上市公司债务期限结构及其调整速度影响因素研究

何畅 王骁羿

摘 要：债务融资对于公司的生产、经营和投资产生巨大影响。本文选取2005—2017年沪深A股上市公司数据，运用动态调整模型对我国上市公司债务期限结构及其调整速度的影响因素进行了分析。结果表明，我国上市公司的债务期限结构会围绕其最优债务期限结构进行动态调整，预期通货膨胀率、股权制衡程度、公司成长性、公司规模、杠杆率、非流动资产占比、现金比率、抵押能力、企业性质以及公司所在地市场化程度等各种宏微观因素都会对公司债务期限结构产生一定影响;部分因素如公司规模、公司成长性、公司所在地市场化程度及偏离最优债务期限结构程度等都会对债务期限结构的调整速度产生一定影響。;不同时间、不同行业及不同规模的公司在债务期限结构影响程度上存在显著差异。

关键词：上市公司;债务期限结构;调整速度;公司金融;动态调整模型

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2019）03-0068-07

一、问题的提出

债务融资是我国公司最主要的融资方式，债务融资占我国社会融资规模的比重逐年提升。因而对于债务期限结构的研究是公司金融的重要组成部分。债务期限结构的研究始于20世纪70年代，是在资本结构理论基础上发展而来的。Modigliani 和Miller＼[1＼]提出了资本结构无关定理，Stiglitz＼[2＼]对其进行拓展认为，在一个完美的市场中，债务期限决策与公司价值无关。但在实际经济运行过程中，完美市场的假设并不成立。现有文献关于最优债务期限结构的探讨大致可以分为四类：代理成本假说、税收假说、信息传递假说以及期限匹配假说，都是基于市场不完备的假设。也正是源于市场的不完备，存在契约成本、税收、信息不对称等因素影响企业的融资决策，因而存在最优的债务期限结构。从更广泛的视角研究市场不完备条件下公司债务期限结构选择的影响因素，逐渐发展出债务期限权衡理论，该理论认为，对长期债务和短期债务融资的权衡可以确定实现公司价值最大化的最优债务期限结构。Myers＼[3＼]发现，缩短债务期限可以有效解决与未来投资机会相关的激励问题，化解由于信息不对称和道德风险引起的股东和债权人之间的利益冲突。Flannery＼[4＼]利用信息不对称条件下债务期限选择的两期模型，研究指出公司会通过债务选择的偏好向市场传递公司质量好坏的信号。Diamond＼[5＼]研究了在借方拥有未来信用等级私人信息的条件下公司如何选择债务期限结构。

随着实证研究的发展，定量分析的方法逐渐被引入到债务期限结构研究中，一些研究实证分析了公司债务期限的主要影响因素。如Stohs 和 Mauer＼[6＼]将债务杠杆率作为控制变量，探讨了成长机会与公司债务期限之间的相关性。Mitchell＼[7＼]使用CLM模型研究了考虑债务合同的企业债务期限决定因素。Guedes 和 Opler＼[8＼]检验了流动性风险对企业债务期限的影响，他们发现，收入变动越大的行业中企业越倾向于发行短期债务。Kane等＼[9＼]构建期权价值模型模拟最优债务期限，结果显示，债务发行的交易成本和个人税率越高，其最优债务期限越长，而公司价值波动越大，其最优债务期限越短。Wiggins＼[10＼]运用比较静态分析方法，研究了风险、最优债务期限以及杠杆之间的关系，他认为，资产风险越高，其最优债务期限越长。Jun和 Jen＼[11＼]构建了债务期限结构权衡模型来研究使用短期贷款的风险和报酬问题，他认为，短期债务比长期债务有成本优势，但更容易受到再融资风险和利率风险的影响。

