融资约束对企业绩效的影响研究

卜同曦

摘要：从1978年改革开放开始，企业成长方式一贯受到人们的重视。如何适应时代发展的潮流，提升企业的绩效，同样是学术界研究的重中之重。伴随着经济理论的完善，公司投融资决策理论和资本结构理论研究也在不断前行，越来越多的学者把融资约束对企业绩效的影响研究作为研究方向。融资约束是影响企业绩效提高的重要难题，如果通过努力可以使得企业的融资问题得以改善，那么，山东的经济发展形势将会得到改善，甚至对于中国社会的稳步前进都有着举足轻重的影响。文章的数据来源主要是2014～2017年中国工业数据库中的山东省企业数据，并且参考山东省各个城市的经济条件，经过模型计算，代入不同变量，用数据说明融资余额大户对企业绩效带来的具体影响。并在实证分析结果的基础上，给出针对性的解决策略，相信这样可以给企业的前进方向给出正确指引。

关键词：融资约束；企业绩效；影响研究

当下，金融市场融资早是企业成长难以缺少的臂助。但是，在2014年国际金融公司对我国部分省份的企业的调查中发现，在当前环境下，影响我国企业绩效增进的一大阻滞就是融资约束，66%的企业最近几年均出现了融资困难的状况，而我国的银行等金融机构在配给贷款额度时，会按照企业规模进行区别对待，一部分有远大前景的企业往往会由于规模不足而错失融资机遇。资金缺乏、融资困难和贷款审批难仍然是我国大部分企业需要面对的难题。

近几年，山东省经济成长迅速，各个行业的企业发展态势让人看好。虽然山东的整体经济发展态势让人看好，然而金无足赤，难免会存在一些公司在成长的过程中受到资金压力的困扰，进而不得不面对融资难题。山东企业融资状况一般具有内源性融资比重大、银行贷款取得困难等状况。融资约束严重制约了公司业绩的改善。

一、融资约束对企业绩效影响的理论分析

从当前的研究结果发现，融资约束并不可以直接對企业绩效产生影响，只能间接地作用于企业绩效，而目前的相应成果也不能体现融资约束对企业绩效的具体影响。针对这样的问题，本论文会通过理论研究，来得出一些合理的假设，再利用实证分析的方法，来验证假设的成立与否，进而总结出融资约束对企业绩效的影响。

（一）融资约束与企业绩效的关系

因为融资约束和企业绩效的重要性，国内外学者对二者之间的联系进行了不少的研究。基于FHP的理论模型，此篇论文的主要探索对象是基于企业投资机会的融资约束对公司绩效的影响。根据相应的数据发现，融资约束的存在会导致投资机会的难度和投资水平的降低，导致公司业绩下降。Campello和Graham等人以经济危机后的欧美和亚洲公司的融资约束作为研究对象展开分析发现，在发生经济危机的时期，企业在员工工资，科技投入的方面因为融资约束的影响不得不相应减少，从而对公司绩效产生了负面效果。潘振、Lu Ming通过研究对影响企业绩效的要素进行了分析，得到资金充足对中小企业的绩效、企业中的融资比例有着至关重要的影响。因此，融资约束的存在将使企业难以获得充足的资本供给和丧失投资机会，导致企业业绩下降。然而，由于融资约束的存在，我国企业面临着严重的融资约束，企业的绩效将被降低。

