

（四）期末续营价值CVT

经分析，恒瑞医药未来会有较长一段增长期，企业可获得稳定的超额收益，因此预测期期末的续营价值的估算公式应为：

当剔除极值后将R2、R3、R5三个值带人公式，将计算出的CVT值算术平均，得出CV₂₀₂₀-7.690.058.90万元。

（五）公司价值估算结果

基于前文提到的适用于医药企业投资价值的估值模型，将各个参数值带入估值模型中，计算出恒瑞医药的企业价值为9.811.877.47万元

该企业内在价值为9.811.877.47万元。该公司市值为16.537.920.09万元，高于公司的内在价值为6.726.042.62万元，公司市值高于公司内在价值。

经分析，恒瑞医药被市场高估值的原因有如下几点：

第一，恒瑞医药强大的竞争力及行业龙头地位。恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

第二，恒瑞医药研发费用总额多年位居我国医药行业榜首，研发投入巨大，研发费用占营业收入的比重维持在8%至10%。该公司长期将其研发支出费用化处理，使其实际利润被低估，影响了该公司内在价值的测算。

第三，该公司研发能力和创新能力较强，目前以抗肿瘤药、手术麻醉用药、尚未有有效治疗药物的领域为重点科研方向，形成了庞大的研发管线。有多项创新研发殊荣，且其研究成果开始逐渐带来收益。

四、结论

本文采用引入杜邦分析法的剩余收益模型对恒瑞医药的企业内在价值进行评估。本文选择分别测算研发支出全部费用化和研发支出全部资本化两种情况下的企业价值，得出恒瑞医药的价值区间。再将基于剩余收益模型测算出的企业价值区间与企业当前市值进行比较，得出恒瑞医药企业市值高于内在价值的结论。在此基础上简要分析了恒瑞医药价值被高估原因，其中最主要的原因在于市场对恒瑞医药得药品创新能力和研发能力持看好态度，认为其将为恒瑞医药带来持续的收益增长。