我国主权养老基金的发展、问题与建议——基于对资产配置的分析

张盈华

(中国社会科学院社会发展战略研究院，北京，100732)

主权养老基金是20世纪90年代开始在全球建立并快速发展起来的，其最主要的社会背景是人口老龄化。设立主权养老基金，旨在通过不断注资和投资运营以扩大积累规模，为平稳度过老龄化高峰期建立“蓄水池”和“准备金”。储备基金由中央政府建立并管理运营，其对外投资具备了“主权”特质，因此也被称为“主权养老基金”，[1]以区别于公募基金和私人养老金计划形成的养老基金。与全球典型主权养老基金相比，我国主权养老基金建立时机早，基金规模大，但资产配置保守，存在制约其发展壮大的关键问题。

一、发展现状：建立早，规模大

(一)人口老龄化催生主权养老基金

2008年OECD公布的一份研究报告按照资金来源将主权养老基金分为“公共养老金储备基金”(Social Security Reserve Funds，SSRFs)和“主权养老金储备基金”(Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs)。[2]前者由参保人缴费结余积攒形成，具有代表性的有加拿大养老金计划基金(Canada Pension Plan，CPP)、日本政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund，GPIF)、韩国全国养老基金(National Pension Fund，NPF)以及瑞典国家养老金基金1-4和6(National Pension Funds AP1-AP4 and AP6，NPF AP1-4/6)，美国的社会保险信托基金(Social Security Trust Fund，SSTF)因来自缴费结余故也被归于公共养老金储备基金；后者则是由政府划拨注资形成，具有代表性的有澳大利亚未来基金(Future Fund，FF)、法国退休储备基金(Fond de Reserve des Retraites' ，FRR)、爱尔兰国家养老金储备基金(National Pensions Reserve Fund，NPRF)、新西兰超级年金基金(New Zealand Superannuation Fund，NZSF)、挪威政府全球养老金基金(Government Pension Fund - Global，GPFG)、葡萄牙社会保障财务稳定基金(Social Security Financial Stabilization Fund，SSFSF)。

主权养老基金的建立有两种情况：一种是在老龄化高峰期保障养老金给付的基金“蓄水池”，一种是实行完全基金制养老金体系的自然结果(如新加坡中央公积金)。从全球来看，大多数国家都是在进入老龄化社会之后才建立主权养老基金。

我国有两只主权养老基金，实质上只相当于“1.5个”：所谓“1”是指成立于2000年的全国社会保障基金(National Social Security Fund，SSF)，由中央委托全国社会保障基金理事会(以下简称“SSF理事会”)负责投资运营；所谓“0.5”是指2015年首次允许市场化运营的基本养老保险基金(Basic Pension Fund，BPF)，由各省政府委托SSF理事会负责投资运营管理[注]SSF理事会作为中央集中受托单位并不直接拥有BPF基金，所以可看作是“0.5”个主权养老基金。。从时间点上，SSF成立时我国65岁及以上老年人口占比6.9%，刚刚迈入老龄化社会，成立时机早于其他国家主权养老基金，具有前瞻性。

注：“中国SSF”指的是全国社会保障基金，“中国BPF”指的是基本养老保险基金。

资料来源：横轴“主权养老基金成立时间”分别来自各国主权养老基金官网；纵轴“65岁及以上人口比例”来自"United Nations.World Population Prospects: The 2017 Revision[EB/OL].[2019-03-11].https://population.un.org/wpp/."

图1 典型主权养老基金的成立年份与人口老龄化程度

(二)主权养老基金已积蓄量级资产

根据韬睿惠悦(Towers Watson)统计，在全球最大的300只基金中，主权养老基金共25只，2017年合计资产5.3万亿美元，占全球最大300只养老基金总资产的29.3%，其中，最大的是日本的政府养老投资基金(GPIF)。[3]也有一种说法认为最大的是美国的社会保险信托基金(SSTF)，[注]又称为“美国老遗残保险信托基金”(Federal Old-Age and Survivors Insurance and Disability Insurance Trust Funds)。但该基金只持有美国政府债券，不进行主动资产配置。[4]我国SSF的资产规模位列全球第四，详见表1。