根据以上的分析不难得出以下假设。

假设一：融资约束阻碍了企业绩效的提升。

（二）金融水平在融资约束对企业绩效影响中的作用

多年来，金融发展在宏观经济增长中的作用逐渐开始吸引专家学者的目光，这些研究对金融发展在经济增长中的作用起到了论证的效果。依照有关的论文显示，在一定的外部条件下，当地金融环境的改善能够帮助公司减轻融资约束所带来的压力，同时通过外部融资，从根本上提高公司的收益。并且，我们能够了解金融发展与企业规模的扩大存在正相关关系。CLAS和拉芬的结果表明，金融发展水平较高的行业优于依靠外部融资的行业。Demille Kum和Maksimovich认为，提高金融发展水平可以确保投资者获得更方便的企业投资决策信息，这比给企业提供足够的资金援助简洁多了，帮助投资者确定决策。MUMER主要的研究方向为金融发展对企业绩效产生的影响。从调查分析来看，一些国家的经济形势好，通过融资来取得更多的投资：与之相对立的是，一些产业由于不良增长导致外部融资受到影响，从这可以发现金融发展可以帮助政府和市场引导资源的合理配置。总结以上的调研成果，不难得出结论，想要让企业获得融资从而有更好的发展，那么当地的政府部门需要注意提高当地金融业，进而化解融资约束的不利条件。

因此得出本文的另外一个推论。

假设二：金融水平能够降低融资约束对企业绩效的影响。

二、研究设计

（一）数据来源

本文的研究样本主要是2014～2017年山东省17个城市1657家公司，为了使得相关的结论更有说服力，本文删除了样本中不具有代表性或者说数据存在缺失问题的企业，通过一系列删减，最后生于1330家企业，囊括了服务业、制造业、建筑业、高科技产业、出版行业等5个具有代表性的行业。通过中国工业数据库取得相应企业的数据。本文对于数据的分析处理主要运用到的工具是Excel和Stata等软件。

（二）指标设计

1. 因变量：企业绩效

在当下，度量企业绩效的方法有很多，但是运用最广的还是下面三种，分别是净资产收益率、资产收益率和销售利润率来衡量企业绩效的高低。因为本文所选取的样本企业大部分没能上市，因此对于净资产收益率（ROE）这个指标选择放弃，另外因为销售利润率对企业绩效的反映也不够具体，存在片面性，忽视了企业的成本因素的影响。因此，本文将选用资产收益率（ROA）作为考量企业绩效的标准，因为资产收益率代表了企业的创造价值的水平。可以用下面这个公式来计算：

ROA=P（总利润）/A（总资产）

2. 自变量：融资约束

本文所牵扯到的企业，绝大多数都不是上市企业，所以关于融资约束的计算将会采用新的变量，以公司交付的利息作为分母，减去应付债款部分的公司债务的值作为分子来计算结果，这样变量的增加就表示企业受到的融资的增加。具体公式为：

