资本结构、股权结构与中小企业绩效——基于“新三板”挂牌企业的实证分析

葛永波，陈虹宇，丁 媛

(山东财经大学金融学院，山东济南 250014)

一、引 言

中小企业融资约束问题不仅制约着企业自身发展，也是我国经济结构调整和转型升级能否顺利实现的重要影响因素，促进中小企业便捷而低成本获得融资并形成有效的治理机制已成为社会的共识。全国中小企业股份转让系统(简称“新三板”)上线以来，受到越来越多中小企业的青睐，截至2018年9月30日，已拥有10 946家挂牌企业，这些企业能够更好地代表我国中小企业的经营现状，同时又和上市公司具有显著区别[1]。此外，“新三板”于2016年6月推出了分层交易制度，设立创新层和基础层，将不同质量的企业放在不同的层次进行交易，这一制度的实施也为我们更进一步研究中小企业经营现状及存在的问题提供了难得的契机。

“新三板”挂牌企业除了传统的信贷融资外，还可以采用定向增发股票、股权质押等方式进行融资，对中小企业解决融资困局、完善公司治理结构提供了更多的思路与途径。一方面，受融资期限、利率水平、操作周期等因素的影响，不同的融资方式会产生不同的融资成本并形成特定的资本结构，对公司绩效的影响也各不相同。另一方面，企业股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构往往通过特定的企业组织架构形成差异化的企业治理形态，并最终决定着企业的发展战略、决策模式及经营绩效。资本结构和股权结构将会如何影响中小企业绩效?股权结构对资本结构和企业绩效的关系是否会产生调节效应?这是本文亟需解决的首要问题。其次，随着分层交易制度的推出，基础层和创新层的企业在其影响效应上是否会有不同的结论?目前关于这方面的研究尚不多见，因此本文将针对基础层和创新层企业分别进行研究分析。此外，制造业在“新三板”挂牌企业中占比过半，同时又是资本密集型行业，对资金需求量大且周转较慢，其影响效应和其他行业的企业是否会有所区别?本文也将对制造业和非制造业进行对比分析。

本文将资本结构和股权结构纳入统一框架，分析其对企业绩效产生的影响，并考虑股权结构对资本结构与企业绩效的调节效用，对于健全“新三板”企业治理机制和改善市场环境具有重要的现实意义。

二、文献综述

当前学界对企业资本结构、股权结构及其与绩效关系等问题进行了较为深入的研究，主要体现在如下几个方面：

(一)资本结构与企业绩效

关于资本结构对企业绩效的影响，国内外学界研究思路较为一致，但研究结论不尽相同。有些研究认为资产负债率与企业绩效正相关。Masulis[2]通过实证研究表明，随着企业负债的增加，流通在外的普通股股价提高，负债与绩效呈现正相关关系。Frank和Goyal[3]以美国非金融企业为研究对象，研究表明财务杠杆比率对企业绩效具有正向效应。王昌荣等[4]研究认为，在扩张性财政政策下，负债融资与国有企业绩效正相关。

有一些研究则得出了资产负债率与企业绩效负相关的结论。Titman和Wessels[5]综合考虑了影响融资结构的各个因素后认为资产负债率对企业获利能力有负向影响。张兆国等[6]以我国国有和民营A股上市公司为研究对象，发现资产负债率、商业信用比例、银行借款比例、长期借款以及流动负债比例对企业绩效均成负相关关系。陈德萍和曾智海[7]的研究表明，我国创业板上市公司资产负债水平与企业绩效存在显著负相关关系，并认为这可能是因为我国创业板存在的“高超募率”现象所导致。张荣艳等[8]以沪市100家上市公司为样本研究发现，不同负债期限结构对公司业绩均起到负面影响。