按照SSF理事会公布的年度报告，我国“主权养老金储备基金”(SSF)，到2017年底的权益总额为18302亿元，自2001年以来，财政累计拨入8557亿元，投资累计收益9745亿元，占基金权益总额的53%，年平均投资收益率8.44%，如果加上纳入SSF统一投资运营的个人账户基金权益和地方委托资金权益，[注]“个人账户基金权益”是各地做实个人账户的中央补助金，到2017年底共计1274亿元；“地方委托资金权益”是广东和山东两省委托全国社保基金理事会投资运营的部分基本养老保险基金，到2017年底共计1140亿元。这两项资金与全国社会保障基金一同投资运营，投资收益率一致。到2017年底资产总额2.2万亿元。我国“公共养老金储备基金”(BPF)2017年底的委托投资资产总额是3155亿元，当年实现投资收益率5.23%，2018年底实际到账6080亿元，相对于基本养老保险基金近4.4万亿的全国累计结余，委托投资规模不足基金总量的14%，[注]作者根据全国社会保障基金理事会官网公布的年报、人力资源和社会保障部官网公布的统计公报以及人社部新闻发言人的发言等资料计算得出。扩大投资规模的空间很大。

表1 全球典型的主权养老基金单位：亿美元

注：a.韬睿惠悦统计的这个数据与中国官方公布数据有出入，2017年我国SSF资产总量2.2万亿人民币，按照当年平均汇率换算约为3400亿美元，但即使按照这个数据，我国主权养老基金SSF的资产总量依旧为全球第四。b.截至2017.3.31。c.截至2016.3.31。d.截至2017.1.1。e.估计值。f.截至2016.6.30。

资料来源：各国主权养老基金成立年份由作者整理；Willis Towers Watson.Pensions & Investments /Willis Towers Watson 300 analysis-Year end 2016[EB/OL].[2019-03-11].https://www.thinkingaheadinstitute.org/.

二、存在的问题：资产配置的局限性

(一)我国资产配置与国外主权养老基金的差异

全球主权养老基金经历或者正在经历规律性的发展轨迹，即在投资组合中固定收益类资产的占比逐渐下降，权益类和另类资产的比例逐渐上升，在投资区域上更多选择境外投资并以美国等发达经济体的市场为主。例如挪威GPFG和智利PRF全部投资在境外，加拿大CPP投资境外的比例由2006年的36%提高至2018年85%，澳大利亚FF利用外部管理人使境外配置资产的比例达到70%以上，日本GPIF的境外投资比例也达到41%，详见表2。

表2 典型主权养老基金的投资绩效、资产配置与投资区域单位：%

注：除以下特殊说明外，其他国家数据均截至2018年一季度末。a.2006财年至2018年一季度末。b.2001财年至2018年第一季度。c.截至2018年三季度末。d.韩国数据截至2018年底。e.为1988—2018年的年平均投资收益率。f、g.作者根据各类资产在不同国家的投资比例，计算境内外投资比例。h.芬兰SP数据截至2018年底。i.从2006年9月到2018年一季度末。j、k.中国SSF和中国BPF的数据截至2017年末。l、m.数字为政策规定的投资比例上限。

数据来源：智利PRF数据来自财政部官网www.hacienda.cl，芬兰SP数据来自VER官网https://www.ver.fi/en-US，日本GPIF数据来自GPIF官网https://www.gpif.go.jp，加拿大CPP数据来自CPPIB官网http://www.cppib.com/，挪威GPFG数据来自NBIM官网https://www.nbim.no/，澳大利亚FF数据来自FF官网https://www.futurefund.gov.au/，韩国NPF数据来自http://fund.nps.or.kr/，中国SSF和中国BPF数据来自全国社会保障基金理事会官网http://www.ssf.gov.cn/，作者根据上述数据进行相应计算。

从表2中还可以发现，我国两只主权养老基金资产配置保守，投资限制严格，发展受到严重制约：首先是权益类资产投资限制严格，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定SSF的股票投资比例不能超过40%，《基本养老保险基金投资管理办法》规定BPF的股票投资比例不能超过30%，而实际中这两只主权养老基金的股票投资也均未达到上限，即使达到上限，也与其他国家有明显差距；其次是境外投资比例非常低，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定SSF境外投资比例不能超过资产总额的20%，从2006年放开境外投资到2017年底，SSF境外投资比例也不过7.5%，并且《基本养老保险基金投资管理办法》还规定不允许BPF开展境外投资。

尽管没有像加拿大CPP、挪威GPFG和澳大利亚FF那样大比例持有权益类资产，SSF近10年也获得了6.6%的年平均投资回报率，高于资产配置特征相似的日本GPIF和芬兰SP，但SSF投资收益几乎全部来自国内，实质上是国内财富的重新分配。这种资产配置有两个缺陷：一是削弱了养老基金的“主权”性质，二是不利于投资风险的分散化。