我国关于债务期限结构的研究起步相对较晚。从近年来的研究看，主要从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素等角度实证分析了我国公司债务期限结构影响因素，本质上仍是在经典文献框架下对我国公司的具体分析。如肖作平＼[12＼]发现，债务期限随着公司规模、资产期限、杠杆率和实际税率的增加而增加。张长海等＼[13＼]指出，宽松的货币政策促使企业的短期债务使用增多，企业的短期债务使用与区域金融发展水平显著正相关。梅波＼[14＼]指出，相比于成熟期和衰退期行业，成长期行业的资产负债率更低，在资产负债率一定的情况下，相比于衰退期行业，成长期和成熟期行业的债务期限更长。张彩江和郑宇婷＼[15＼]发现，制造企业的库存周转率对企业债务期限结构具有负向影响。方红星和刘淑花＼[16＼]认为，企业的应计盈余管理和真实盈余管理与企业债务期限结构之间具有正相关关系。王红建等＼[17＼]的研究表明，利率管制的放松显著抑制了企业短贷长投冲动，延长了企业债务期限。

以往关于债务期限结构的实证研究主要采用对实际债务期限结构影响因素进行静态分析的方法，但这种研究方法存在一定的局限性：第一，由于公司最优债务期限结构的不可观测性，以往研究均采用公司实际债务期限结构作为最优债务期限结构的替代指标，忽略了实际债务期限结构与最优债务期限结构存在差异而产生的偏误。第二，静态分析方法忽略了公司债务期限结构的动态调整特征。第三，以往对于公司债务期限结构影响因素的分析很少将微观因素与宏观经济变量相结合。因此，在动态分析框架内，结合宏微观经济变量研究公司债务期限结构及其调整速度影响因素更加契合实际并具有理论和现实意义。

本文采用动态调整模型分析我国上市公司债务期限结构影响因素，更符合上市公司债务期限结构发展现实;将宏微观经济变量相结合，加入分析模型中，更加全面系统地考察债务期限结构的影响因素，对我国上市公司债务期限结构调整行为进行系统讨论。

二、债务期限结构动态调整模型构建

根据债务期限结构的权衡理论，公司会根据长期债务和短期债务给公司带来的利弊进行权衡确定最优债务期限结构。当公司所处宏观经济环境或公司内在财务特征、股权结构等微观因素发生改变时，其最优债务期限结构也会相应随之调整，因而用动态调整模型描述公司债务期限选择及动态调整行为具有合理性。现实中由于市场的不完备和调整成本的存在，公司进行债务期限结构调整时会受到多种因素限制而只能作出部分调整，调整的程度和速度取决于调整成本。

为描述公司债务期限结构动态调整行为，我们将连玉君和钟经樊＼[18＼]、肖作平＼[19＼]以及涂瑞和邓娜＼[20＼]在研究公司资本结构调整机制时采用的动态调整模型引入公司债务期限结构调整分析中，构建债务期限结构调整模型如下：

DMit-DMit-1=δit（DM*it-DMit-1）（1）

其中，DM*it和DMit分别表示公司i在第t时期的最优债务期限结构和实际债务期限结构。δit为调整系数，反映了一个调整期限内公司的债务期限结构向最优债务期限结构靠近的速度。δit=1表示公司在一个调整期限内可以完全将债务期限结构调整到最优债务期限;δit=0表示不对债务期限结构进行调整;0<δit<1表示仅对债务期限结构进行部分调整。由于最优债务期限结构无法被有效观测到，我们将最优债务期限结构定义为一组变量的函数，如下：

由于模型是非线性的，我们选择非线性最小二乘法进行估计，并采用高斯—牛顿法进行迭代，迭代前需要对参数初始值进行设定。用实际债务期限结构DM作为被解释变量，将由式（8）估计得到的参数估计值作为式（5）中相应的参数初始值，通过式（8）计算得到的线性拟合值记作DMit，由于市场的不完备，实际债务期限结构与最优债务期限结构存在一定的系统性偏差。但最优债务期限结构DM*it和调整速度δit现实中不可观测，且我们假设公司是不断调整至最优债务期限结构的，

大量文献中也是这样设定最优债务期限结构的，虽然存在一定的系统性偏差，但是总体上不影响检验结果，感谢外审提出的意见，后续也将进一步探究和完善最优债务期限结构的方法。将DMit作为最优债务期限结构DM*it的初始值代入式（1），并计算得到一组δit的初始值，即： δit=ΔDMit/ΔDM*it，其中：ΔDMit=DMit-DMit-1，ΔDM*it=DM*it-DMit-1。

我们利用δit的初始值作为参数估计的初始值。

三、变量、样本与数据

（一）变量说明

本文基于数据的可获得性，同时借鉴Demirgüc-Kunt 和Maksimovic＼[22＼]的方法，选择使用长期债务占总债务的比重DM作为债务期限结构的度量指标。