还有一些研究认为资产负债率与企业绩效呈倒U型关系。汪辉[9]基于我国A股上市企业研究发现，当企业资产负债率低于60%时，债务融资可以起到调节资本结构、加强公司治理的作用；但是当企业资产负债率高于这一数值时，债务融资可能会造成破产成本增加、未来现金流减少等问题，从而引发企业投资不足。马力和陈珊[10]基于创业板上市公司研究也得出了相似结论，债务融资可以作为缓和股东与管理者冲突的一种有效激励机制，发挥着缓解内部人控制、约束管理者行为等作用，但是过高的负债率却会对公司产生负面影响，并发现在50%～60%的资产负债率水平上企业绩效达到最优。

此外，还有部分学者认为两者无关。Modigliani和Miller[11]提出的MM理论表明企业价值与资本结构无关，只与企业资产的预期收益额及其对应的资本成本有关。邓莉等[12]以我国沪深两市上市公司为样本，研究表明无论是选择短期贷款还是长期贷款，负债对企业绩效都没有显著影响，这在一定程度上表明我国商业银行对企业经营行为的监督作用不明显。

(二)债务期限结构对企业绩效的影响

学者们从不同的视角对公司债务期限结构进行了研究，所得到的结论并不统一。部分学者认为债务期限结构与企业绩效正相关。袁卫秋[13]以我国沪深市场的上市公司为研究对象，研究发现长期负债占比越高公司绩效越好。梅波[14]基于我国A股上市公司数据研究得出相似的结论，认为长期债务是降低代理成本的有效方法，长期债务的增加有利于企业价值的提升。

也有部分学者得出了相反结论。朱德胜等[15]以制造业上市公司为样本，基于负债期限结构的信号传递假说，发现经营业绩差的企业由于再融资风险较高和债务定价被高估，更倾向于长期负债。米妍等[16]选取中小板上市公司为样本，研究表明长期负债的增加会削弱企业再融资能力，产生融资不足的问题，从而影响企业绩效。

此外，还有部分学者认为两者关系不显著。李扬[17]研究认为，负债融资能够减少代理成本和自由现金流，短期负债的增加在一定程度上提高了企业的绩效，然而长期负债对企业绩效的影响则并不显著。彭熠等[18]以我国汽车制造业上市公司为对象进行了研究，发现公司债务融资水平对企业绩效具有负效应，而债务期限结构的影响并不显著。马力和陈珊[10]基于创业板中小企业研究发现，由于企业长期负债率较低，因此它的正效应并不显著。

(三)股权结构对绩效影响的研究

国内外学者对于股权集中度与企业绩效的相关性问题上存在较大争论。刘素荣等[19]通过对创业板上市公司进行研究发现，股权集中度与创业板上市公司业绩正相关，并且认为股权的相对集中，可以提高控股股东的积极性，促进监督管理效率。Alen[20]则认为当股东持股比例达到一定程度后，会将自己的个人利益置于外部投资者的利益之前，因此如果股东持有股权超过30%就会对公司绩效产生显著的负向影响。

也有较多学者认为二者之间呈倒U型关系。Iturriaga和Crisostomo[21]选取213家巴西企业作为研究样本，通过实证分析发现当股权集中度低于某一临界值时，两者成正相关关系，公司价值随着股权集中度的提高而上升；当股权集中度超过该临界值时，两者成负相关关系，公司价值随着股权集中度的提高而下降。魏熙晔和张前程[22]运用我国上市公司面板数据，基于委托—代理理论和博弈论的视角构建了最优股权结构模型，并通过实证检验发现前十大股东最优股权集中度在50%附近。Thomsen和Pedersen[23]考察了12个欧洲国家企业所有权结构对绩效的影响，研究表明如果股权过于集中会使企业投资经营多样化程度降低，而如果股权过于分散则会产生小股东搭便车行为，因此最佳股权结构为倒U型。