(二)“长钱短跑”的问题越来越突出

我国的两只主权养老基金SSF和BPF均由SSF理事会投资管理运营，理事会每年向社会公开年度报告和会计报表。2001年是SSF的投资元年，2017年BPF有了第一份完整的投资运营年度报告。以2008年为界，会计报表格式发生变化，2001—2007年公布有SSF直接投资的资产分布(见表3上半部分)，从2008年开始公开的资产分布不再区分直接投资和委托投资(见表3下半部分)。将这些会计报表数据整理后发现，银行存款占SSF资产总额的比重下降最明显，2001年是64.6%，2009年突破了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对于银行存款投资比例不低于10%的限制，到2017年已降至0.6%。银行存款投资比例下降与国外主权养老基金有类似趋势，但并未抵消资产配置的不足。

表3 2001—2017年全国社会保障基金的资产配置单位：%

资料来源：作者根据各年全国社会保障基金理事会社保基金年度报告的会计报表整理和计算。

2008年以后，SSF的“交易类金融资产”占比逐年提高。此类资产以短期投资为特征，追求市场波动带来的差价。因此，交易类金融资产投资比例越高，说明投资的短期性越明显。2008—2017年，SSF中交易类金融资产投资比例由23.7%提高至39.3%，主权养老基金“长钱短跑”特征突出。

三、资产配置受限的深层原因与国外借鉴

归结起来，我国主权养老基金资产配置存在“两低一高”的问题：权益类资产配置比例过低，境外投资比例过低，短期资产投资比例过高。

(一)深层原因：投资管理体制的制约

作为两只主权养老基金唯一的投资运营管理机构，SSF理事会是中央政府下设的事业单位，2018年之前隶属于国务院，2018年机构改革之后隶属于财政部。尽管已经不再明确行政级别，但公共部门属性决定SSF理事会不能成为完全独立的机构投资者。具体表现有三个方面：

一是出于节省外汇的考虑限制境外资产投资比例。主权养老基金的境外投资不仅受比例限制，而且境外投资资金只能来自“以外汇形式上缴的境外国有股减持所得”。[注]资料来源：《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》。这样的规定虽然避免了大量使用外汇储备，但也限制了主权养老基金对国外尤其是发达国家资本市场的投资规模。

二是出于稳定市场的考虑不允许直接投资权益类资产。有研究显示，一旦政府取消对投资区域的限制，养老基金境外投资会有明显增加。[5]出于稳定国内资本市场的考虑，目前我国主权养老基金采用以境内投资为主的资产配置方式，量级资产难以大比例投资权益类资产。自进入市场投资以来，SSF的委托投资比例不断提高，到2017年达到58%，按照现行规定，SSF投资流动性资产尤其是权益类工具时只能委托外部机构进行，从委托投资比例不断提高的趋势来看，理事会实际上对更多投资流动性资产是有较强意愿的。

三是受托投资运营BPF时不得不向委托人承诺保底收益率。与市场机构管理的私人养老基金不同，主权养老基金容易受到政府干预。[6]除了投资限制，影响更大的是直接动用基金。在1997—1998年亚洲金融危机期间，日本GPIF和韩国NPF都曾被用于政府借款或向政府指定项目贷款。2008—2009年全球金融危机期间，法国FRR被要求补偿政府赤字，造成基金耗尽时间从预设的2042年缩短至2024年；西班牙社会保险储备基金(Fondo de Reserva de la Seguridad Social，FRSS)按要求将国内债券投资比例由54%提高至97%，以支持政府压缩赤字；爱尔兰NPRF按要求购买重组银行的优先股，造成60%的资产在2011年遭受巨大投资损失，当年投资收益率为-58%。[7]可见，投资管理机构的不独立导致其容易受到政府干预，长期资金的投资周期会因此被切断，资产配置难以实现最优。

(二)三种典型投资管理体制：经验可鉴

在投资管理体制上，挪威GPFG、澳大利亚FF和加拿大CPP是具有代表性的主权养老基金，提供的经验可资借鉴。

挪威GPFG由该国财政部进行资产配置，属于政府直接投资，但并未因政府干预影响投资收益。本着“为子孙后代守护和创造财富”(Our mission is to safeguard and build financial wealth for the future generations of Norway)的宗旨，挪威财政部制定有利于长期投资和回报的投资战略基准，不仅全部投资国外市场，而且不断提高战略基准中权益类资产的比例，1998—2017年GPFG资产总额中股票占比由40.5%提高到了66.2%，仅美国股票的投资比例就达到总资产的37%。[8]