FC=利息/（长期债务+短期债务-应付账款）

3. 宏观经济变量和金融发展程度变量

（1）当地人均GDP

人们了解和把握一个国家或地区的经济条件首选人均GDP，这里以公司所在地区的人均GDP作为变量。

（2）金融发展程度变量

效仿大多数的期刊文献，选区企业所在地区银行业市场的赫芬达尔指数（HHI）作为当地金融条件的度量单位。

4. 企业层面的控制变量

（1）公司总资产A

公司总资产反映的是企业规模，由于企业规模的不同，部分公司资产数较大，为了便于计算对资产值取自然对数。

（2）公司的职工数目E

这样的一个变量反映的是当下这个企业的员工数目，一定程度上也是企业规模的体现，同样对结果取自然对数。

（3）公司的运营年份FA

通过调查，根据相关的运营证件来确认公司的运营年份，同样对结果取自然对数。

（4）公司的年销售额S

企业的销售额指代的是企业的营业收入，因为部分公司的销售额数值较大的原因，在选取其作为控制变量的同时注意对其取自然对数。

5. 主要变量的数据来源

（三）模型设计

1. 融资约束对企业绩效影响的模型设计

结合前文假设一的论述，设计模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+ξit

（1）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+ξit（2）

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+ξit（3）

在式（1）中，P所反映的是企业的绩效，在本篇论文中，我们用ROA（资产收益率）来表示绩效，通过增加为表的方式，利用i代指不同的企业，以便区分，t作为时间的代指，用来区分时间；ξ是常数项截距，看起来很陌生，它所指的是一些未知的可能会对公司绩效产生影响的要素；FC是主要自变量，指的是公司的融资约束系数。因为本文所采用的融资约束指标为利息与债务之比，利息本身具有滞后性，所以导致其对于企业绩效的影响产生了延迟性，因此可能会导致结果产生稍大的误差，所以本文此处的融资约束变量为滞后一期的融资约束变量；A，E，FA，S是微观层面企业的控制变量，分别表示企业总资产、企业职工的数量、企业的经营时长。宏观经济层面的地区控制变量，我们采用该地区的人均GDP总量来表示。式（1）主要的功能是从企业自身角度来度量企业的绩效，在这个公式中所包含的变量都是企业自身相关的会导致企业绩效变化的基础变量。式（2）中，加入重要自变量一融资约束（FC），该变量的引入是为考察融资约束对企业绩效的影响。在式（3）中，又加入了宏观经济变量，这个公司所在城市的人均GDP，借由公司当地的经济指标进一步阐述变量融资约束（FC）对企业绩效的影响。

2. 外界金融环境下，融资约束对企业绩效的影响

结合前文假设二的论述，设计模型如下：

Pit=α0+α2Ait+α2Eit+α3FAit+α4Sit+α5FCit-1+α6GDPit+β1HHIit+β2FCit-1*HHIit+ξit（4）

在式（4）中，通过加入金融市场的指标——企业所在地区银行市场贷款的赫芬达尔指数（HHI），同时还引入银行市场赫芬达尔指数和融资约束的交叉项（FC*HHI），使得相关的数据更加贴合现实情况，避免出现因为单个数据变化较大所产生的误差，通过将两者结合起来来反映金融市场发展指数和融资约束之间的相互影响，借由这两个变量，我们可以研究企业所在地区金融市场变化对企业的绩效的影响，更有说服力。

三、实证结果分析

（一）融资约束对企业绩效影响的回归结果分析

由于数据较为充足，时间范围较广，所以才用的是动态面板数据，采用的方法是利用固定效应模型对融资约束和企业绩效之间的关系进行分析。表3显示是融资约束对企业绩效影响的回归分析结果。

表3的结果显示，式（1）中，企业的总资产（A）、员工人数（E）和企业的年销售额（S）对企业的绩效的影响比较明朗，另外可以发现公司的运营年份（FA）对企业绩效的影响不够明朗，这代表了老牌企业在市场上相对于新兴企业并不一定处于领先位置，公司的运营年份的长短和企业绩效之间无直接关系，具有老资格的企业也可能因为止步不前而错失发展机遇，给新兴企业让步。而M2表明企业所遭受的融资约束（FC值越大）越严重，那么就会导致企业的绩效降低，这样一个结论同之前的分析一是相吻合的。从式（3）的结果可以看出，融资约束（FC）对企业绩效（P：ROA）的影响十分的显著，不难发现在融资约束增加一个单位时，企业的绩效也会随之发生改变，并且下降1.52%。根据以上的结论，分析一得到了证实：融资约束会阻碍企业绩效的增长。

（二）外界金融环境下，融资约束对企业绩效的影响的回归分析

式（4）与式（3）大体上相似，区别是式（4）增加了另一个变量，也就是企业所在地区银行市场的赫芬达尔指数（HHI），并且代入赫芬达尔指数和融资约束指标的交叉项（FCt*HHI），相应的回归分析结果可以从表3看出来。

表4是式（4）的回歸结果，它表明，赫芬达尔指数（HHI）明显是正数时，赫芬达尔指数和融资约束指标的交叉项（FC*HHI）恰巧是负数。这表明，赫芬达尔指数的减少对于融资约束（FC）对企业绩效（P）的负面作用起到了疏解的作用，银行市场的多样性的增加可以帮助企业在获得融资的过程中拥有较多的选择权。银行业市场环境的竞争的增强给企业带来了以下两个影响：从银行的角度来看，为了在保障自身收益的同时使得业务得到更好的发展，银行在向企业投放贷款时，就会谨慎起来，贷款的发放条件变得严格，对于企业的发展产生了阻碍作用；由此可见，从企业的角度思考，企业在发展的过程中很难不需要融资。在这样的情况下，企业的选择角度更多，很明显对企业的长远发展很有利，因此外界的金融环境对企业绩效的提高起到了积极的作用。

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（作者单位：上海工程技术大学管理学院）