此外，颜爱民和马箭[24]对企业发展生命周期进行了区分，认为在不同的生命周期阶段，股权集中度对企业绩效的影响存在差异，在成长期与衰退期正相关，而在成熟期则不相关。吴国鼎和叶扬[25]选取沪深A股上市公司2011年的截面数据并考虑了公司所属行业因素后进行的实证研究发现，对于国企占比较高的行业，公司第一大股东持股比例对绩效影响不显著；对于竞争性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关；对于轻资产行业，第一大股东持股比例与企业绩效负相关。

综上，国内外关于资本结构和股权结构对企业绩效影响的研究逐步展开，但由于选取样本、指标和测量方法的不同，得出的结论存在较大差异。同时，还存在以下几点不足：第一，国内大部分学者的研究都是聚焦于A股上市公司，针对“新三板”市场挂牌企业的相关研究相对较少；第二，现有研究多把资本结构和股权结构对企业绩效影响两方面分开研究，但在当前“法与金融”的理论视野下，股权集中度对投资者法律保护不足具有替代作用[26]，必然对企业债务融资也产生了重要影响，但是鲜有学者将两者纳入同一研究框架。因此，本文旨在基于“新三板”挂牌企业，从资本结构和股权结构对企业绩效的影响进行实证分析，以弥补这一研究领域的不足。

三、理论分析与研究假设

(一)资本结构与企业绩效

融资权衡理论(Trade-off Theory)证明了企业进行债务融资给企业带来的影响与负债水平相关，是综合考虑企业税盾收益与非税盾效应、财务困境成本和代理成本的结果。一方面，企业利用债务融资可以带来正向效应，不仅因为债务融资具有抵税作用，而且债务负担通过减少企业自由现金流而限制了非优项目投资，避免过度投资行为并促进了资金使用效率的提高；另一方面，企业资产负债率的不断提升将导致企业面临较高的融资成本和财务风险，在较高的债务水平下发生破产的概率也会提高。因此，企业将在负债融资的利弊之间进行权衡，以期选择最优资本结构。

代理成本理论从信息不对称的角度进行了论证：一方面，债务融资在保证了股权不被分散的前提下增加了管理层偿还本金及利息的压力，激励管理层努力工作从而提高公司业绩，降低了股东的代理成本，给企业带来正面效应；另一方面，股东和债权人之间的利益冲突也会加大债务合约成本、监督成本等一系列限制条款所产生的机会成本，给企业带来负面影响。

由于“新三板”挂牌企业主要为初创期的科技型、创新型中小企业，在自身发展过程中需要大量的资金投入，当企业的负债率在合理范围内时，能够起到节税效应、优化资本利用率、降低代理成本，从而促进企业绩效提升。但是如果企业负债率过高，就会面临巨大的债务压力，增加企业所承担的财务风险和融资成本，进而影响企业的收益水平。基于此，本文提出如下假设：

假设1：公司绩效与资产负债率呈倒U型关系。

(二)债务期限结构与企业绩效

债务期限结构理论的核心思想是短期债务与长期债务对公司带来的利弊得失问题。大多数研究认为，相对于长期债务，短期债务有助于企业绩效的提高，尤其对于财务状况稳健的公司。从代理理论的角度看，短期债务容易使借贷双方在遵循最优投资策略方面相一致。一方面，短期债务可以有效缓解股东与债权人之间的利益冲突，降低借款人对风险的过度偏好，减少资产替代行为；另一方面，由于长期债务导致企业未来收益可能主要被债权人所获得，企业会放弃净现值为正的投资项目，而短期债务则可以避免债权人对未来收益的分享，有利于解决投资不足问题。另外，短期负债还可以通过削减自由现金流量而强化对管理者的约束与激励，提高企业经营效率。从信息传递理论的角度看，短期债务有助于降低因借贷双方信息不对称导致的逆向选择与道德风险，而长期债务被错误定价的可能性大于短期债务。

