跨国并购促进技术创新的绩效、影响因素及策略

滕梓源 胡 勇

中国公司的跨国并购从数量和金额方面在近几年获得迅猛增长，在世界跨国并购中的份额已从过去的6%激增到2016年的1/3，并购涉及的产业已呈现越来越多元化的趋势。并购能促进并购公司国际市场的获得、原材料的获得以及快速的规模成长。我国当前正处于经济转型和打造制造强国的关键阶段，跨国并购活动如何更快更好地促进公司技术创新，以逐渐消除与欧美等发达国家的技术差距，是值得我们研究的重要问题。

本文通过观察2008—2017年中国公司的跨国并购经验数据，发现跨国并购活动不同程度地促进了领先型产业和追赶型产业的创新行为，但存在一些抑制创新的关键因素，包括一些高速成长公司将并购用作削减研究成本的掩护手段、并购后巨大的技术整合成本，以及资本市场的短期行为等。以缓解以上约束因素为目标的干预措施，将积极促进中国跨国并购式创新，从而推动产业升级的进程。

一、并购影响公司创新的机理

公司内部快速增长目标的要求或经济外部环境(全球化、政策以及金融危机)的改变，促进了全球并购潮的不断涌现。全球学者通过将不同时期的并购活动与并购绩效联系，发现各种影响机制(例如规模效应、缓解融资约束、价值转移以及争夺公司控制权市场等)并不能解释高达70%～90%的并购失败率这一现象，更难以预测和指导未来的市场并购趋势。

但是，当前正处于全球经济调整和产业升级的关键阶段，以创新出发的并购活动，因为跨国并购所具有的快速交易、技术资源全球范围内的配置特征，越来越多地受到各地政策制定者、市场投资者以及学者的关注。观察近10年全球商业巨头的投资行为，发现其频繁的并购活动背后，并非均为传统并购逻辑所驱动，而是越来越以创新为目的。例如，Google公司2001—2017年收购了数百家企业，这些被并购公司大部分是技术创新企业；而苹果公司的很多核心技术也来自收购。1984—2006年，美国上市公司并购事件中，几乎67%的事件涉及获得目标公司的技术创新。Grant Thornton会计师事务所2013年的一项商业调查显示，中国企业跨境并购最主要的目的是：进入新市场(61%)、获得新技术(58%)、扩大企业规模(54%) 以及降低运营成本(40%)。可见，创新已成为并购的重要动机，若只是用一般性的财务指标来审视并购绩效，难以解释并购潮中的各种并购活动。

技术是一种信息敏感的无形资产，其合同不完全性使得不同公司之间难以通过交易进行转移，但通过兼并与收购能实现这一目标。并购通过以下两个途径影响并购公司的创新行为：一是选择机制。即创新效率低的公司直接选择创新效率高的公司进行收购。目标方创新能力越强，并购方的专利产出水平越高。二是协同效应。两个资产有互补性的公司合并后整体的创新能力得以提升。兼并收购前技术上重合度越高、专利关联度越高的公司，兼并收购之后将有更多的创新产出。在这两种主要机制下，并购创新绩效主要取决于并购活动对并购公司的创新激励影响以及整合成本的高低。选择机制或协同效应带来的边际收益越大，越利于并购公司推动技术创新；当然，一些市场失灵因素会加大并购后的整合成本，也因此从创新激励和效率方面抑制公司创新。

从实践方面看，当公司自主研发水平不够或公司自主研发成本太高时，例如人才、设备、经验知识等资源与市场领先者存在差距，可以采取并购发达国家技术先进的公司资源，以快速消除技术差距。但自主创新强的公司，由于涉及风险程度更大的技术创新投资，是否能从跨国并购中获得技术革新，目前在理论和实践领域尚没有定论。

并购公司通过技术并购，在低成本获得先进技术的基础上，往往会进一步促进技术吸收和转化，或者为市场提供更多的新产品，或者创新商业模式。中国近十年来的出境跨国并购案，目标公司多来自发达国家。这些公司不仅具有前沿的技术，更重要的是能够带来一些新的业务单元、新的利益相关者等，往往能促进我国公司的商业模式创新。

二、当前跨国并购的主要特征

根据新结构经济学理论，不同的产业类型决定了其未来不同的创新发展战略。中国当前一些产业，例如电器制造、轨道交通等，由于其技术研发水平和劳动生产率明显领先全球，我们将其定义为领先型产业；而其他制造业，例如医药、医疗器械、化学、电子设备以及食品制造等，由于与发达国家在技术创新水平和劳动生产率方面均存在较大差距，我们将其定义为追赶型产业。