预期通货膨胀率（EI）：通货膨胀预期对公司债务期限结构的作用渠道主要包括以下两个方面：一是通货膨胀的财富再分配效应;二是通货膨胀预期的提升通常与一国宏观经济的高度不确定性相关联＼[23＼]。两方面因素共同作用将缩短公司的整体债务期限。本文借鉴饶品贵等＼[24＼]与饶品贵和张会丽＼[25＼]的研究方法，通过连乘变频处理方法得到季度CPI环比，根据中央银行储户调整问卷得到未来物价预期指数（INDEX），并采用滚动回归

滚动回归是指每次增加一个观测值进行回归。的方法对式（8）进行OLS回归，回归方程的拟合值即为预期通货膨胀率EI。

股权制衡程度（MLS）：用多重大股东存在度量公司的股权制衡程度。如果公司有两个以上（包括两个）超过10%的大股东，取值为1，否则取值为0。肖作平和廖理＼[26＼]认为，国内股权制衡机制相对薄弱，使用短期债务可以有效降低债务代理成本。

公司成长性（TobinQ）：以TobinQ值作为公司成长性的代理指标，采用市场价值/资产重置成本作为TobinQ值。一般情况下，TobinQ用于衡量一种资产的市场价值是否被高估，若被高估，一定程度上说明公司未来发展速度较快。

公司规模（SIZE）：以公司总资产作为公司规模的衡量指标，对其取自然对数。一般情况下，公司的规模越大，融资能力越强，获得长期债务融资的机会越大。

杠杆率（LR）：用公司总负债与总资产之比衡量。公司杠杆率越高，对债务的依赖性越强，一般倾向于选择长期债务融资，以有效降低通过滚动发行短期债务而增加债务获得的不确定性。

非流动资产占比（UR）：以公司非流动资产与总资产之比衡量公司资产的固化程度。固定资产占比越大，其配套的长期债务越高。

现金比率（CR）：公司的现金及现金等价物与流动性负债的比率。反映公司变现能力强弱，变现能力越强，短期内获得流动性资金支持的概率越大，获得长期债务融资的可能性也越大。

抵押能力（TANG）：公司存货与固定资产之和与公司总资产之比。比率越高，在市场上获得债务融资的能力就越强，更有可能获得长期债务融资。

企业性质（SOE）：本文通过设置虚拟变量的方法区分企业性质对债务期限结构的影响，当企业性质为国企时取1，反之取0。根据我国金融市场实际，国企一般在市场上信用评级较高（3A以上），政府为其提供隐性或显性担保，长期债务融资能力更强。

公司所在地市场化程度（IOM）：王小鲁等＼[27＼]研究成果提供了市场化程度的度量指标，该数据区间为2004—2016年，缺少2017年数据，因此，本文采用平滑指数的方法根据历史数据对2017年的市场化指数进行预测。一般而言，市场化程度越高，代理问题越容易解决，公司增加短期债务监督控股股东的意愿越低。

（三）影响债务期限结构调整速度的因素

公司规模：公司规模对债务期限机构调整速度可能存在两方面的作用。一是规模较大的公司往往在市场上融资能力较强，容易获得银行的支持。另一方面，由于规模较大公司在债务期限结构调整时所需资金量较大，获取相应资金支持需要更多时间，债务期限结构调整主观意愿相对较弱。

公司成长性：在资本市场较为完善的情况下，通常金融机构会对成长性较好的公司给予更多的金融支持，使其更容易调整其债务期限結构，此外，成长性较好的公司通常面对变化较快的市场环境，主观要求其债务期限结构调整速度更快。

公司所在地市场化指数：市场化程度较高的地区金融发展水平通常较高，公司融资约束较弱，调整债务期限结构更为便利，预计公司所在地市场化指数与债务期限结构调整速度正相关。

偏离最优债务期限结构程度（DIST）：理论上，公司实际债务期限结构偏离最优债务期限结构程度越大，公司调整意愿越强，调整速度越快。但由于我国公司融资渠道较为单一、融资约束依旧较强等现实情况仍然存在，当公司实际债务期限结构偏离最优债务期限结构程度较小时调整成本小，公司可能会选择快速进行债务期限结构调整，当二者差异较大时，反而会存在“调整惰性”，公司进行债务期限结构调整的速度会很慢。

