寻找隐形冠军

林伟萍

·编者按·

“隐形冠军”企业通常是指在国内或者国际占据绝对市场份额，但知名度不高的中小企业。

“隐形冠军”类上市公司并不多，实际上，具备“隐形冠军”潜质的上市公司也很少。据本刊统计，有冠军基因且前景较为确定的黑马们，主要是榨菜、酱油、家纺服装等与衣食住行相关的消费类公司。

市场对黑马们的关注更加敏感，有些黑马的估值已经不低。但有职业投资人指出，他们理应享受比照白马股更高的溢价。

在“业绩确定”+“估值合理”的配置方向下，以贵州茅台、伊利股份等为代表的一线龙头股赢得了市场的广泛认可。但在看到这些龙头股给投资者带来稳健回报的同时，也要看到一些细分行业龙头有着同等甚至更高的投资回报。

这些细分行业龙头被市场称之为“隐形冠军”，他们的共性是基本面良好、盈利能力强兼具较好的成长性。据记者统计，在这些“隐形冠军”个股中，与衣食住行相关的消费类公司最具看点。这些公司具备穿越牛熊的基因。在当前市场逼空行情下，其表现是很抗跌，但当市场进入动荡或者慢牛格局下，其投资价值将会慢慢体现出来。

“隐形冠军”创利能力接近巴菲特选股标准

这些公司强劲的股价表现背后是他们较好的基本面，单从财务指标数据看，部分个股已匹配或接近于巴菲特价值股的选股标准。

从历史数据来看，消费品行业牛股辈出。就A股而言，14亿人口红利带来的巨大消费市场;收入增加带来的居民人均消费水平的提升;消费升级背景下，消费者对品牌认可度进一步强化等因素，使得消费行业龙头股相较于其他行业，业绩增长的持续性更强，抗周期的能力也更优秀。

本周《红周刊》记者通过市占率、销售净利率、毛利率、ROE、业绩同比增速等指标筛选出12只消费类“隐形冠军”标的（见附表）。这些标的中有的出现在知名职业投资人的投资目录中，比如，景林“心水股”富安娜，景林持有3年之久且至今仍有产品位居富安娜前十大流通股东名单。恒顺醋业、中炬高新、海天味业、比音勒芬、永辉超市、涪陵榨菜、安琪酵母等个股的前十大流通股中，均有代表北上资金的香港中央结算有限公司（陆股通）的身影。

在今年以来的市场大涨中，以上12只个股更是先一步启动。其中，南极电商、比音勒芬、恒顺醋业、永辉超市等个股早在去年10月19日市场探底后就开启反攻行情，截至今年5月16日收盘，南极电商累计涨幅已翻倍，比音勒芬、恒顺醋业涨幅也在50%以上，走出独立于市场的行情。同时，海天味業、中炬高新、安井食品等个股股价年内再创新高。

如果拉长周期看，上述上市10年以上的个股中，除富安娜股价年复合增长率为6%以外，中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母、南极电商等均在10%以上，如中炬高新上市以来股价复合增长率为16%。

“‘隐形冠军属于慢慢上涨的公司，在市场逼空行情下，其涨幅可能会稍显落后，但当市场进入动荡或者慢牛格局下，其投资价值将会慢慢发酵，股价跌幅通常比较少甚至正增长，此时其价值就体现出来了。”广东珀源基金董事长吴国平对《红周刊》记者表示。

这些公司强劲的股价表现背后是它们较好的基本面，单从财务指标数据看，部分个股已匹配或接近于巴菲特价值股的选股标准。根据巴菲特的选股标准，毛利率大于40%，销售净利率和净资产收益率（ROE）高于20%，就是具有持久竞争力和持续增长的企业。在以上12只个股中，涪陵榨菜、海天味业已经在标准之上，比音勒芬、富安娜、恒顺醋业等距离“达标”仅一步之遥。

“细分行业龙头业绩比较稳，不是爆发式大起大落的增长，但长期来看，复合增长率很高。对于大机构资金而言，这类稳增长的高成长类公司符合其价值投资的需求。”广东潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示，在他看来，相较于一线龙头在渠道、营销、品牌等方面未来10年甚至20年具有的确定性，细分行业龙头存在一定的不确定性，能否成为显性龙头还有待观察，“投资‘隐形冠军的关键就是看企业未来能否继续保持原有的增速发展”。

