异质型机构投资者对上市公司投资效率的影响研究

汪佩霞 贾敬全

【摘 要】 随着机构投资者的不断发展，机构投资者类型越来越多样化，持股数量和持股份额不断增加，其对持股公司经营管理的影响也越来越大。文章从机构投资者的异质性角度研究不同类型机构投资者对上市公司投资效率的影响，在此基础上分析了不同产权性质下这一影响的差异性。研究结果表明压力抵制型机构投资者可以有效改善上市公司的非效率投资情况，而压力敏感型机构投资者这一作用不显著;在国有企业中不同类型的机构投资者对非效率投资的影响都不显著。

【关键词】 异质型构投资者; 投资效率; 产权性质

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）10-0078-05

一、引言

改革开放以来，我国经济发展迅速，现已成为世界第二大经济体，“中国发展奇迹”举世瞩目。然而，在看到我国经济发展取得骄人成绩的同时，也要注意到在其快速发展过程中仍然存在投资效率低下等问题。机构投资者是市场的产物，随着我国证券市场制度的不断完善、投资环境的日益改善，我国机构投资者无论在种类、数量、资产规模等方面都显著增加，机构投资者日益多元化、专业化。随着机构投资者的不断发展壮大，其对证券市场的影响也越来越大。国外学者Shleifer和Vishny[ 1 ]认为机构投资者有动机和能力对公司管理层进行监督从而改善上市公司治理水平;Bushee[ 2 ]认为机构投资者相较于个人投资者而言具有资金规模和信息渠道优势，因而机构投资者有利于改善公司治理，提升企业价值。国内学者杜晓荣和付晓月[ 3 ]认为机构投资者整体持股可以有效抑制管理者的过度自信，进而影响持股公司的投资效率;张涤新和李忠海[ 4 ]指出机构投资者基于自我保护会有效改善持股公司的绩效;吴先聪和吴迪[ 5 ]研究发现机构投资者在公司的经营管理中发挥着积极的监督作用;李争光等[ 6 ]认为机构投资者有效提升了上市公司的会计稳健性。周绍妮等[ 7 ]将机构投资者分为交易型和稳定型两种，交易型机构投资者能显著影响国企并购绩效，而稳定型机构投资者对其没有显著影响。刘娇娆等[ 8 ]将机构投资者分为“压力抵抗型”和“压力敏感型”，“压力敏感型”机构投资者对公司绩效的影响明显弱于“压力抵抗型”机构投资者。

根据已有文献对机构投资者持股效应的梳理发现，机构投资者能够利用自身优势对持股公司的经营管理发挥积极的监督作用，且不同类型的机构投资者持股效应存在一定的差异性。本文在此基础上结合我国机构投资者的实际进行划分，并考虑不同控制权性质的差异研究异质型机构投资者持股对非效率投资的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者的异质性

机构投资者是市場的产物，随着我国证券市场制度的不断完善、投资环境的日益改善，我国机构投资者无论在种类、数量、资产规模等方面都显著增加，机构投资者日益多元化、专业化。表1为2017年机构投资者分类统计。

从表1可知，在2 277个样本中基金持股数达672个，占比29.51%;信托持股数为583个，占比25.60%;财务公司、银行持股上市家数较其他机构投资者相对较低。在上市公司中机构投资者持股比例较大，2017年的统计数据显示机构投资者持股比例最高达到了68.37%，均值最小值为1.36%。

机构投资者整体是由多种不同形式的机构和组织构成的，各个不同的机构投资者由于主营业务类型、发展程度、政府干预、资金来源、持股比例、持股变动等不同，在证券市场上的持股效应也会有所不同。由于国外机构投资者较我国发展比较早也比较成熟，所以我国学者对机构投资者异质性划分主要采用国外现有的研究成果。

根据机构投资者与持股公司之间业务类型的关联度或利益的相关性将其分为压力敏感型和压力抵制型两种。对机构投资者的这一分类最早是由Brickley[ 9 ]提出的。压力敏感型机构投资者由于存在潜在的利益冲突而不愿意参加公司的治理活动，不能发挥积极的作用，主要有银行、保险公司等。压力抵制型机构投资者是指与持股公司不存在商业关系和潜在利益冲突，并愿意积极参加公司治理活动，从而对公司产生积极监督作用的机构，如公共养老基金等。Bushee[ 10 ]采用投资组合的周转率来表示持股期限的长短，将投资期限长的划分为长线型机构投资者，将投资期限较短的划分为短期型机构投资者。Almazam等[ 11 ]根据机构投资者对持股公司的监督成本和与公司的利益往来将其分为主动型机构投资者和被动型机构投资者。一般认为主动型机构投资者与持股公司之间不存在密切的利益联系，对持股公司的监督成本远小于获得的监督效益;被动型机构投资者由于与持股公司存在或多或少的利益联系，难以保持较好的独立性，如果对公司进行监督可能会“惹怒”公司，相对于从监督过程中得到的收益而言其付出的监督成本更高。王志强[ 12 ]在借鉴国外划分标准的基础上结合我国机构投资者自身特点，将机构投资者划分为强度介入型、中度介入型、弱度介入型三类。