不可否认的是，如果企业持有长期债务，债权人对企业有一定的监督约束作用，同时债务偿还期长也可以降低企业筹措资金的压力。但是，对于我国“新三板”市场上的中小企业来说，一方面，由于中小企业缺乏有效的信用担保等原因，大部分银行出于降低运营风险的角度偏向于对其发行短期贷款，整体的长期负债率低也导致了长期债务对企业的积极作用难以发挥；另一方面，企业长期债务主要以银行贷款为主，由于银行对企业约束力的不足，因此不能保证对借款企业的监管作用，债权人的治理效应就会大打折扣。此外，长期债务多涉及到企业未来长期发展决策，较难在短时间内变更[27]，对于正处于成长期的中小企业来说，其发展尚不稳定，增加长期债务带来的决策风险会更高，反而不利于企业绩效的提高。基于此，本文提出如下假设：

假设2：企业债务期限与公司绩效呈负相关关系。

(三)股权结构与企业绩效

通过文献梳理可以发现，由于样本选择和指标选取的不同，学界关于股权集中度对企业绩效影响的结论存在较大争议。而“新三板”挂牌企业多为成立时间较短、以科技创新为主的中小企业，缺乏健全的公司治理机制，往往面临着股权集中程度高、所有权经营权未分离等问题。

一方面，若企业股权集中度提高，股权集中在少数大股东手中，股东收益直接与企业绩效相关，因此会更容易产生正向激励效应，促进控股股东有效管理，从而提高企业经营效率、降低代理成本。但是当企业股权集中度过高时，大股东与中小股东之间的利益冲突不可避免，公司价值最大化或利益相关者价值最大化的目标就难以实现，同时，如果大股东决策失误企业将承担全部风险。因此，过高的股权集中度对公司绩效存在负效应。另一方面，若公司股权结构过度分散，股东“搭便车”的心理与行为使其与管理层之间的代理问题就会非常突出，容易出现内部人控制现象，管理层为追求自身利益最大化往往以公司利益受损为代价。同时，公司股东很难在集体行动上达成一致，可能会降低公司的反应速度，使公司错失投资发展机会，降低工作效率。此类股权分布对公司绩效同样存在负效应。因此，我们认为适度的股权集中度有利于公司绩效的提高，基于此，提出如下假设：

假设3：股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。

(四)股权结构对资本结构和企业绩效的调节效用

股权结构对资本结构和企业绩效二者的关系也可能存在着调节效用。一方面，当企业的资产负债率处于合理范围内时，股权集中度的提高能够强化资本结构与企业绩效的正相关关系。基于代理成本假说，当股权集中度提高，大股东基于自身利益会产生正向激励效应，更多地参与企业监督管理。同时，为了保证个人持股比例和对企业的控制权不被稀释，股东更偏向于增加负债来为企业融资。此时，债务融资可以发挥其最大效用，如降低代理成本、避免过度投资等，从而促进企业绩效提高。另一方面，当企业的资产负债率过高时，股权集中度也会进一步强化资本结构与企业绩效的负相关关系。当企业承受较大债务压力时，其面临的财务风险加剧，此时随着股权集中度增加其负面影响凸显，大股东从个人利益最大化角度出发，往往会造成对小股东的利益侵占，催化“沟壕效应”，从而不利于企业发展。基于此，本文提出如下假设：

假设4：股权集中度能够进一步强化资本结构和企业绩效的倒U型关系。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取“新三板”市场截至2017年末挂牌的企业为研究对象，采用样本企业2013—2017年的财务数据进行研究。为使所有样本企业的财务数据满足完整5个会计年度的要求，研究剔除了2012年末之后成立的企业，剔除了金融行业。数据来自Wind数据库，采用Stata和Excel软件进行数据处理。

(二)变量定义

相关变量的定义如表1所示。

表1 相关变量定义

1.被解释变量

现有相关文献中，衡量企业绩效的方法主要有ROA、ROE、托宾Q和企业绩效评价指标等。本文根据我国“新三板”市场的特点，从企业的盈利能力、营运能力、偿债能力以及发展能力四个维度出发，通过因子分析构造企业绩效综合评价指标以衡量企业绩效。同时，为提高结论的有效性，本文选取资产收益率(ROA)作为代理变量进行稳健性检验。相关指标变量如表2所示。