食品饮料等个股当前仍处于筹码收集阶段

对海天味业当前50多倍的估值，靖开诚表示，理解海天需要的思考点是层级理论、消费升级、海量市场、护城河等，而非市值和PE。

在5月份以来的市场调整中，食品饮料板块细分龙头个股十分抗跌，如截至5月16日收盘，海天味业、恒顺醋业、克明面业股价累计涨幅分别为8.3%、8.6%、6.7%，而中炬高新、安井食品、涪陵榨菜累计涨幅也都在2%以上，同期沪指下跌3.98%。值得注意的是，海天味业和安井食品股价分别在16日和15日创新高。这从侧面表明，食品饮料类“隐形冠军”个股正在变为资金避风港。“虽然大盘肯定存在一次像样的回调，但不可否认，当前食品饮料的优秀标的的确到了入手的时候了。”职业投资人靖开诚对《红周刊》记者表示。

具体到个股，职业投资人们有集体看好的，也有差异很大的。其中，海天味业得到的共识多过差异。

靖开诚是海天味业河南省南阳市的区域代理商，在他看来，未来在消费升级背景下，消费者会首选行业第一品牌，这将导致海天市场份额进一步扩大，马太效应显现。目前海天有500多款产品，畅销单品几十个。其中，海天酱油市场占比在15%左右（第二名李锦记市占率约10%）、蚝油市场占比在45%附近，为行业第一。

作为代理商，靖开诚对海天味业的渠道策略了解很深，他说，当前海天一方面通过增加代理商来增加原有代理商的危机感和销售热情，另一方面在地级市全覆盖的背景下，大力开展渠道下沉，产品进到乡镇、村级，“以我所代理的区域来看，乡镇和村级市场海天酱油的覆盖率基本达到60%以上，此外，蚝油、生抽等单品的销量上升也较为明显。”靖开诚分析说。此外，目前海天味业餐饮渠道比重也达60%-70%。“很多饭店对海天产品的口味已经形成依赖。例如，海天的酱油符合某个厨师做菜的口味，就会一直用下去，很难改变。”职业投资人杨国营对《红周刊》记者表示。

当前，在已有的渠道网络上，海天通过增加单品来增厚企业利润。此外，海天味业对市场的掌控，令其现金占营收比例非常高，应收账款极低。“经销商从海天订货需要提前打款，过年过节的时候更需要提前两个月就打款预定，否则容易订不到货（这也是海天新增200万吨产能的原因）。海天根据经销商的预定产品数量来进行生产，这使得海天基本上没有库存压力，产品日期都很新鲜。”靖开诚表示。

对海天味业当前50多倍的估值，靖开诚表示，理解海天需要的思考点是层级理论、消费升级、海量市场、护城河等，而非市值和PE。据他测算，未来3年内海天市值有望达到5000亿，“相较于当前的2400亿市值仍有翻倍的空间”。此外，日本酱油巨头企业龟甲万公司，其市场占有率在40%以上，海天酱油市占率也有翻倍的空间。刘跃则认为，海天味业长期来看是家好企业，当前估值略高，还是需要从30%的业绩增速、提价空间、市值、市场拓展等角度持续观察比较。相较而言他更看好市值规模较小基本面良好的中炬高新的投资机会。

相比海天，涪陵榨菜赚钱能力、市场占有率、提价能力等方面也表现良好，其中2018年度净利率数值比十年前增加近5倍。“净利润率是衡量盈利能力的核心指标，说明涪陵榨菜的盈利能力持续增强。高于20%的净利率也说明企业具有持久竞争力。不起眼的榨菜，却像一台印钞机，利润丰厚。”杨国营分析说。

在杨国营看来，涪陵榨菜给投资者带来了丰厚的收益，公司股价从2012-2019年上涨了10倍。“公司目前市值为230亿-240亿元，按照30倍PE，预计三年后的合理市值为450亿-550亿人民币。”

