浅述价值投资的策略

涂捷副 张世凤

（四川广播电视大学，四川 成都 610073）

对于价值投资新手或有意转向价值投资的投资老手来说，如何开始价值投资并顺序渐进地提升价值投资的能力是一个需要长期面对的难题。价值投资需要克服人性中贪婪和恐惧的弱点，需要足够的耐心，需要独立思考、与众不同，需要长期的等待和积累。所以，很多人难以起步，或起步后难以坚持。通过长期学习并实践价值投资，我们总结出以下的价值投资策略，与价值投资新手或有意转向价值投资的投资老手们共勉。

一、投资旗舰企业

何为旗舰企业？杰里米 J·西格尔在《投资者的未来》中列举了20家美国旗舰企业在1957-2003年的市场表现（见表1），总结出它们的共同特征是：（一）绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。（二）消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上。（三）略高于平均水平的市盈率，没有一只股票市盈率超过28；（四）与平均水平持平的股利率；（五）远高于平均水平的长期利润增长率；（六）多数为消费品或医药公司。这对价值投资新手选择投资标的具有非常重要的参照价值。

表1 1957-2003年20家美国旗舰企业的市场表现

引自[美]杰里米 J.西格尔：《投资者的未来》机械工业出版社2008.3

2000年左右全球互联网泡沫破灭以后，一批信息技术企业脱颖而出、迅速崛起，虽然盈利能力不一，但都已成长为全球的行业领导者，规模庞大却增长势头不减，成为新的旗舰企业。“2019年《财富》全球最受赞赏公司（前20家）”就是其中的典型代表（见表2）。其中半数以上是信息技术、消费品、金融等行业的领导企业，其共同特征是：全球市场份额大、增长速度超过全球行业平均水平、产品和服务质量值得信赖、品牌价值高居全球前茅、市场价值屡创新高、盈利能力超强和现金流充沛。

表2 2019年《财富》全球最受赞赏公司（前20家）

引自财富中文网http://www.fortunechina.com/rankings/c/2019-01/25/content_324497.htm

“2018年《财富》最受赞赏的中国公司（前20家）”则是中国旗舰企业的典型代表，是中国经济各行业当之无愧的领导者（见表3）。其中半数以上是信息技术、家用电器、食品饮料、金融等行业的领导企业，其共同特征是：全国乃至全球市场份额大、增长速度超过行业平均水平、产品和服务质量可靠、品牌信誉度良好、市场价值不断增长、盈利能力强和现金流充沛。

表3 2018年《财富》最受赞赏的中国公司（前20家）

引自财富中文网http://www.fortunechina.com/rankings/c/2018-09/19/content_315936.htm

为什么要投资旗舰企业？巴菲特说过宁愿以普通的价格买入伟大的公司，也不愿意以“伟大”的价格买入普通的公司。因为投资伟大的公司即旗舰企业，一是可以最大限度地避免投资陷阱，避免被市场诱惑，从而避免亏损。价值投资大师巴菲特的两条投资原则是：第一不要亏损，第二不要忘记第一条。可见避免亏损是投资的基本原则。但是，中国股票市场投资者素有“七亏二平一盈”的说法，为什么？因为多数投资者不知道如何避免投资陷阱。他们不具备从众多上市公司中选择优秀投资标的的能力，却被五花八门的题材、层出不穷的消息、眼花缭乱的涨停、快速致富的梦想所诱惑，沉浸其中，不能自拔，随波逐流，在投机中迷失方向，把巴菲特不要亏损的忠告忘记殆尽，其结果是一次又一次地被割韭菜、剪羊毛。实际上，在沪深股市迄今3600多个上市公司中，能够长期稳定盈利且具备投资价值的企业少之又少。如果价值投资新手克服幻想、专注于旗舰企业，就可以避免多数投资者不可避免的悲剧。二是选择范围非常小、可投资企业一目了然、易于选择。旗舰企业寥落晨星，都是声名远播、人人皆知的企业，其产品备受喜爱和信赖，多数人年复一年地使用他们的产品。如表3中的格力、海尔、小米、阿里巴巴、贵州茅台、顺丰速递、腾讯、中国平安、招商银行、美的集团和京东等都是妇孺皆知的企业，从中选择自己偏好的投资标的比从3600家上市公司中做选择要容易得多。三是资金可以实现复利增长，长期收益佳。表1中20家旗舰企业的平均年收益率达到15.26%，而同期的标准普尔500指数年收益率只有10.85%。以菲利普·莫里斯公司为例，1957-2003年的年收益率为19.75%，1000美元的初始投资最终的累积金额达到462.64万美元，即47年持股不动并用股息继续买入的投资收益率达到4625倍。美国的伯克希尔-哈撒韦、微软、苹果等公司和中国的贵州茅台、格力等公司的股票价格涨幅也不遑多让。长期投资旗舰企业实在是事半功倍，何乐而不为呢？

