京东物流“美化”财报“谋上市”

李健

京东物流入股新宁物流10%股权的消息，引起了市场对京东物流在谋求A股上市的猜测。仔细对比一下，京东物流的估值在600-800亿元之间，新宁物流市值为48亿元，体量相差悬殊，想要借壳难度相当大。不过，在美股上市的条件很好满足，加上科创板开通在即，也为京东物流在A股上市敞开了大门。

若京东物流2019年上市，合理的估值范围是多少？据《红周刊》记者估算，若以对标顺丰控股的PS，京东物流估值为844亿元。有职业投资人表示，如果加上京东仓配供应链服务的优势，估值给900亿元也是合理的。

上市迹象

京东物流之前没有外单业务（即在给自营送货之外，做收件、派件的业务），但最近几年，京东物流的外单业务正在发力。财报显示，2015-2018年物流及其他服务方面（即外单业务）的营收分别为23.9亿元、32.7亿元、51.2亿元和123.8亿元，2019年一季度，更是增长91.44%，接近翻倍。比较来看，申通2018年总营收为170.13亿元，中通为176亿元，京东仅靠近两年发力的外单业务，就在规模上有了追赶之势，这不由得引起市场猜测，京东物流是不是已经到了拆分上市的前夜？

《红周刊》记者从京东物流内部人士那里了解到，京东物流正在削减人力成本、办公成本，并且在快速铺开各项业务，尤其在推销产品方面，有硬性规定的翻倍目标。

京东物流在创造盈利条件，这从去年完成的组织架构也可见一斑。京东物流此前的一级组织架构为：物流开放业务部、物流规划发展部、仓储物流部和大件物流部等。调整后为：七大区域、云仓、服务+、跨境、冷链和快运等部门。可以看出，升级后的架构由原来的以“运营为主”转向以“经营为主”，每一部分业务单独面对市场，吸引客户。每一部分业务最终面对的不是京东商城，而是第三方客户。

上述京东物流人士表示，京东物流近期的人员调整也在以此为核心，公司將运营相关事业部的人数缩减了一半，将集团的运营职能下放到华北、华东、华南等七大区域。

由此可以看到，京东物流更加以“利润”为中心，更重要的是，京东物流在大力铺展各项业务。例如年初左右开始运行的航空件业务。一位送货范围在朝阳区的京东快递员向《红周刊》记者表示，他们目前的任务是收单量到年中要翻两倍以上。

《红周刊》记者也在官网上看到了相关的促销信息，如“428”配送员日、母亲节等都有促销活动。目前正在进行的是，5月15日-5月31日，“特快送单”每单立减8元，普通航空寄件每单立减5元。京东物流航空件的起送价格是18元，打折力度相当于减免了28%-45%。

某知名券商分析师向《红周刊》记者指出，削减人力成本、扩大外单业务，都是在解决亏损的问题，也是让财报看起来更健康、业务发展更有动力。不过，京东物流想要上市，还需要解决估值的问题。

入股意在估值

物流学会特约研究员杨达卿向《红周刊》记者表示，“京东物流一直想让其估值更合理，但解决估值的问题，首先要解决京东物流和京东商城之间的‘寄生关系。”

不过，破除这样的“依赖”对京东物流来说难上加难。据上述京东物流人士表示，京东物流成立之初的使命就是为商城服务的，它的基因决定了它是一个服务部门，从设备、系统到人员的工作方式，都是为自营而生的。例如之前京东物流将自己成熟的系统卖给第三方，但最后发现，以京东自营的系统，很难适应其他的商家，最后不得不为商家重新开发了一套。

“另外，想要拓展外单业务也并不是一件容易的事”，上述京东物流人士提到，“目前，快递员的波次是按照京东商城的节奏安排的，有的区域每天送三次，有的送两次，有的送一次，根据自营的仓配需要来安排的。相当于单纯的向外输出。但加入揽件业务后，需要货物先回到京东物流体系内部，然后再进行派发，这就要与现有的派件业务做协调，在线路设计和时间设计上做重新规划。但京东的基因就是送件，做这样的整合目前还不成熟。”

京东物流大举买入新宁物流的股权，是否会带来业务转型所需的经验？京东物流在官宣中表示，双方会在车联网、货物联网以及5G方面探索合作的可能。但在上述券商分析师看来，单纯依靠新宁物流来提升京东物流的效率，是很难达成的。这次的股权合作也难以称为“强强合作”，因为新宁物流最近几年发展一般，2018年营业收入10.45亿元，净利润只有6458.4万元，净利润同比增长率下降55.15%。

杨达卿对此表示，“不过，新宁物流曾收购过一家车联网公司，京东物流和新宁物流的股权转让，更大的意义是让京东物流的估值拼图获得补齐。”

合理估值约900亿元？

市场通常会把京东物流与顺丰控股放在一起对标。截至5月16日，顺丰控股总市值为1369亿元，京东物流的估值能达到顺丰的规模吗？对此，《红周刊》记者以PS法做一下估算。

Wind数据显示，顺丰控股2019年一季度营收同比增长16.68%，去年四季度增速为27.6%，考虑其营收增速在放缓，同时结合行业整体20%增速的预测值，预估其2019年营收增速为15%，则2019年顺丰控股的营收为1045.84亿元（2018年全年营收为909.43亿元）。

以目前顺丰控股的总市值1369亿元除以1045.84亿元，得到顺丰2019年PS为1.31倍。市场普遍认为顺丰的倍数是京东物流的天花板，那么2019年京东物流营收会达到这个水平吗？

对于这一部分要分开计算，首先，在京东2019年一季报中公布，京东物流及服务（第三方物流服务）的增速为91.44%，观察2015-2018年，这部分营收增速基本保持约100%的增长，因此预计2019年第三方物流服务增速为100%，则2019年营收预计247.6亿元。

另外，还有一部分和自营相关的物流收入以京东商城公布的履约费用计算（对京东商城来说是费用，对京东物流来说则是收入）。不过，履约费用中包括仓储、配送和客服，其中客服和京东物流无关，但暂以此作为估计。财报显示，2018年京东物流履约成本为320.1亿元，2017年-2018年增速为23.8%，鉴于京东物流的发展处在快速发展阶段，因此按照24%计算2019年的涨幅，由此，2019年自营业务营收或将达到396.92亿元。加上2019年第三方业务营收，合计644.524亿元。以此数额与顺丰控股的PS相乘，得到京东物流的估值天花板，为844.33亿元。

不过，在杨达卿看来，京东和顺丰的模式有所不同，在派件业务上，京东的运力和顺丰还有很大差距，截至2019年2月份，顺丰有52架全货机，京东只有1架。“对标顺丰，这一部分打个5折是合适的”。而在仓配供应链服务上，京东物流则远远超过顺丰，京东物流将自己的系统出售，将仓库按面积出租，这部分可以给予更高的溢价，考虑到仓配供应链服务是京东物流的重要业务，因此给予京东物流900亿的估值也在合理范围内。