四、样本选取和估计方法

（二）样本选择及数据来源

本文选取沪深A股上市公司为研究对象，研究区间为2005—2017年。经过筛选最终得到1 183家上市公司数据。

我们对样本公司进行行业分类和合并处理，最终共计有10个行业分类，并据此设定了相应的行业虚拟变量。数据来源于Wind资讯金融数据库、国泰安数据库和CCER数据库。

四、经验分析

（一）描述性统计

从表1可以看出，样本公司中长期债务占总债务比重的均值是16.00%，说明总体上我国上市公司的债务仍以短期债务为主。宏观经济变量中，预期通货膨胀率的均值是0.9100，这一结果与饶品贵和张会丽[25]以及李青原等＼[28＼]研究基本一致。公司特征变量中，平均有30.00%的样本公司具有多重大股东，这一结果比Laeven 和Levine＼[29＼]以及Ben-Nasr等＼[30＼]报告的法国上市公司多重大股东存在的比率36.60%和34.00%略低。平均杠杆率为54.00%，总体呈现上升趋势，负债水平较高。非流动性资产占比为47.00%，平均现金比率为61.00%，样本中有59.00%的公司为国有公司。

（二）债务期限结构影响因素回归分析

采用动态调整模型估计的债务期限结构影响因素结果如表2所示，为了进行对比，我们还列示了采用静态模型估计的结果，且所有模型在回归分析中均控制了行业和时间。

从表2可以看出，动态模型的2（0.5849）在统计上显著高于静态模型的2（0.2756），说明动态模型拟合程度更好，印证了上市公司存在围绕最优债务期限结构对其债务期限结构进行动态调整的行为，说明模型设定合理。动态模型与静态模型的系数方向及显著性基本相同。预期通货膨胀率与债务期限结构负相关，说明通货膨胀的财富再分配效应及其代表的宏观经济不确定性使通货膨胀预期上升时债务期限结构缩短。股权制衡程度与公司债务期限结构正相关，说明在我国投资者保护法律制度仍不健全的背景下，股权制衡不完善的确会导致代理冲突加剧，引起债务代理成本上升，于是公司更多地选择使用短期债务，以降低债务代理成本。公司成长性与债务期限结构负相关，印证了Myers＼[3＼]的研究结果。公司规模与债务期限结构的正相关关系说明大规模

的公司在市场上更有能力获得长期债务融资。杠杆率高的公司倾向于选择长期债务。非流动资产占比与债务期限结构正相关，证实了期限匹配原则在微观公司层面确实存在。现金比率、抵押能力两个变量均与债务期限结构正相关，说明公司偿债能力越强，获取长期债务的能力越强。国企在市场上获得长期债务融资的能力更强。公司所在地市场化程度的提高可有效降低代理问题，公司通过短期债务对控股股东进行监督制衡的倾向越弱，长期债务期限也就越长。

（三）债务期限结构调整速度影响因素回归分析

本文采用动态调整模型对影响债务期限结构调整速度各因素进行回归分析，结果如表3所示。总体上看，各回归系数方向均与我们的理论预期一致。

从表3可以看出，公司规模与债务期限结构调整速度负相关，说明我国规模较大的上市公司由于市场资金需求量相对较大以及面对市场环境相对稳定，债务期限结构调整较慢，抵消并超过了规模较大公司信用良好带来的融资便利。公司成长性与债务期限结构调整速度正相关，说明成长性较好的公司债务期限结构调整需求较为迫切，市场对于其金融支持程度也较大。公司所在

地市场化程度与债务期限结构调整

速度正相关，说明市场化程度较高的地区融资约束较小，公司调整债务期限结构更为便利。公司债务偏离最优债务期限结構程度与调整速度负相关，说明公司债务期限结构偏离最优债务期限结构较少时，公司向最优结构进行调整的速度会较快，而当偏离最优债务期限结构程度较高时，则会表现出“调整乏力”，导致公司对债务期限结构调整的速度放慢。