采用清科集团和Zephyr数据库的并购数据，以一亿元人民币(外币以当年汇率转换为人民币)以上的并购交易额作为统计对象，将跨国并购公司的行业分为自然资源、制造业(领先型产业、追赶型产业)、服务业以及其他(包含国家战略产业、部分公共基础设施行业等)，我们统计了2008—2017年10年期间中国境内公司开展的跨国并购活动的数量，剔除了相关重要数据缺失的并购案，共有579件并购案例(如图1所示)。从并购数量、行业分布以及并购目的等方面情况看，技术创新型并购已成为并购变化的重要力量。

图1 中国跨国并购数量的行业分布(2008—2017年)

数据来源：根据清科集团、Zephyr数据库统计和测算。

(一)跨国并购呈现非理性繁荣

2011—2015年期间，中国企业推动的跨国并购无论在数量还是并购金额方面，都呈现迅猛增长之势，但在世界跨国并购中的份额5年平均值仅为约6%，这一数字远低于其GDP在全球经济中占比15%的地位。2016年中国达成了价值2250亿美元(约合1.6万亿元人民币)的海外收购交易，较2015年总金额增加了一倍以上，其份额已接近国际并购的1/3。

跨国并购的短期急剧增加促进了中国公司全球化过程，虽然是国家综合国力增强的重要表现，但这种现象也折射出非理性繁荣。“一带一路”倡议、“中国制造2025”的推进，促成了并购行业的多元化，但很多并购公司支付巨额资金开展跨国并购的背后，其并购动机并不清晰。例如，低成本的债务融资促进了大量的高杠杆收购(债务与利润比高达8～13倍)，2016年仅几家地产、航空和投资公司一共花费1000亿美元收购了包括豪华酒店、葡萄牙银行、俄罗斯金矿和游艇制造商在内的资产，从这些并购中难以发现其价值创造的产业逻辑。

(二)从自然资源为主的并购向技术创新型并购转变

2013年以前中国公司热衷于石油和铜等自然资源的跨国并购，其并购数量远高于制造业和服务业。追赶型制造业的跨国并购自2008年以来一直呈现稳步增长趋势，领先型制造业的跨国并购自2012年开始呈现稳步增长趋势。至2016年，并购数量最多的是追赶型制造业，占比35.8%，其次是服务业，占比34.9%，自然资源类并购仅占9.4%。制造业的跨国并购活动中，越来越多的是寻求海外优质的新技术资源，不少公司声称并购是为了引入世界先进技术，使公司转型升级。

三、跨国并购的创新绩效及约束因素

(一)跨国并购的创新绩效

关于创新绩效，我们关注研发强度(公司在具体年份一年中研发支出与营业收入的比值)、专利总量研发效率(单位研发支出的专利总量产出)、发明专利研发效率(单位研发支出的发明专利产出)三个指标，其中研发强度表示公司对创新的重视程度或创新激励程度，专利总量研发效率和发明专利研发效率共同体现创新研发效率，相比较专利总量研发效率，发明专利研发效率体现更大程度的创新性。数据选取上，以并购当年为基期，为体现并购对创新行为所产生影响及其延续性状况，显示了并购后3年和并购前3年的数据，全部指标数据来自制造业样本，通过统计分类样本中主要案例(剔除了并购前后观察年份数不够以及相关指标数据缺失的并购案)的均值所得。

除了领先型产业外，我们将追赶型产业进一步划分为高研发密集型产业和低研发密集型产业，由于两者在创新战略和创新投资期限、风险方面迥异，这样区分能更好地理解和分析创新型跨国并购的特点以及面临的约束因素。

根据图2和图3，我们发现：

第一，领先型产业的并购活动，样本企业对技术创新研发的投入没有受到跨国并购活动的影响。但技术的互补性显著提升了此类并购的创新效率，并购后显示专利总量研发效率和发明专利研发效率的增幅达20%～40%。领先型产业知识运用的能力强，从而整合成本降低(知识资本模型)。

第二，追赶型产业的并购活动，总体上，促进了并购公司创新研发的投入。相比并购年，并购后1～3年的研发强度分别增加11%、21%和35%。可能源于并购公司选择发达国家技术更先进或技术互补性强的公司作为并购对象，激励了并购公司的研发投入。但是，却显著抑制了创新效率，下降幅度近50%。其中专利总量研发效率并购后1～3年分别降为并购年的62%、58%和51%；而发明专利研发效率并购后1～3年分别降为并购年的56%、52%和48%。

第三，追赶型产业的并购活动，分行业类型来看部分低研发密集型产业以并购为借口而削减研发投入的现象，研发强度降为并购年的72%～80%，相比专利量的产出效率下降，发明专利研发效率降幅更大。高研发密集型产业增加了研发投入，但专利总量和发明专利研发效率同等程度下降。

