管理者能力、环境不确定性与信用评级

徐小清,俞 静

(河海大学 商学院,江苏 南京211100)

1 引言

近年来债券市场的快速扩张极大地推动了我国信用评级行业的发展,信用评级作为债券市场重要的信息传递媒介,能缓解降低信贷市场的信息不对称问题、提供风险信息,从而促进资源合理配置。已有研究表明,高水平的信用评级能显著影响债券融资成本[1,2],说明对发债企业而言,信用评级水平至关重要。目前关于信用评级的实证研究并不多,主要集中在财务信息[3]、公司治理[4]等方面,但信用评级作为发债企业融资成本的决定性因素与市场投资者决策的重要依据,在债券市场飞速发展的背景下研究其影响因素显得尤为重要。

信用评级体现发债企业的偿债能力与违约风险,受到公司外部市场环境和内部治理水平等多方面的影响。首先,企业的战略决策与经营状况离不开特定的外部市场环境,市场的复杂性与动态性使环境不确定性带来的经营风险和信息风险随之增加,双重负面影响导致企业的违约风险随之提高。目前，学者们从投资效率[5]、审计意见[6]、盈余管理[7]、融资成本[8]等角度研究了环境不确定性所造成的恶劣经济后果,这些后果将使企业所面临的风险增加。那么当企业面临的环境存在较高程度的不确定性时,评级机构是否能提高风险估计而降低信用评级？同时,作为经营决策的重要参与者,管理者的选择对企业活动存在重要影响,管理者个人特征与价值认知显著影响企业的治理效率[9]。管理者作为公司最重要的人力资本,其能力高低直接影响了企业的成长与发展，能力越强,公司的治理水平与财务绩效越高[10,11]。根据声誉理论与信号传递理论,能力越强的管理者能向市场传递良好的经营业绩与企业形象,获得市场参与者更多的信任,那么评级机构是否会关注企业管理者的能力并给予管理者能力强的企业较高水平的信用等级？面对瞬息万变、竞争日益激烈的市场环境,能力不同的管理者对企业的影响存在差异,能力强的管理者善于利用自身的信息获取分析能力与资源整合能力,提高公司的投资效率与风险承担水平,那么有能力的管理者是否可有效缓解环境不确定性对信用评级的负面影响？我国特有的制度背景使国有企业和非国有企业的经营规模、资源配置、政府扶持等方面存在差异,因此面对不确定性较高的外部环境时,管理者能力的作用与影响也存在不同。针对不同产权性质的企业,管理者能力在抑制环境不确定性对信用评级负面影响的作用是否存在差异？为了解决这些问题,本文以2013—2017年我国具有主体信用评级的上市公司为研究对象,结合公司外部市场环境不确定性与公司内部管理者的能力,分析其对信用评级的影响和两者的交互作用,探讨管理者能力在提升信用评级中的重要性。