表2 指标变量名称

表3 因子分析的总方差解释

根据表3，选择特征值大于1的四个因子作为主因子，这四个因子的累积方差贡献率达到了80.05%，说明了它对于方差的解释程度在80.05%以上，用这四个因子来评价“新三板”企业绩效是可行的。降维后得到的四个公因子方差贡献率分别为29.83%、20.46%、18.52%和11.24%。根据主因子得分，以其方差贡献率作为权数，计算得到企业绩效评价指标SCORE。

2.解释变量

本文采用资产负债率(TDR＝负债总额/资产总额)反映企业资本结构，衡量债务期限结构的指标选取长期负债比率(LDR＝长期负债/负债总额)。

股权结构方面，本文借鉴测度产业集中度的基本思路，用股权“赫芬达尔指数”指标衡量企业股权集中度，赫芬达尔指数H等于公司前十大股东持股比例的平方和，指数值越高表示股权集中度越高，指数值较低则表示公司股权较为分散。赫芬达尔指数的效用在于对持股比例取平方后出现马太效应，即比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，可以更好地突出股东持股比例之间的差别，因此选择赫芬达尔指数作为衡量股权集中度的标准。其计算公式为：

其中，Z表示挂牌企业前十大股东的股份总量，Zi表示该企业第i个股东的股份数量。

3.控制变量

本文采用年末总资产(取对数)衡量企业规模，用主营业务收入增长率MBGR衡量企业的成长性，并用利润总额同比增长率PGR进行成长性的稳健性检验。

(三)模型构建

根据上文相关研究假设，对长期负债比率变量LDR仅设置一次项，对资产负债率TDR与赫芬达尔指数变量H分别设置一次项和二次项，构造如下模型：

同时，为检验假设4，加入股权集中度作为调节变量，构造如下模型：

其中，Yi，t为公司绩效，Xi，t为控制变量，αi和βi表示相关系数，εi，t表示误差项。

五、实证分析

(一)描述性统计

1.样本总体的描述性统计

我们对各变量的数据进行了统计，结果如表4所示。

表4 全样本变量描述性统计

表4中的数据显示企业综合绩效得分最大值为9.031，而最小值为-0.917，标准差为0.422，表明“新三板”挂牌企业绩效存在较大差距。企业平均资产负债率为40.1%，处于正常状态，但最大值达71.2%，说明部分企业的负债率过高。企业长期负债率均值仅为2.3%，表明“新三板”企业长期负债较少，更多地使用短期债务进行融资。可能原因是债权人对长期负债企业的资产条件要求较高，而处于成长期的“新三板”中小企业难以满足其要求，因此难以获得长期负债，存在一定程度的融资约束。股权结构方面，赫芬达尔指数均值为0.363，最小值和最大值分别为0.129和0.698，体现出公司的股权集中度差异较大，部分企业股权集中度偏高。就成长性来看，利润总额同比增长率和主营业务收入增长率的均值分别为26.6%和21.7%，表明整体而言，考察期内“新三板”挂牌企业的成长性较好，但是其最大值与最小值相差较明显，说明“新三板”挂牌企业成长能力也相差较大。

2.基础层与创新层样本的描述性统计

基于促进市场健康发展的目的，“新三板”于2016年6月推出了分层交易制度，分层差异是否也会对其影响效应造成差异?这是本部分要探讨的问题。统计分析结果列示在表5中。