不过，在靖开诚看来，涪陵榨菜长期看具备牛股基因，但相较于海天的多极化扩张，涪陵榨菜短期受产品阵营相对单薄影响，可能会面临一个发展的平台期，“投资者需要密切观察老产品销量的增长情况，榨菜的提价空间等，同时关注其新产品的成长情况。提价是涪陵榨菜业绩贡献的主要推手，考虑到当前通货膨胀非常厉害，榨菜非每天必需品，小幅提价可以接受。如果一味提价，使得产品与竞品价差过大，对销量可能会产生一定抑制作用”。

相较于海天和涪陵处在好赛道，恒顺醋业和克明面业所处的食用醋和挂面行业均属于极其分散的市场竞争状态，两者虽然均为各自细分行业龙头，但市场占比分别为4%和6%，市场格局尚不清晰。不过随着食品安全问题以及消费升级，作为行业龙头的恒顺醋业和克明面业市场份额有望进一步提升。从财务指标和估值来看，两只细分行业龍头股接下来的投资安全边际或更高。

“目前虽然同类竞争产品很多，产品销售有区域性，但不争的事实是，醋的第一品牌还是恒顺醋业。恒顺目前也有酱油、料酒等单品。恒顺醋业的发展如果有突破，可以考虑对标涪陵榨菜的发展路径。当前恒顺主要在浙江等华东地区销售比较好，未来会逐步向全国拓展布局。恒顺的销售净利率往20%发展，意味着盈利能力在增强，叠加40%以上的毛利率，恒顺正在具备成为牛股的基因，这也解释了今年以来二级市场恒顺股价表现的原因。”靖开诚分析说。

刘跃也表示对恒顺醋业看好，其分析说，拉长周期来看，恒顺一直都是穿越牛熊，温和上涨的一只慢牛股。“就恒顺醋业基本面而言，净利率、毛利率或者资金周转率、销售渠道等都在醋行业中都属于有绝对优势的。虽然恒顺当前也有35.19倍的估值，但相较于涪陵榨菜的32.99倍估值，我们反而认为恒顺的估值目前相对合理，因为恒顺未来的销售渠道仍存在进一步扩张的潜力，未来产品价格也存在上涨空间。”他强调说，海天一季度是业绩爆发点，而恒顺一季度反而是一年之内业绩最淡季，恒顺业绩的30%-40%将集中在四季度体现，所以，假设恒顺股价不变，到年底的估值要比现在便宜，大概只有30倍左右。当然，比恒顺的估值更低的克明面业（20多倍），对照其充裕的现金流和品牌影响力，安全边际更优。

安琪酵母虽然从财报数据看，受原材料上涨等因素，短期业绩受到影响。但其财务数据正在好转。如最近3年应收账款周转率、ROE均持续增加。此外，作为全球三大酵母龙头之一，全球市场占比高达12%。国内安琪酵母独占55%的市场份额，小包装市场份额接近70%。此外，安琪国内提价能力强，近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价。未来随着我国烘焙业的迅速发展，面包消费需求的增加，以及消费者品牌意识的增强，安琪酵母仍有很大的市场发展空间。

永辉和家家悦的“加减法”

按2018年末家家悦营收规模测算，它存在接近4倍的发展空间。

对比食品饮料的隐形冠军们，零售业正在经历巨大变迁。在科技赋能之下，走在零售业前列的公司是永辉和家家悦，一度流传“南永辉，北家家悦”的说法。从二级市场表现看，家家悦2019年以来表现更为强势，截至16日，股价累计上涨41.21%，而永辉超市涨幅为28.84%。如果从去年10月19日低点算起，永辉超市以41.22%的涨幅领先家家悦的37.25%的涨幅，目前永辉的PE为52.2倍，家家悦为29.54倍。

从经营业绩来看，2016-2018年，家家悦的账面创利能力超过永辉，但到了今年一季度，净利增速高达50.27%，超出市场预期，也远超家家悦16.06%的增速。这里可能和永辉去年剥离云创回归超市业务核心业务有关。

从主营构成来看，生鲜是两家超市的主营特色业务，其中永辉的生鲜比例更高达到44%，家家悦在41%，两家的毛利率也比较接近，以2018年年报数据来看，永辉超市生鲜及加工产品毛利率为14.86%，同期家家悦毛利率为15.79%。