2 文献综述与研究假设

2.1 环境不确定性与信用评级

外部市场环境的复杂性对公司的战略决策与经营绩效产生显著影响,环境不确定性程度增加将导致其经营发展受到严峻挑战,企业的经营风险与信息风险也随之增加。一方面,环境不确定性导致企业面临的经营风险增加,使评级机构降低主体信用评级等级。首先,环境不确定性增加导致管理层从外界获取的有效信息减少而难以准确预测市场趋势,增加了企业的决策难度[12]。牛建波等从环境复杂性与动态性两个维度切入发现,环境不确定性增加了信息的重要性[13],因此在这种环境下企业进行战略决策的困难性与复杂性显著增加。其次,环境不确定性带来的信息不对称使管理层的机会主义增加,为了获取私利进行过度投资而造成现金流风险,使违约风险增加。王东清等从投资效率角度的研究发现,环境不确定性增加了管理层识别投资机会的难度[5,14],而且信息不对称也使管理者有可能推卸责任谋取私利,发生非效率投资的可能性增加。此外,环境不确定性可能造成股价异常波动,增加股价暴跌的风险[15]。大量研究表明,环境不确定性增加了企业面临的融资约束与融资成本[8,16],也增加了企业的债务负担与财务风险,导致其偿债能力降低。整体而言，较高的环境不确定性增加了企业的经营风险,评级机构会因此降低企业的信用评级。另一方面,环境不确定性增加了信息不对称风险,由此产生的负面影响使评级机构无法准确估计企业的信息质量与风险水平,从而降低信用评级水平。首先,外部环境不确定性将对会计信息质量产生负面影响。Ghosh、Olsen研究发现,环境不确定性越高的公司进行盈余操纵来降低业绩波动性的动机大[17],而且不同类型的公司进行盈余管理的方向不同[7],其行为最终导致会计信息失去真实性。其次,环境不确定性使市场信息不对称程度增加,由此产生的“屏障”导致股东或投资者对管理者行为的监督难度加大,使其隐瞒信息的动机与可操作性增加,评级机构无法获得真实的业绩水平。从信号传递的角度来看,Lennox研究发现审计师出具非标审计意见的概率与企业所面临的环境不确定性呈显著正相关[6],这种负面审计意见传递了公司经营不善的信号,导致评级机构降低信用评级。

综上所述,环境不确定性可能增加企业的经营风险与信息风险水平,使企业的偿债能力下降、违约风险增加,最终导致评级机构降低企业的信用评级,因此，提出本文提出假设1——在其他条件不变的情况下,环境不确定性与信用评级呈显著负相关。

2.2 管理者能力与信用评级

管理层作为公司的最高决策者,其能力直接影响公司的经营成果与财务绩效,并影响公司的信用风险。首先,有研究表明管理者能力与经营业绩存在显著的正相关关系[11]。能力强的管理者具有更强的资源获取能力与整合能力,能显著提高业绩水平,降低信息不对称与融资成本,为企业创造更多的收益。管理者的决策能力能有效抑制企业投资的“羊群”行为与非效率投资行为,使其准确选择低风险高收益的投资项目,改善企业现金流管理[18],降低违约风险,提高企业的主体信用评级。其次,有能力的管理者更注重信息质量,体现在对会计稳健性与信息披露质量的正面影响,使信息质量的可靠性和透明度得到大幅提升,盈余质量会随着管理者能力的提升而增强,应计额对企业现金流的反映更加准确[19]。谢建等认为,管理者能力能使会计信息价值的相关性提高,容易得到市场认可[20]。此外,管理者能力越强,越能准确估计企业未来的表现,使其披露的盈余信息越准确,市场上的投资者对此信息的反映就越强烈[21]。第三,声誉机制能使有能力的管理者更加约束机会主义行为,通过提高经营绩效来维护自身的声誉,这样在一定程度上能缓解代理冲突。张铁铸等发现,能力越强的管理者越少依赖过多的在职效率来获取私人利益,而是将更多的精力放在为企业创造收入上[22]。此外,能力强的经理人为了向市场传递良好的自身声誉和企业形象,有动力和能力改善公司的治理结构,提高公司治理效率。许宁宁的研究发现,能力较强的管理者能快速应对内外部环境的变化,及时调整并执行企业的内部控制制度,提高内部控制质量[23]。管理者能力越强,其丰富的专业知识与管理经验能帮助他识别企业的内部控制缺陷,降低经营风险,表明了管理者能力的价值所在。综合来看,能力强的管理层对企业的经营绩效、信息质量、治理效率等均具有提升作用,能缓解信息不对称程度与违约风险。管理者能力带来的正面经济效益能增加评级机构的信息获取,评级机构进行评估时会考虑管理者能力的高低。基于此,本文提出假设2——在其他条件不变的情况下,管理者能力与信用评级呈显著正相关。