表5 基础层与创新层样本变量的描述性统计

统计结果显示，基础层和创新层资产收益率的均值差别均较为明显，创新层企业绩效明显优于基础层，这与分层制度的设定标准相关。资本结构方面，基础层和创新层的平均资产负债率分别是40.4%和37.6%，创新层企业的资产负债率相较于基础层略低，可能的原因是创新层企业由于其信息披露、公司治理程度较好，更容易在“新三板”市场上获得融资，因此会降低企业债务融资比例。企业长期负债率在基础层和创新层分别为2.3%和3.1%，创新层高于基础层。股权结构方面，基础层与创新层企业的赫芬达尔指数均值分别为0.372与0.293，前者股权集中度相对较高，可能是因为创新层对股东人数设置相关规定，一定程度上会起到降低企业股权集中度的作用。就成长性指标而言，基础层与创新层的利润总额同比增长率PGR均值分别为23.6%与51%，主营业务收入增长率MBGR均值分别为21.1%和26.4%，显示出创新层企业的成长性更具优势。

3.制造业与非制造业样本的描述性统计

制造业是国民经济的主体，是立国之本、强国之基。制造业质量是一个国家综合实力和核心竞争力的集中体现[30]。在“新三板”挂牌企业中，制造业占比高达57.85%，同时，考虑到制造业与其他行业在生产规模及经营性质、融资能力与融资结构、科技发展潜力、经营绩效、成长性等多个方面可能存在差异，需要有针对性地区别分析。因此，本文选取制造业与非制造业样本进行对比研究，描述性统计见表6。

表6 制造业与非制造业样本变量的描述性统计

表6数据表明，制造业与非制造业企业的资产收益率、赫芬达尔指数、企业规模等变量指标差别不大。二者资产负债率均值分别为42.5%和37.6%，长期负债率均值分别为2.6%和2.1%，制造业的资产负债率和长期负债率较高，这可能是由制造业自身的行业特质所决定，制造业在发展过程中对资金需求量大，周转速度偏慢，因此导致企业资产负债率偏高，且更倾向于长期负债。

(二)回归分析

各变量的相关性分析结果表明，变量之间相关性较弱，不存在多重共线性问题。同时，运用Hausman检验来判定选用随机效应模型还是固定效应模型进行回归分析，检验结果显示p值为零，支持运用固定效应模型进行检验。

1.总样本回归结果

对全部样本运用模型(1)进行回归分析，结果如表7所示，模型整体通过显著性检验。

表7 总样本回归结果

从表7第(1)列可以看出，资产负债率的二次项系数为负，一次项系数为正，且在1%水平上显著，表明企业的总资产负债率与公司绩效存在显著的倒U型关系。随着资产负债率逐步提高，总资产收益率呈现先上升后下降趋势，最优资产负债率值为24.59%，因此假设1成立。相较于汪辉[9]和马力等[10]研究发现我国A股上市公司和创业板企业的最优资产负债率指标，“新三板”挂牌企业这一指标偏低，可能的原因是相对于上市公司或规模较大的企业，作为成长中的小微企业，“新三板”挂牌公司面临较强的融资约束，外部债务融资成本及其边际增长率较高，因此企业对内源融资的依赖性更强。长期负债占比系数显著为负，表明长期负债与企业绩效之间呈负相关，假设2成立。

此外，反映企业股权集中度水平的赫芬达尔指数的二次项系数为负，一次项系数为正，且均在1%的水平上显著，说明“新三板”企业的股权集中度与公司绩效存在显著的倒U型曲线关系，假设3成立。随着股权集中度增加，绩效水平先上升后下降。令人关注的是，赫芬达尔指数为0.579时绩效最高，而我国“新三板”企业赫芬达尔指数均值为0.363(见表4)，低于最优水平。该结果表明，“新三板”企业适当提高股权集中度有利于企业绩效提升，可能的原因在于“新三板”挂牌企业规模较小，涉足的业务相对单一、多元化经营程度较低，较高的股权集中度有利于充分发挥大股东的积极性、提高企业决策效率，有效缓解委托—代理问题，使企业的经营绩效得以提高。