图2 追赶型产业与领先型产业的并购创新绩效

数据来源：根据清科集团、Zephyr数据库和Soopat.com专利搜索引擎数据统计和测算。

图3 追赶型产业中高研发密集型与低研发密集型的并购创新绩效

数据来源：根据清科集团、Zephyr数据库和Soopat.com专利搜索引擎数据统计和测算。

(二)约束因素

1.领先型产业的跨国并购

可能源于并购是出于增强技术创新目的而非技术消化吸收目的，并购后坚持原有技术创新的创新战略，领先型产业的公司跨国并购并未影响并购后研发创新的投入。表1的典型案例中，除了卧龙电气并购奥地利ATB后研发投入受到一定程度影响外，其他公司均维持研发投入的原有水平。同时，由于其自身较高的创新研发水平使得获取知识的能力强、能相应主导与海外投资者和供应链上公司的信息沟通，这些大大降低了整合成本，从而提升了并购后的创新研发效率。并购案中更多并购选择了互补性技术创新资产，例如鼎汉技术收购德国SMART公司，两者在不同轨道交通电源技术方面高度协同。

表1 领先型产业跨国并购典型案例

数据来源：根据清科集团数据平台、历年公司年报和主要财经媒体数据统计和测算。

但是，股票市场对领先型产业以促进技术创新为目的的跨国并购并不持正面反应，一定程度会抑制跨国并购投资。由于领先型产业的技术创新战略是自主创新而不是引进先进技术的消化、吸收和利用，一些能促进自主创新的并购活动风险大、投资周期长，股票市场的短期行为与此相悖。经验数据显示，涉及激进技术创新的跨国并购，并不受股票市场认同。例如，青岛海尔收购GE家电部门，信息发布后股价下跌了38%，美的收购KUKA，股市反应平淡，但以少量吸收利用技术的并购获得了市场的正面反应，例如卧龙电气收购奥地利ATB使股价涨停。

2.追赶型产业的跨国并购之一——高研发密集型产业

高研发密集型产业的跨国并购占比例最高，在并购市场最为活跃。由于以技术并购为目的，互补性技术资源的获得，进一步激励了并购公司的创新研发支出。如表2所示，并购后1～3年内，研发强度普遍得到提升。例如，英飞拓公司2011年并购加拿大March Networks，并购后的研发强度为并购前的2.16倍，海普瑞2013年并购美国SPL，并购后的研发强度为并购前的1.77倍，创新投入的激励源于互补性技术资源的获得。

表2 追赶型产业跨国并购典型案例(高研发密集型)

数据来源：根据清科集团数据平台、历年公司年报和主要财经媒体数据统计和测算。

但是，并购后研发效率呈现显著下降的趋势，专利总量下降幅度最高达90%，例如，人福医药并购美国Epic Pharma、三诺生物并购美国Polymer等。生物医药产业，其药物开发是一项高风险业务，大多数潜在的药物要么无法进入市场，要么在此后无法收回开发它们的成本。如果一家公司的研究渠道中没有足够有前景的药物，那么最明显的增长途径就是购买另一家公司。但这类并购容易陷入并购后巨大的技术整合成本，从而侵蚀其原有技术创新研发水平。

根据样本材料，我们进一步发现，以巨大技术整合成本而负面影响研发创新效率的几个主要因素包括：

第一，VC/PE支持。有VC/PE参与的跨国并购受到创新研发效率的影响往往较轻，如潍柴动力、中联重科、长电科技以及海普瑞受到的负面冲击远小于没有VC/PE支持的航天科技、英飞拓和人福医药。

第二，技术距离。并购公司与被并购目标所在行业或所在公司的技术距离(以专利度量)越大，越不利于降低技术整合成本，受到的负面影响更大。生物医药行业容易选择技术距离大的公司作为并购对象，而机械设备行业经常选择技术距离适中的公司作为并购对象。

第三，公司所在区域特征。中国各地区经济发展不平衡，背后显示金融结构、熟练劳动力和人力资源等差别大。这些差别直接影响跨国并购的产业在区域之间的分布。高研发密集型的产业或公司并购聚集在发达或较为发达的大城市，而一些中小城市的技术跨国并购容易受到金融和人力资本的约束。

3.追赶型产业的跨国并购之二——低研发密集型产业

低研发密集型产业的公司研发强度一般仅在3%以内，有些仅0.2%的研发强度，技术并非其赖以生存的基础，但随着中国劳动力成本的快速增长，若公司不持续进行技术创新，则无法实现价值链升级，将只能将产业转移至其他国家或地区。因此，对某些不具备产业转移基础的产业，技术创新和升级仍然是走出当前困境最重要的途径。