2.3 管理者能力、环境不确定性与信用评级

当外部市场变得越来越复杂时,环境不确定性导致的决策失败风险与信息风险增加,此时管理者的决策能力与判断能力对企业显得愈发重要,能有效缓解各类风险,在一定程度上降低评级机构的风险预期。当环境不确定性增加时,虽然企业的决策难度会增加,但能力强的管理者对公司的内部治理环境和外部市场动态更加了解,突出的信息收集能力和数据分析能力能帮助其迅速整合分析内外部的有效信息,从而准确估计公司未来的发展状况,在投资决策时选择高投资回报率的项目,降低决策失败的风险[24]。同时,何威风等验证了管理者的风险回避假说,当管理者能力越强时,倾向于采取保守策略,这样使公司承担的风险降低[25]。其次,有能力的管理者能缓解环境不确定性带来的信息不对称问题。虽然较高的环境不确定性增加了管理者的逆向选择与机会主义行为,但能力较强的管理者更在乎个人声誉,目光更加长远,在一定程度上能避免目标短视行为与代理冲突。管理能力强的经理人更愿意在不确定性较强的环境中将精力与时间集中在提升公司经营绩效的努力中,这样更能展现个人能力而增加自身在经理人市场中的声誉。此外,对管理能力强的经理人,其良好的管理能力能在前期就为企业积累充足的资金,即使在面临较高的环境不确定性时,企业陷入财务困境的可能性降低。第三,管理者能力本身就存在积极的信号传递作用,可降低信息不对称程度,尤其在外界环境变得日趋复杂时,管理者能力带来的正面经济效应能给予市场参与者的信心,降低风险预期。结合上述分析发现,有能力的管理者能缓解环境不确定性带来的经营风险与信用风险,为企业带来正面价值,因此评级机构会提高信用评级,所以本文提出假设3——在其他条件不变的情况下,管理者能力可有效缓解环境不确定性与信用评级之间的负相关关系。

在不同产权性质的企业中,管理者能力带来的经济效益存在差异,所以可假设在不同的产权性质中,管理者能力对环境不确定性与信用评级负相关关系的缓解作用存在差异。一方面,对国有企业而言,其自身规模与政策性资源使其有能力应对复杂多变的外部市场影响,环境不确定性对其负面影响较弱。申慧慧等基于股权结构考察了环境不确定性对审计意见的影响,发现在国有企业中,审计师因为环境不确定性出具非标审计意见的概率降低[26]。管理者也能通过国有产权获得更多资源，从而使管理者能力产生的正面经济效果减少。另一方面,国有企业本身就享有政府提供的隐形担保,具有更强的偿债能力与更低的违约风险,因此即使在环境不确定性较高的情况下,政府的信用声誉使评级机构对其风险预估相对更低而维持较高的信用等级[27],此时管理者能力发挥的作用被削弱,对环境不确定性带来的各类风险抑制效果不再显著。相反,对非国有企业而言,由于缺少政府扶持与特有的政策性资源,管理者能力对降低经营风险的作用会更加显著,尤其在面对动荡多变的外部市场环境时,管理者的决策能力使其制定更合理有效的经营战略,提高治理效率,从而缓解环境不确定性带来的风险。廖义刚等研究发现,高质量的内部控制对环境不确定性与投资效率负相关关系的缓解作用只在无政治关联的企业中存在[28]。此外,谢建等通过研究管理者能力与会计信息价值相关性发现,两者关系在国有企业中被削弱[20]。由此可推断,管理者能力对环境不确定性负面经济影响的削弱作用在民营企业中更加显著,能显著减低环境不确定性带来的经营风险与信息风险。因此,本文提出以下假设:假设4——在其他条件不变的情况下,管理者能力对环境不确定性与信用评级负相关关系的抑制作用在非国有企业中更加显著。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以2013—2017年具有主体信用评级的上市公司为研究样本,剔除金融行业上市公司、ST与IPO上市公司和数据严重缺失的样本,最终获得3504个观测值。由于衡量管理者能力指标的数据缺失较多,所以最终获得管理者能力的研究样本为1956个。为了消除极端值的影响,本文对所有的连续变量进行了上下1%缩尾处理。本文信用评级数据来源于WIND数据库,其他数据来源于CSMAR 数据库。