在此基础上进一步增加股权结构与资本结构的交互项，如模型(2)所示，得到结果见表7第(2)列，资本结构的平方与股权结构的交互项系数显著为负，说明股权结构对资本结构与企业绩效之间的倒U型关系具有正向调节作用，即股权集中度会强化债务融资与企业绩效之间的正向和负向关系，假设4成立。说明对于“新三板”企业来说，如果企业资产负债率在适当的范围内，那么股权集中度的增加会使债务融资的积极效用更为凸显；如果企业资产负债率过高，那么高股权集中度将会进一步恶化债务融资对企业绩效的消极影响。

2.基础层与创新层样本回归分析

首先，利用模型(1)分别对基础层与创新层企业样本进行回归分析。从表8中第(1)、(3)列可见，在企业资本结构方面，无论是基础层还是创新层企业，资产负债率的二次项系数均为负，一次项系数均为正，表明两个板块企业绩效与资产负债率之间都存在显著的倒U型关系，即在最优资本结构水平的左侧，债务融资的边际节税效应大于债务融资成本，企业增加负债有利于绩效提高，在达到最优资本结构水平之后，债务融资成本逐步增加，此时增加负债就会减低企业绩效。基础层和创新层最优负债水平分别为23.04%和28.63%，基础层这一指标略低，可以看出基础层企业由于负债成本更高，会更早达到倒U型曲线中最优资本结构的拐点，因此，基础层企业面临着更强的融资约束；而创新层企业由于其具有更高的市场认可度，债务融资成本相对较低。债务期限结构方面，基础层和创新层企业长期负债占比均与企业绩效呈负相关，与总样本结论一致。

在股权集中度方面，基础层与创新层的企业绩效均随着股权集中度的提高先上升后下降，最优的赫芬达尔指数分别为0.59与0.51。而两个板块的赫芬达尔指数均值分别为0.372与0.293(见表5)，均低于最优水平，因此对于成长阶段的中小企业来说，适度地提升股权集中度更易提高企业绩效。

其次，基于模型(2)加入股权结构作为交互项进行进一步分析，结果见表8第(2)列和第(4)列。对于基础层企业，加入交互项后，股权结构对资本结构与企业绩效之间的倒U型关系具有正向调节作用；但是对于创新层企业，股权集中度的提高则会削弱债务融资与企业绩效的倒U型关系。因此，对于基础层企业，当资产负债率在合适范围内时，适度提高股权集中度更易提升企业绩效；对于创新层企业，如果其资产负债率过高，适度提高股权集中度可以削弱其对企业绩效的负向影响。

表8 基础层与创新层样本回归结果

3.制造业与非制造业样本回归分析

制造业与非制造业样本的回归结果参见表9。企业债务方面，两个分样本的回归结果差别不大，且与样本总体相一致，即企业绩效与资产负债率之间存在显著的倒U型曲线关系。具体而言，制造业与非制造业企业的最优负债水平分别为25.78%和23.01%，制造业的最优资本结构水平高于非制造业，表明对于中小企业而言，非制造业企业面临的融资约束相对较强，外源融资成本更高，这或许与企业固定资产或有形资产的特征相关。而制造业与非制造业企业的资产负债率均值分别为42.5%和37.6%(见表6)，显著高于最优负债水平，所以适度降低负债水平有助于企业绩效提升。债务期限结构方面的回归结果表明，制造业长期负债系数为负但是不显著，非制造业长期负债占比与企业绩效呈负相关。

股权集中度方面，制造业与非制造业的绩效均随着股权集中度提高先上升后下降，最优赫芬达尔指数分别为0.628与0.541，制造业略高。制造业与非制造业的赫芬达尔指数均值分别为0.364与0.362(见表6)，两者均低于最优水平，因此对于“新三板”挂牌企业来说，无论是制造业还是非制造业，适当提高股权集中度有利于企业绩效提升。