（三）时间、行业和公司规模差异

从总体上看，我国上市公司债务期限结构调整速度的平均值是0.4690。从时间上看，2005—2017年我国上市公司债务期限结构调整速度呈现先升后降的趋势，在2009年达到最高，随后有所下降。这一变化过程体现出宏观经济运行和经济政策的变化趋势。说明公司在金融危机期间较快的进行了最优债务期限结构，此后面临债务期限结构性调整障碍，债务期限结构向最优目标调整速度有所下降。从行业分布上看，信息服务业与科技服务业是债务期限结构调整速度最快（0.5960），批发零售业和住宿餐饮业等调整速度相对较快，分别为0.5400和0.5230。而交通运输业、电力供应业等与基础设施建设密切相关的行业债务期限结构调整速度最慢。这与资产规模息息相关，规模越大的公司由于所需资金量较大债务期限结构调整速度相对较慢，也就很容易得到解释。

（四）债务期限结构的优化程度

我们将最优债务期限结构与实际债务期限结构的比值（DM*it/DMit）定义为“债务期限结构优化率”，用以衡量上市公司债务期限结构优化程度。当公司处于最优债务期限结构时“债务期限结构优化率”值为1，“债务期限结构优化率”大于1说明公司短期债务占比过高，小于1说明公司长期债务占比过高。

我国上市公司整体债务长期负债比例过高，这一结论与之前学者对我国上市公司债务期限结构探讨结论一致，如肖作平和廖理发现我国上市公司平均债务结构中，长期债务占比仅为12.90%，他们认为此现象是由于我国金融体制造成的。一是长期贷款风险较大，企业获得金融机构中长期贷款的条件较为苛刻，难度较大;二是中国资本市场发展具有不平衡性，企业融资对于银行体系依赖度较高;三是短期债务具有更强的公司治理效应，在我国公司治理法律体系仍不健全的背景下，债权人倾向于使用短期债务。

從时间上来看，2009年我国上市公司“债务期限结构优化比”最低，其他年度总体呈上升趋势，说明我国上市公司债务期限结构优化不断完善。从行业分布上看，信息技术服务业与科技服务业债务期限结构最优化程度最高，优化比为2.8400，而建筑业和房地产业与公共设施管理业债务期限结构优化程度最低，优化比率分别为3.7800和3.7200。

（四）稳健性检验

为了检验上文构建的动态调整模型的合理性和回归分析的稳健性，笔者在上述模型基础上增加了行业和年份两个变量对模型重新进行进一步检验。回归结果显示，无论加入一个变量，还是将两个变量同时加入模型，其回归结果与原估计结果基本保持一致，影响债务期限结构及其调整速度变量的系数方向以及显著性水平未发生明显变化，说明上文的分析具有稳健性。

五、结论与政策建议

本文通过引入动态调整模型，选取2005—2017年沪深A股上市公司数据对我国上市公司的债务期限结构及其调整速度的影响因素进行了系统性分析。，并进一步研究了公司行业差异和规模差异导致的不同。在债务期限影响因素方面，与以往研究普遍采用的静态调整模型相比，本文采用的动态调整模型解释力更强，说明我国上市公司债务期限结构是围绕其最优债务期限结构进行动态调整的。在债务期限结构调整速度方面，本文首次估计出我国上市公司调整系数平均值为0.4685，笔者发现，一方面，预期通货膨胀率、公司成长性与债务期限结构负相关，而股权制衡程度、公司规模、杠杆率、非流动资产占比、现金比率、抵押能力、产权性质与债务期限结构正相关;另一方面，公司特征与调整速度之间存在显著的相关关系，其中，公司规模与调整速度显著负相关，公司成长性与调整速度显著正相关，公司所在地市场化程度与调整速度显著正相关，偏离最优债务期限结构程度与调整速度显著负相关。此外，调整速度受到时间、行业及公司规模因素的影响，总体而言，我国上市公司长期债务所占比重偏低，公司债务期限结构优化程度总体呈缓慢上升趋势，规模较小的公司债务期限结构调整速度更快，其优化程度也高于规模较大公司。

本文的研究结论说明，总体而言，我国上市公司债务期限结构仍需优化，公司债务期限结构及其调整速度受宏观经济变量和企业微观财务特征共同影响，本文的研究结论说明，应进一步深化我国金融体制改革，提升市场化程度，减少制度性融资约束，为企业融资创造宽松的金融环境。

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