3.2 主要变量的定义与计量

信用评级:本文借鉴国内外相关研究,采用评级机构对公司主体信用评级的结果进行衡量,并对信用等级进行赋值,3A=10,2A+=9,2A=8,以此类推直至3B-=1。此外,以信用评级水平“2A”为分界线将公司分为资信评级好与资信评级差的公司。即设置信用评级的虚拟变量,将信用等级大于2A定义为资信好的发债公司,此时信用评级取1；反之，信用评级取0。

管理者能力:对管理者能力的衡量,学者们采用股票市场的价格反应机制、媒体关注或盈余预测偏差来衡量管理者能力[29]。自从Demerjian等提出DEA-Tobit两阶段法[10],从公司整体效率值中分离出管理者的作用效果并以此衡量管理者的综合能力后,该方法便得到了广泛运用[22-25],且被证实具有一定的信度和效度。因此,本文也采用该方法对管理者能力进行衡量。

利用数据包络法(DEA)分年度分行业衡量公司的整体效率值。具体操作为:首先选取1个产出指标————营业收入(Sales),5个投入指标————主营业务成本(COGS)、销售费用和管理费用之和(S&A),固定资产净值(PPE)、无形资产净值(Intangible)、研发费用(R&D),然后根据式(1)采用数据包络法求出公司效率值θ。θ值越大,公司整体效率越高。

(1)

采用Tobit回归方法分离出管理者的贡献值,分行业进行回归以控制行业性质差异的干扰。考虑到公司效率不仅仅只包含管理者人为的贡献值,还受到公司自身特征的影响,所以利用模型(2)分离的残差值来衡量管理者的能力。

Firmefficiency=α0+α1Size+α2Marketshare+α3Age+α4FCFF+α5Concentration+ΣYear+e

(2)

式中,Size为企业规模,用年末总资产的自然对数表示;Marketshare为公司的市场份额,用营业收入占行业所有公司的营业收入之和的比例表示;Age为公司上市年限;FCFF为公司自由现金流量,为正时取1,为负时取0;Concentration为业务集中度,根据公司各行业营业收入占比的平方和求得;Year为虚拟变量。最后根据模型(2)求得残差值,即为管理者能力。残差值的数值越大,表示管理者的能力越强。

环境不确定性:本文借鉴Ghosh等的做法,采用销售收入的波动性进行衡量。首先,根据模型(3)利用普通最小二乘法求得的残差值估算企业过去5年的非正常收入；其次，通过过去5年非正常收入的标准差除以过去5年销售收入的平均值得到未经行业调整的环境不确定性。由于企业所面临的环境受到行业特征的影响,所以最后除以行业环境不确定性的中位数即得到消除了行业干扰的企业自身所面临的环境不确定性EU。

Sales=α+βyear+ε

(3)

式中,Sales为销售收入;year为年度变量,从现在追溯至过去4年，year依次为5、4、3、2、1。这样根据模型可最终求得本文所需要的解释变量————环境不确定性(EU)。

借鉴已有文献研究,模型中设置了控制变量:企业规模、盈利能力、偿债能力、成长能力、流动资产比例、产权性质。此外，还设置了年份与行业的虚拟变量,以控制年份效应与行业效应,具体变量选择及定义见表1。

表1 变量定义及解释

3.3 模型构建

本文构建以下多元回归模型(4)与模型(5):

ratingi,t=α0+β1EUi,t+β2sizei,t+β3roei,t+β4levi,t+β5growthi,t+β6statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(4)

ratingi,t=α0+β1MAi,t+β2sizei,t+β3roei,t+β4levi,t+β5growthi,t+β6statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(5)

式中,rating为上市公司的主体信用评级,采用两种方法进行衡量。当rating根据等级赋值时为有序的离散变量,此时采用Ologit进行回归检验;当rating为虚拟变量时,采用Logistic回归进行检验。EU与MA分别为解释变量环境不确定性与管理者能力,将两个指标分别带入模型(4)、模型(5)中检验假设1与假设2。