本文借鉴Brickley[ 9 ]的类型划分并根据我国机构投资者的持股规模、持股期限、业务联系以及外界制衡等方面的差异将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型两种。压力抵制型机构投资者一般是指持股比例较高、规模较大、与上市公司之间业务联系少且受外界限制较少、拥有较高独立性的机构，如证券投资基金、QFII和社保基金等。压力敏感型机构投资者由于与持股公司之间存在业务往来或其他联系，独立性较差。

证券投资基金是我国证券市场持股规模最大的机构投资者，基金管理人不仅要通过对资金的管理谋取自己的收益，而且要为资金提供者供献一定的利益。证券投资基金的投资通常是在经过专业分析的情形下做出的，其投资范围比较广，与特定的持股公司之间一般没有特殊的关系。QFII是国外机构投资者到国内进行投资，众所周知机构投资者在国外发展比较早，相对于国内机构投资者更为成熟，独立性较高。社保基金由专门的政府机构负责管理，带有一定的政策性，同时承担着相应的社会责任。本文认为上述三种机构投资者由于其自身特点与持股公司之间不存在紧密的业务联系、利益冲突，其独立性较高，因此将其界定为压力抵制型机构投资者。

在我国，证券公司業务经营范围主要有常规的证券经纪业务、发布证券研究报告和咨询服务为一体的咨询顾问业务、证券承销与发行业务、财务顾问业务、资产管理业务、证券自营等。证券公司所持有的公司股份主要为自营持有和非自营持有两部分，其中非自营中的一部分便是来源于股票承销时剩余的部分。财务公司是为推进企业做大做强而发展起来的，就我国目前的情况看，很多大型企业集团都设有自身的财务公司为其发展提供资金支持，从而造成财务公司的独立性较差。企业的生存发展离不开雄厚的资金支持，目前我国企业的资金结构主要由自有资金、第三方投资、银行贷款三部分构成，银行为企业的发展提供着源源不竭的资金支持。我国《公司法》规定公司的营业收入等均需要在银行开户存入其基本存款账户，公司是银行的主要客户，银行又是公司主要的资金支持者，二者之间关系密切。保险公司和信托投资公司通常也与持股公司存在着各种形式的商业利益关系，基于一些利益关系它们很难对持股公司进行积极的监督。因此本文将证券公司、财务公司、银行、保险公司、信托公司界定为压力敏感型机构投资者。

（二）异质型机构投资者与非效率投资

在我国证券市场上活跃着各种不同类型的机构投资者，现已形成多元化的发展格局。根据前人[ 9 ]的研究将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型两种。压力抵制型机构投资者有积极主动对公司进行监督的意愿，再加上自身所具有的优势，可能会对投资决策发挥积极的监督作用;而压力敏感型机构投资者虽然具有一定的优势，但是对公司的经营活动持消极态度，对投资决策的监督相较于压力抵制型机构投资者而言可能没那么显著，据此提出假设1。

假设1：压力抵制型机构投资者与上市公司非效率投资呈显著负相关关系，而压力敏感型机构投资者对上市公司非效率投资的影响并不显著。

（三）异质型机构投资者、产权性质、非效率投资

在我国特殊的制度背景下，国有企业大部分是涉及民生的资源型行业，国有上市公司肩负着多重任务承担着更多的社会责任;国有企业相对于非国有企业而言无论在资金上还是政策上都得到政府的大力支持，同时又受到更多的监管;在国有股一股独大的情况下，国家作为公司的实际控制人会选择运用政治力量来维护自身利益，机构投资者的监督作用在国有企业中会受到限制。相较于非国有企业而言，国有企业有严格的规章制度，投资决策一般要报国资委审批，其中还有部分投资涉及到国家发展，不能单纯用是否具有投资效率来简单衡量，因此机构投资者的监督作用可能并不十分显著，据此提出假设2。

假设2：与国有企业相比，非国有企业中压力抵制型机构投资者对上市公司非效率投资的影响较国有企业更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文试图以大数据样本研究异质型机构投资的持股效应差异，同时考虑到2013年我国社保基金正式入市丰富了机构投资者类型的研究，故选取2013—2017年A股上市公司的数据作为研究样本，研究数据主要源于CSMAR数据库。剔除了ST、PT的公司以及金融保险类公司并对数据进行了Winsorize处理，最后得到3 727个样本。