如何投资旗舰企业？首先要坚定信念。虽然事实一再证明投资旗舰企业的人确实可以慢慢致富，但是缺乏坚定信念的价值投资者是经不起市场考验的，他们不满足于做价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆所说的聪明的投资者，他们要做“最”聪明的投资者，旗舰企业也不可能天天上涨，于是他们开始频繁买卖、做波段、换股，看到别的股票涨停就心旌摇荡、不能自持，慢慢失去投资旗舰企业的信念。所以，价值投资的新手要通过阅读价值投资的经典著作、研究价值投资的经典案例来坚定自己的信念。只要度过最“困难”的前几年，眼前就会豁然开朗，从此心平气和地走上价值投资的坦途，实现慢慢致富。其次要耐心等待买入的安全边际。安全边际是指市场价格显著低于公司的内在价值。旗舰企业的股票通常是热门股票，价格经常维持在合理水平以上，所以需要耐心等待，等待系统性风险和个股黑天鹅事件导致旗舰企业的股价跌出安全边际。巴菲特从来都是在心仪的公司股票大跌之后才买入，否则他的投资业绩会比现在逊色很多。第三要在合理价格以下果断买入。巴菲特说过：别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧。当别人对旗舰企业避之唯恐不及的时候，股价已经跌出安全边际，就要敢于贪婪、满仓买入，天上掉金子的时候就要用大桶去接。当中国平安投资富通公司失败、贵州茅台遇到塑化剂和反腐败、腾讯遇到游戏禁令的时候，都是绝佳的投资机会。只要旗舰企业经营依旧稳健，安全边际会很快消失，低价买入的机会将瞬间消逝，犹豫不决必定导致错失良机。第四要长期持有至失去投资价值时才卖出。旗舰企业具有长期投资价值，通常不需要卖出，只有失去投资价值时才必须卖出。旗舰企业在两种情况下会失去投资价值，一是市场价格远远超过内在价值，严重透支未来几年的上涨空间；二是企业性质发生变化，失去了旗舰企业的特征。这两种情况下应该果断卖出。

二、相机调整股票与现金的比例

经过投资旗舰企业的磨炼并品尝到其中的满意成果以后，价值投资者应该慢慢学会相机调整股票与现金的比例。

为什么要调整股票与现金的比例？若非打算永久持有股票，价值投资者就会面临何时卖出以及卖出多少股票的问题。由于人性的贪婪和恐惧，股票市场牛熊交替、周期变化、循环往复，股票价格在极度低估和极度高估之间摇摆。我们可以无视这一切，满仓持有旗舰企业的股票穿越牛熊，也可以利用人性的贪婪和恐惧，适当调整股票与现金的比例。人性的贪婪很难预测，股票上涨的泡沫会超出人们的想象，价值投资者是理性投资者，应该在股票价格泡沫越来越大的过程中逐步降低股票的比例、增加现金或固定收益投资的比例，以应对随时可能发生的股票价格在泡沫破裂后的急剧下跌。人性的恐惧也很难预测，股票下跌也会超出人们的想象，价值投资者应该在股票价格下跌愈演愈烈的过程中逐步提高股票的比例、降低现金或固定收益投资的比例，以应对随时可能发生的股票价格长期下跌后的触底回升。

如何相机调整股票与现金的比例？杰里米 J·西格尔认为：“旗舰企业拥有20或30的市盈率并不过分。”表1中的20家旗舰企业的长期平均市盈率为19.17，表明当市盈率在20左右时买入并长期持有可以取得满意的投资回报。但20家企业的收益率彼此悬殊，最高的可口可乐为27.42，最低的荷兰皇家石油公司为12.56，因此很难用一个统一的市盈率标准来判定股票价格是否合理。尽管如此，市盈率15以下买入、30以上卖出大概率是正确的。如果是逐步买入和卖出，则正确的概率应该更高。

三、建立并扩大能力圈

为什么要有自己的能力圈？正确评估企业的内在价值是成功投资的基础。因此价值投资者至少应该搞懂少数几家企业。巴菲特告诉我们投资成功最重要的是能力圈原则：“投资人真正需要具备的是对所选择的企业进行正确评估的能力，请特别注意‘所选择’ (selected)这个词，你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家。你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范围”。价值投资者应该严格限制自己的投资标的，只投资已经搞懂的几家企业。其实，只要搞懂表3中的几家旗舰企业就已经足够我们投资5-10年了。

为什么要扩大能力圈？提高投资能力是没有止境的。在搞懂更多企业之前，只投资能力圈以内的企业是对的，但是故步自封就不对了。首先，在你能力圈内的企业可能失去旗舰企业的地位而失去应有的投资价值。如曾经地位显赫的柯达、诺基亚、IBM等都已风光不再。而在你能力圈外的企业有可能后来居上成为新的旗舰企业，如微软、苹果、亚马逊等。如果不扩大你的能力圈就无缘投资这些伟大的企业了。其次，80多岁的巴菲特还在扩大自己的能力圈，我们没有理由放弃努力。长期以来巴菲特都把高科技企业划在自己的能力圈之外，从不涉及微软等企业的股票，哪怕2000年微软就是全球市值最高的企业。然而十多年以后的今天，苹果却成为巴菲特的第一重仓股。如果巴菲特拒绝扩大能力圈，那么股神就要永远错失当今全球最伟大的企业了。

如何扩大能力圈？唯有像巴菲特、芒格一样不停地学习，不知疲倦，乐在其中，心态平和，开放心胸。投资知识涉及经济学、管理学、心理学等众多学科，投资行为则与人生观、价值观紧密相连，扩大能力圈的过程也是个人全面成长的过程。

四、逆向投资

何为逆向投资？逆向投资就是利用整体市场或个股的极端情况，在投资者最悲观的时候买进，在投资者最乐观的时候卖出，以期实现投资收益最大化。经过前面三个步骤或阶段，我们已经初步具备逆向投资的技术能力，难在心态的控制。

何时是逆向投资的时机？整体市场投资机会，远的如1929-1933年的大萧条时期，近的如2008年的金融危机时期，都提供了几十年一遇的买入机会；个股投资机会，2012-2013年的贵州茅台提供了上市以来最低估的买入机会。1972年12月是“漂亮50”的巅峰时刻，提供了绝佳的卖出机会；2007年10月，贵州茅台、中国平安等市盈率达到70多，提供了绝佳的卖出机会。这样的买卖机会大概率还会出现。如果没有出现这样的极端低估或高估的情况，则既没有条件也必要进行逆向投资。