为了检验假设3,本文构建了模型(6),采用EU×MA交互项检验管理者能力对环境不确定性与信用评级负相关关系的抑制作用,如果β3显著为正,则假设3成立。

ratingi,t=α0+β1EUi,t+β2MAi,t+β3EUi,t×MAi,t+β4sizei,t+β5roei,t+β6levi,t+β7growthi,t+β8statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(6)

为了检验假设4,本文进一步将全样本分为国有企业与非国有企业两个样本组,分组进行回归检验管理者能力对环境不确定性负面影响的缓解作用在不同产权性质下的差异。

4 实证结果与分析

4.1 描述性分析

描述性统计分析结果见表2。从表2可见,rating1均值为8.174,说明我国上市公司主体信用评级等级基本集中在2A级别。环境不确定性EU的均值为1.254,最大值为23.189,最小值为0.118,表明企业面临的外部环境不确定性存在很大差异。管理者能力(MA)指标的均值与中位数分别为-0.040、-0.038,与已有研究结果相似。通过最大值与最小值的对比发现，不同公司之间管理者能力存在差异,初步推断管理者能力异质性导致的经济后果也存在差异。控制变量与已有研究文献差距不大,分布在合理范围内。

表2 描述性分析统计

4.2 回归结果分析

环境不确定性与信用评级:为了检验环境不确定性对主体信用评级的影响,本文利用回归模型(4)对全样本进行了回归分析(表3)。从表3可见,第(1)列与第(2)列为未加入变量环境不确定性(EU)的回归结果,发现企业的规模越大、净资产收益率越高、偿债能力越强、成长能力越快,信用评级越高;产权性质与债券信用利差在1%显著性水平上正相关,说明国有企业具有隐形担保作用,能显著提高公司信用评级[26],控制变量的回归结果与已有研究一致。第(3)列与第(4)列为加入环境不确定性(EU),被解释变量分别为rating 1、rating 2的回归结果,可见环境不确定性EU与信用评级rating1、rating2的相关系数分别为-0.256与-0.675,均在1%显著性水平上呈负相关,说明环境不确定性越高,信用评级水平越低,假设1成立。当企业面临的环境不确定性越高,带来的经营风险和信息风险越大时,导致企业的偿债能力与违约风险越高,这种情况下评级机构也会相应降低公司的主体信用评级。

表3 环境不确定性与信用评级回归结果

注:***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%上显著；括号内为系数的t统计值,下同。

管理者能力与信用评级:为了检验假设2,本文利用回归模型(5)进行了多元回归分析(表4)。从表4可见,第(1)列与第(2)列的回归结果显示,管理者能力MA与信用评级rating1、rating2均在1%显著性水平上正相关,相关系数分别为0.626、0.229,说明评级机构评估企业的信用等级时,在考虑财务状况的基础上同时会关注管理者的能力,管理者能力越强,给予的信用评级水平相应越高,假设2成立。考虑到以Tobit分离的残差值衡量管理者能力可能受到公司治理结构的影响,且公司治理结构自身也影响信用评级,所以本文在回归模型中进一步控制3个常见的公司治理指标:第一大股东持股比例(top1)、独立董事会比例(indep)与是否两职合一(dual),第(3)列与第(4)列为加入3个公司治理结构变量之后的回归结果。结果显示，管理者能力MA与信用评级rating1、rating2均在1%水平显著正相关,假设2再次得到验证:管理者能力越强,信用评级水平越高。管理者能力能提升公司的财务绩效与治理水平,在一定程度上降低公司的违约风险, 这样使评级机构出具较高水平的信用等级。