（二）变量设计

1.被解释变量

本文将非效率投资作为被解释变量进行研究，对非效率投资衡量的模型主要有投资—现金敏感性（FHP）模型、现金流与投资机会交乘项判别（Vogt）模型、残差度量（Richardson）模型。本文采用Richardson模型开展非效率投资问题研究。其中企业的总投资（TI）可以分为两个部分，一部分是满足正常生产经营活动的投资即保值投资，一部分是企业对新项目的投资即新增投资。新增投资中一部分是预期与公司经营目标一致的投资即为预期投资（Einvest），一部分是难以事先根据公司现实情况预计的即非预期投资（Ninvest）。对非效率投资度量主要涉及的变量有投资支出、成长机会、资产负债率及其他相关变量。投资支出主要由现金流量表中各项实体性投资、权益性投资、债务性投资等支出构成，并以年初总资产作为除数来消除不同公司规模对本文研究的影响。用托宾Q表示投资机会，托宾Q值为公司市值与资产总计之比。资产负债率和货币资金持有量反映了公司的资本结构和偿债能力，只有当一个公司的资本结构合理并且具有良好的发展机会时才有能力去进行投资，所以本文在选择变量时均将这几个因素考虑在内。同时为了使本文衡量的非效率投资具有一般性，将公司规模、公司年龄、年度变量等纳入模型以消除特殊性的影响。非效率投资模型具体如下：

根据模型（1）的回归结果，残差大于0表示存在过度投资，小于0则为投资不足。本文取残差的绝对值来衡量上市公司非效率投资水平，并作为被解释变量，以E表示。

2.解释变量

本文选取的机构投资者持股比例为CSMAR数据库中定义的包括证券投资基金、QFII等在内的八类不同类型机构投资者持有A股上市公司的比例，压力抵制型机构投资者持股比例（EI）定义为证券投资基金、QFII、社保基金三者持股比例之和，其余五大机构投资者的持股比例之和归类为压力敏感型机构投资者持股比例（NI）。

3.控制变量

围绕本文研究重点，选取自由现金流（Fcf）、公司规模（Size）、成长机会（Growth）、股权性质（State）等作为控制变量，并对会计年度和行业进行控制，具体如表2所示。

（三）模型设定

根据前文的理论分析与变量选取，本文建立如下回归模型展开研究：

四、实证研究

（一）描述性统计

表3主要对模型（1）的残差进行描述性统计。从统计结果可知，总体上我国上市公司中存在的非效率投资现象还是比较严重的，其中过度投资与投资不足占比分别为45.96%、54.04%，说明我国非效率投资中投资不足情况更加严重，这一结论与方红星和金玉娜[ 13 ]得出的结论一致。投资不足现象的存在与我国特殊的制度背景和价值观念有关，上市公司迫于外在盈利能力的考量可能会拒绝投资，且在我国普遍有一种恬静的生活观念，造成上市公司不愿意去投资。从各年看每年的投资水平基本保持稳定，没有出现较为异常的波动。

表4是对主要研究变量进行的描述性统计。从表4可知非效率投资的均值为0.0673，最大、最小值分别为0.8020和0 ①，说明我国上市公司中普遍存在着非效率投资的情况。压力抵制型机构投资者（EI）和压力敏感型机构投资者（NI）持股比例的均值分别为0.0206、0.0497，最大值分别为0.5250、0.6564，说明在上市公司中无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者都占有一席之地。

（二）回归分析

本文首先检验压力抵制型机构投资者（EI）和压力敏感型机构投资者（NI）对非效率投资的影响，在此基础上根据控制权性质不同分国有控股企业（State=1）和非国有控股企业（State=0）两组进行分组研究，回归结果如表5所示。

表5回归结果显示压力抵制型机构投资者持股比例与非效率投资的回归系数为-0.0425且在5%的水平上显著，而压力敏感型机构投资者持股比例与非效率投资的回归系数为-0.0587，不显著，这与假设1一致。即压力抵制型机构投资者持股对非效率投资的影响较压力敏感型机构投资者显著。在非国有企业中压力抵制型机构投资者持股比例与非效率投资的回归系数为-0.0542且在5%的水平上显著，而在国有企业中二者之间的回归系数为-0.0086，不显著。压力敏感型机构投资者无论在国有企业还是非国有企业中对非效率投资影响均不显著，这与假设2一致。

五、结论与启示

本文选取2013—2017年全部A股上市公司的经验数据，研究异质型机构投资者对非效率投资的影响。研究发现：（1）压力抵制型机构投资者与非效率投资之间呈显著的负相关关系，而压力敏感型机构投资者与非效率投资之间的这一关系不显著。（2）非国有企业中压力抵制型机构投资者对非效率投资的影响比在国有企业中更显著。

根据理论分析和实证检验结果本文得到如下启示：（1）多元化发展机构投资者，并加强对其监管。随着机构投资者的不断发展，在我国现已形成了多种不同类型的机构投资者共存的格局，但是仍存在部分机构投资者规模较大，其他机构投资者发展相对较弱的情况，为此需要大力发挥各机构投资者的不同特性，鼓励多元化发展格局，各机构投资者之间实现相对均衡发展，形成相互制约与促进的框架体系。（2）完善上市公司内部控制。目前我国上市公司主要存在公司质量较差、“三会”形同虚设、“一股独大”等情况，机构投资者不仅是价值创造者而且是价值发现者，机构投资者一般会选择内部治理较好的公司投资，为此需提高上市公司董事会的独立性和执行事务的有效性，充分发挥监事会内部监管的作用，规范股东合法权益的行使，同时形成合理的股权结构，尽量减少“一股独大”现象的出现，以切实做到保护中小股东的利益。

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