附表消费类“隐形冠军”个股（数据截至5月16日收盘）

从门店布局和扩张来看，永辉超市全国布局优势更为明显，截至2018年底，云超业务已经进入24个省市，超市业态门店708家，实现了一至六线城市全覆盖。家家悦同期连锁门店数量732家，其中大卖场105家、综合超市542家，2018年公司新增大卖场19家、综合超市40家。从新开店模式来看，永辉的拓展以新开店为主，家家悦在青岛、张家口采用了整合已有品牌的方式。此外，当前两家企业均在实行合伙人制度，该制度为永辉首创，家家悦更多地是跟随，但推进力度偏保守。

从业务模式探索来看，曾经作为对标阿里盒马的超级物种在去年12月份被剥离，永辉目前新业态尝试主要聚焦在到家业务，永辉mini（永辉生活），其中永辉生活用“菜市场”来定位，或成为零售新风口。2018年度永辉超市到家业务已覆盖20个省区的88个城市，共计490家门店，已发展300万会员，实现销售额16.8亿元，同比去年增长3.2倍。其中，京东到家连接公司超市门店330家，同比新增95家。家家悦发力的方向则是对标俄罗斯最大的商超Magnit，通过深耕农村市场，强化供应链体系，重视自有品牌建设等措施实现突围。“家家悦未来发展的核心在于物流效率、供应链效率能否继续下沉。例如，俄罗斯总人口在1个亿左右（2013年末总人口1.44亿人），而山东省人口加起来也接近1个亿（2013年末总人口为9733万人），市场体量是和俄罗斯差不多的，但是山东省的物理条件要比俄罗斯好很多。如果家家悦把在威海、烟台的零售密度拓展到山东全省的话，我们初步估计可以做600多亿元的年收入。”弘章资本创始合伙人翁怡诺在接受《红周刊》记者采访时表示。年报显示，截至2017年，公司已有农村综合超市234家。2018年家家悦自有品牌商品的营业收入占商业营业收入的比重为9.83%，较去年同期增加0.87%。此外，2018年末家家悦营业收入为127.3亿元，照此推算，存在接近4倍的发展空间。

比音勒芬和富安娜对传统“迭代”

景林旗下的两只产品在2016年三季度新进现身富安娜前十大流通股东名单，截至今年一季度仍有1只留在名单中。

比音勒芬和富安娜都是身处传统行业，但业务“不传统”。比音勒芬专攻高尔夫休闲服饰，业绩连续8年高增长。相较三夫户外、贵人鸟等国产运动休闲服饰企业，比音勒芬盈利能力和盈利持久性都颇为出众。如以销售净利润率来看，比音勒芬从2016年报的15.7%增长到今年一季度的27.5%，同期三夫户外、贵人鸟从2016年的10%、14.3%，下滑到1.94%和2.63%。

“高尔夫服饰销售收入仅占其不到1/10，但比音勒芬通过高尔夫休闲服饰定位，卡位到体育高端品牌服饰。这就使得其抢占了服装市场中一批消费能力比较强的中高端客户消费群体。”吴国平分析说。

《红周刊》记者从比音勒芬天猫旗舰店看到，比音勒芬单件上衣或裤子售价多在千元左右，定位偏轻奢。公司去年收购的新品牌威尼斯，以打造亲子装、情侣装以及家庭装为主，价格定位约为比音勒芬品牌的50%左右，更加大众化。吴国平认为，“如果能够得到市场认可，未来市场空间将非常大。具體估值还需结合品牌能否持续增长、新品牌威尼斯未来1-2年利润逐步释放，此外后续是否还有其他增厚公司业绩的资本运作等。总体来看，比音勒芬可以看作一家有一定竞争力的服装类上市公司。”

而富安娜的关注点，可能要首推百亿私募景林。景林旗下的两只产品在2016年三季度新进现身其前十大流通股东名单，2017-2018年景林一度4只产品“抱团”富安娜。截至今年一季度，仍有1只景林产品留在富安娜前十大流通股东名单中，持有886.87万股。

当然，富安娜的业绩表现也可圈可点。富安娜销售净利率最近三年维持在18%以上，对标公司罗莱生活在10%附近，另外毛利率和ROE方面也好于罗莱生活。从产品来看，富安娜仍以家纺业务为主，在核心产品设计过程中，大部分产品都注入艺术化原创设计，在高端产品系类中，还具备观赏价值和收藏价值。