表4 管理者能力与信用评级回归结果

环境不确定性、管理者能力与信用评级:为了检验管理者能力对环境不确定性与信用评级关系的影响,即管理者能力与环境不确定性的交互作用,本文在模型(4)中加入了EU×MA,回归结果见表5。从表5可见,从第(1)列与第(2)列中可以发现环境不确定性EU与主体信用评级rating1、rating2均在1%显著性水平上负相关,管理者能力MA与信用评级rating1、rating2分别在1%、5%显著性水平上呈正相关,再次验证了假设1与假设2。交互项EU×MA的相关系数为1.721,且在1%显著性水平上正相关,说明能力强的管理者能有效抑制环境不确定性带来的经营风险与信息风险,提高信用评级机构对公司信用的认可度,缓解环境不确定性与信用评级的负相关关系,假设3得到验证。

为检验管理者能力对环境不确定性与信用评级两者关系的影响是否在不同的产权性质中存在差异,本文进一步将全样本分成国有企业与非国有企业进行回归检验。表5的第(3)列与第(4)列为国有企业样本的回归结果,第(5)列与第(6)列为非国有企业样本的回归结果。在国有企业中,交互项与信用评级在10%显著性水平上正相关,相关系数为1.987,与rating2的相关关系不显著;但在非国有企业中,交互项EU×MA与信用评级rating1、rating2分别在1%、5%显著性水平上呈正相关,且相关系数大于国有企业中两者的相关系数。说明管理者能力对环境不确定性与信用评级负相关关系的抑制作用在非国有企业中更加显著,假设4成立。对国有企业而言,本身具有较高的偿债能力,且政府背景的高信用声誉可增强评级机构的信心,双重保障降低了评级机构对其信用风险预期,使管理者能力的影响被削弱。即国有产权与管理者能力之间存在替代作用,管理者能力在国有企业中的影响作用较小。对民营企业而言,管理者能力至关重要。能力越强的管理者能洞悉市场趋势与环境变化,做出准确的战略选择与投资决策,提高企业的经营绩效与治理水平,缓解环境不确定性带来的负面影响,使评级机构对企业的偿债能力与信用水平有乐观的估计。

表5 管理者能力与环境不确定性交互作用检验

(续表5)

变量 全样本 国有企业 非国有企业 (1)rating1(2)rating2(3)rating1(4)rating2(5)rating1(6)rating2size 2.846∗∗∗ 6.982∗∗∗ 3.287∗∗∗ 9.954∗∗ 2.810∗∗∗ 7.173∗∗∗ [20.394] [10.166] [13.018] [2.553] [14.314] [8.555]roe 0.016 0.064∗∗∗ 0.005 0.124 0.029∗ 0.068∗∗ [1.402] [2.704] [0.323] [1.628] [1.807] [1.964]lev-0.053∗∗∗-0.121∗∗∗-0.083∗∗∗-0.295∗∗-0.034∗∗∗-0.077∗∗∗ [-6.488] [-5.074] [-5.805] [-2.223] [-3.587] [-2.765]growth 0.011∗∗∗ 0.018∗∗ 0.008∗ 0.010 0.011∗∗∗ 0.024∗∗∗ [4.323] [2.361] [1.919] [0.530] [3.681] [2.591]current 0.296∗∗∗ 1.088∗∗∗ 0.440∗∗ 2.847∗ 0.324∗∗∗ 1.181∗∗∗ [3.205] [3.287] [2.211] [1.822] [2.903] [3.100]eps 0.677∗∗∗ 2.366∗∗∗ 0.523∗ 2.223 0.852∗∗∗ 2.752∗∗∗ [3.915] [4.274] [1.881] [1.436] [3.479] [3.976]State 1.115∗∗∗ 2.669∗∗∗ — — — — [5.195] [3.729] — — — —Year/Industry Yes Yes Yes Yes Yes YesN 1956 1956 862 862 1094 1094Pseudo R2/Wald chi2 0.4449 126.14∗∗∗ 0.5048 98.6∗∗∗ 0.3474 86.15∗∗∗