此外，在表9第(2)列和第(4)列，我们加入了股权结构作为调节变量进行进一步分析。结果表明，对于制造业企业和非制造业企业，股权集中度提高对资本结构与企业绩效之间的倒U型关系均具有正向调节作用，即会进一步强化两者之间的关系。

表9 制造业与非制造业样本回归结果

(三)稳健性检验

本部分选取净资产收益率ROA衡量企业绩效，利润总额同比增长率PGR衡量企业成长性，对总样本数据进行稳健性检验，结果如表10第(1)列所示。资产负债率及赫芬达尔指数均与公司绩效存在显著的倒U型关系，长期资产负债率与企业绩效呈负相关关系，这与前文分析结果相一致。此外，考虑到可能存在的内生性问题，选择自变量的滞后一期做回归，结果如表10第(2)列所示，所得结论并未发生改变，表明本文的分析结果是稳健的。

表10 稳健性检验

六、结论与对策建议

(一)研究结论

本文以2013—2017年挂牌“新三板”的企业为研究样本，采用多元二次模型就企业资本结构及股权结构对绩效的影响效应进行了实证研究，结果表明：(1)“新三板”挂牌企业的资产负债率与绩效呈倒U型关系，即随着负债水平的提高，企业绩效先上升后下降，但最优负债水平偏低，企业实际债务水平明显高于最优水平；(2)企业债务期限结构与公司绩效呈负相关；(3)“新三板”挂牌企业股权集中度与绩效之间呈倒U型关系，过高或过低的股权集中度都会对企业绩效产生负向效应；(4)进一步考虑股权集中度对资本结构的调节效应发现，股权结构对资本结构与企业绩效之间的倒U型关系具有正向调节作用。

分样本的分析结果表明，创新层最优资产负债率高于基础层，体现出创新层企业具有更高的市场认可程度，债务融资成本相对较低；制造业最优资产负债率高于非制造业，前者可能基于资本性质等原因具有一定的融资成本与便利优势。考虑股权结构的调节作用后发现，对于创新层企业，股权集中度的提高会削弱债务融资与企业绩效的倒U型关系。

(二)对策建议

优化中小企业资本结构与股权结构，进而提高企业绩效既需要企业自身的努力，更需要政府、市场及社会各界的共同关注与支持。

1.强化企业自身建设，提高市场融资能力与效率

第一，小微企业应致力于不断提高经营信息处理与披露的规范性，降低信息不对称程度及潜在的道德风险，拓宽企业融资渠道，降低融资成本。第二，通过股权结构的合理设计，不断完善企业治理结构与内控机制，提高企业治理效率与经营绩效。第三，加强企业创新，提高核心竞争力。实证结果表明，创新层企业具有一定的融资优势，融资成本相对较低，市场对具有创新能力的企业认可度高，强化创新与科技发展有利于企业发展壮大。

2.政府应努力为小微企业发展创造良好的外部融资环境

首先，有针对性地出台并不断完善相关扶持政策，有效降低小微企业融资成本。其次，着力推进多层次资本市场发展步伐，不断完善市场运行机制，拓宽小微企业融资渠道。鼓励地方股权交易平台在帮助企业转型升级、并购重组等方面出台创新举措，提高资源配置效率，实现区域内资本技术共享，为具有发展潜力的企业尤其是高科技中小企业提供全方位支持与服务。

3.完善“新三板”市场制度建设，构筑促进中小企业健康发展的市场体系

一是完善挂牌标准，根据中小企业特点出台发展潜力考评指标体系，或成立专家委员会综合考评企业发展前景，实现从形式核准到实质判断的转变。二是优化做市商制度等交易机制，提高市场交易活跃度。尝试允许合格的非券商机构进入做市商市场，形成有效的做市商竞争机制，在保证有效监管的前提下提升做市商服务质量。三是充分发挥分层制度优越性，将分层制度的具体要求与政策导向落到实处，将制度预期优越性发挥出来。