与高研发密集型产业相比，除了研发效率受到并购侵蚀外，其对研发创新的投入动机在跨国并购后会显著下降。例如(见表3)，西王食品收购加拿大Kerr Investment，研发投入强度下降了50%，宜华木业下降了40%。这些公司的一个特征是，在并购前公司已获得高速增长，例如，西王食品和宜华木业在并购前营业收入分别增长了50.4%和24.3%。而研发强度受影响较小的天宝食品和双汇发展在并购前只获得了10%左右的营业收入增长。一个主要原因是，并购公司因良好的增长业绩而忽视对创新研发的投入，缺乏进一步创新研发的动力。但这些公司往往将并购用作削减研究成本的掩护手段。

表3 追赶型产业跨国并购典型案例(低研发密集型)

数据来源：根据清科集团数据平台、历年公司年报和主要财经媒体数据统计和测算。

四、对策建议

前面的经验分析显示，国际并购对公司创新行为的影响，主要体现在并购后如何影响公司的创新投资激励，以及如何影响了公司的创新效率。

近几年中国跨国并购活动已从自然资源型并购向技术创新型并购迈出了一大步。这些并购已促进了电器制造和轨道交通制造等领先型行业创新研发效率20%～40%的提升，同时促进了通信设备、医药以及电器机械等追赶型行业创新投资强度10%～35%的提升。但一些创新绩效的约束因素阻碍了创新型并购目的的进一步实现，股市的短期行为抑制了领先型行业通过并购的激进创新，尤其是大部分国际并购因显著负面影响了追赶型产业的创新效率，使创新效率平均降低幅度达50%，而部分行业甚至降幅达80%。

因此，需要从宏观政策层面、产业层面以及企业层面提出相应的干预措施，以缓解影响并购创新绩效的约束因素，从而更好地促进中国制造业产业升级和公司创新。

(一)加大技术并购式走出去力度

从当前影响跨国并购式创新的约束因素以及国际并购交易的趋势看，技术创新式并购尚有巨大的成长空间。我国政府应进一步选择技术前沿的发达国家，签订与实施更有利于技术并购的双边国家投资协定，引导民间资本和研究机构合作成立创新并购数据和专业平台，依据具体战略产业发展类别制定具体的并购式走出去策略。这些软硬基础设施的建立能大大推进中国企业技术并购式走出去的进程。

(二)抑制投机性交易

并购潮的出现，扭曲了以产业逻辑出发的跨国并购。这些产业价值创造逻辑缺失的并购活动，不仅带来杠杆压力而促进投机盛行，更为重要的是其传染效应，这些并购扭曲会对以促进创新为目的的跨国并购产生负面影响。政府应建立严格的关于跨国并购行业和公司的筛选机制，重点关注金融、地产、旅游和文化等服务业，以及转入无产业关联的多元化跨国投资的制造业(例如船舶制造)，从财政支持、信贷获得、行政审批和人力资本方面，对缺乏产业并购逻辑的投机行为严加控制，而奖励促进实体经济发展的跨国并购。

(三)为追赶型高研发密集型产业提供专业和政策支持

作为创新型跨国并购的最大群体，高研发密集型产业的跨国并购创新绩效主要受制于区域、技术距离、熟练劳动力的稀缺以及金融供给的约束。一方面，国家和地方政府具有信息总量优势，应根据信息总量所确定的各区域比较优势产业，以创新补贴和税收减免等方式提供针对特定产业、特定国际技术目标公司的支持，并辅以发展相匹配的金融结构。同时，对一些欠发达地区提供产业升级所需要匹配的熟练劳动力和人力资本支持。另一方面，并购公司也应理解和掌握影响创新并购的关键因素，这些因素似乎隐藏于并购潮繁荣现象的背后。鼓励并购公司在跨国并购活动中引入VC/PE，而对某些技术创新速度快、投资风险高的产业(例如生物医药)，应成立企业内风险投资部门(CVC)，以促进技术跨国并购目标的精准识别和并购后整合效率。

(四)为追赶型低研发密集型产业提供预警信号

通过行业协会和金融监管机构，为并购公司与投资者在收购前寻找一些有用的预警信号。重点关注一些高速增长的公司，明确技术在增长中的主要贡献情况。警告信号主要是针对以并购为借口而削减研发支出的低研发密集型产业，例如化工产业、食品加工制造业、纺织业等，这些行业当前正面临巨大的产业升级压力。高速增长的公司更有责任和实力肩负起促进产业技术创新的重任。

(五)进一步完善领先型产业的公司治理

针对电器制造和轨道交通制造等领先型产业的公司管理层，制定和完善有利于长期技术创新投资的管理层任职期限、监督和考核机制，引导投资者加强对领先型产业激进创新活动的认识，提供技术创新试错的环境。同时，由于领先型产业具备全球性的技术优势，在其技术创新的进一步推进过程中，与自主研发相比，并购并不一定创新效率最优，因此，不提倡盲目的以促进技术创新为目的的跨国并购。