4.3 进一步分析

目前我国信用评级主要为债券市场提供资信信息,作为市场投资者的决策参考,不可否认信用评估对资本市场的发展极为重要。与评级机构不同的是,一般市场投资者的风险预期直接体现在投资回报率,即企业的融资成本,而目前信用评级主要为企业获得发债资格和降低发债成本而服务,因此以投资者视角来进行分析更能体现管理者能力的重要性,也能检验市场投资者对市场环境不确定性是否存在风险意识。在进一步分析中,采用债券信用利差(spread)作为被解释变量,以此进行实证分析,回归结果见表6。即债券信用利差(spread)采用票面利率与同期同剩余期限的国债到期收益率之差衡量,参见有关文献[26];控制变量除公司特征外添加了债券特征,由于篇幅限制,控制变量的具体回归结果不再列示。

表6 进一步研究回归结果

从第(1)列可见,环境不确定性与债券信用利差在1%显著性水平上正相关,说明环境不确定性程度越高,投资者要求的风险补偿越多,导致债券的融资成本越高。第(2)列为管理者能力与债券信用利差的关系在5%显著性水平上负相关,表明管理者能力能降低投资者的风险预期,并体现在债券信用利差上。第(3)列、第(4)列、第(5)列为管理者能力对环境不确定性负面经济后果的抑制作用的实证检验结果,在全样本中的相关系数显著为负,说明管理者能力能显著缓解环境不确定性带来的融资约束,且相关系数在非国有企业中更显著,表明这种缓解作用在非国有企业中更明显。通过以债券融资成本为被解释变量进行回归检验,使本文的结论再一次得到了验证。

4.4 稳健性检验

为了进一步检验上述研究结论,本文进行了稳健性检验:①改变管理者能力的衡量方法。管理者能力是本文的关键变量,考虑到直接采用绝对值衡量存在偏差,因此借鉴何威风等的做法[24],将管理者能力按分布范围分为10等分,构建管理者能力的离散变量,然后带入模型进行回归分析,实证结果无实质性改变(2)采用滞后一期的自变量数据重新进行回归。为了排除内生性问题与滞后效应,文本选取滞后一期的数据,回归结果再一次证明了研究结论的稳健性。由于篇幅限制,结果从略。

5 结论与建议

5.1 结论

本文以2013—2017年沪深两市具有主体信用评级的上市公司为研究样本,实证检验了环境不确定性与管理者能力对信用评级的影响和两者的交互作用。研究结果发现:①随着环境不确定性的加剧,上市公司的主体信用评级会降低,说明评级机构能意识到环境不确定性带来的风险而增加信用风险预估,从而降低信用评级水平。②管理者能力越高,公司的主体信用评级水平越高。随着管理者能力的提升,公司的财务绩效与信息质量会随之增加,且评级机构会提高信用评级。③管理者能有效缓解环境不确定性与信用评级的负相关关系,且这种缓解作用在非国有企业中更加显著。管理者的能力越强,越能有效抑制环境不确定性带来的负面经济后果,降低经营风险,且这种抑制作用可在信用评级中得到体现。

5.2 建议

本文主要检验了环境不确定性与管理者能力对信用评级的影响和两者的交互作用,同时以新的视角揭示了管理者能力的重要性。对企业而言,一方面应增强自身面对环境不确定性的能力。随着外部市场环境的复杂性与动态性增加,企业更需要提高应对环境不确定性的能力,完善内部治理结构,提高战略制定的灵活性,适当进行多元化经营,以应对环境不确定性带来的风险。另一方面,企业应重视管理者能力,相对于企业规模、政府扶植这种“硬实力”,管理者能力作为“软资本”,往往更具有灵活性,如对其有效利用能产生更大的经济效益。因此，企业应建立完善的监督机制与激励机制,提升管理者的工作效率,增强其决策能力与判断能力,在面对较高的环境不确定性时能有效抑制其负面经济后果。从本文的研究结论可见,由于评级机构在进行信用评估时确实考虑了管理者能力,所以发债企业应努力提升管理者的能力。而对管理者自身而言,应努力提升自身能力,挖掘内在潜力,增强自身在经理人市场的声誉与价值。