澳大利亚FF与我国SSF的投资管理体制相近，均由政府设立的理事会负责投资运营，且以外部投资管理和主动投资为主。但澳大利亚FF在权益类资产和境外投资上比我国SFF宽松得多。澳大利亚财政部长每3年签发投资指引，设定投资收益基准(2017年为“CPI加上4%～5%”)和风险容忍度，除此之外不设限制。FF由外部投管人全球配资，美国是最主要的投资区域，在股票、私募股权、不动产、债券、另类资产的资产总额中，美国市场分别占据35%、57%、56%、39%和48%。[9]

加拿大CPP堪称主权养老基金投资管理的全球典范，由政府设立的独立公司CPPIB负责投资运营。CPPIB在对加拿大CPP计划隐性负债评估基础上，设定投资的风险基准，不设投资收益目标，因此投资管理宽松，投资组合自由，投资周期拉长。CPP自1997年设立，2006年转向主动投资，投资取得高回报，2007—2018年一季度投资收益2145亿加元，占资产总额的60%，不仅将CPP基金当期收不抵支的时间不断向后延，而且确保21世纪内加拿大CPP计划的基金始终保持结余甚至不断增长。[10]预计基金资产支出比(基金资产/基金支出)在2016—2030年长达15年时间里会保持在6.5，此后还将继续升高，到2090年预计达到7.4。[注]数据来源：Canada Pension Plan Investment Board(CPPIB).Actuarial Report 27th[EB/OL].[2019-03-11].http://www.cppib.com/en/our-performance/exam-reports/.

总结起来，除了对投资区域和投资工具不设限以外，三只典型主权养老基金还提供了不同的借鉴经验：挪威GPFG的投资运营最不独立，政府直接管理并采取被动投资，但投资战略基准很宽松，不仅全部资产在境外投资，而且权益类资产比例由最早的40%大幅提高到超过60%；澳大利亚FF的投资运营与我国SSF相似，政府下设机构委托外部投资管理，仅设定投资收益基准但不设严格投资限制，境外投资比例超过70%，权益类资产投资比例接近50%；加拿大CPP的投资运营最独立，政府不设投资收益目标，不设资产配置限制，仅设定投资风险基准，境外投资比例达到85%，权益类资产投资比例接近60%。

四、结论与建议

我国第一只主权养老基金SSF在刚刚迈入老龄化社会时建立，经过不到20年的发展资产总量位列全球第四。但是与其他国家主权养老基金相比，存在权益类资产投资限制过严、境外投资比例过低、短期投资倾向明显等问题，这与我国主权养老基金投资管理体制有关。作为两只主权养老基金(SSF和BPF)唯一的投资运营机构，SSF理事会虽然投资决策独立，但监管限制过严。

上述三国的成功经验说明，无论采用何种基准(投资战略基准、投资收益基准、投资风险基准)，适于主权养老基金的资产配置都采用加持大比例的权益类资产并在全球开展投资的方式，以达到量级资金的充分多样化。这些经验恰恰可以被借鉴用于解决制约我国主权养老基金发展的突出问题，对此我国需在投资管理体制和风险管理机制上采取突破性改革。

(一)风险管理机制改革：以基本养老保险精算为前提

主权养老基金是公共储备基金，以确保基本养老保险制度持续给付为己任，从长期看，其资产规模不能小于基本养老保险的制度负债。从这一点上看，主权养老基金投资战略与风险政策的制定，不应单单考虑投资回报最大化，更应考虑基金资产与制度负债的匹配，换句话说，基本养老保险基金的制度负债决定了主权养老基金的风险管理。

美国政府每年向国会提交一份3～5年老遗残保险信托基金运行情况的精算报告，每5年提交一份75年的长期预测报告；德国每年向联邦议院和联邦参议院提交5年期和15年期各一份精算报告；加拿大每3年提交一份75年期精算报告；英国每5年发布一份5年期评估报告。社保精算报告可以预告基本养老保险基金的耗尽之时，这个时点也就是全面启用主权养老基金之际，通过精算可以预估主权养老基金的提取规模和提取进度，并在此基础上制定投资的风险政策，这是主权养老基金与公募基金风险管理机制的最大区别。通过精算，法国FRR到2042年才能消除人口老龄化高峰的持续威胁，澳大利亚FF在2020年之前不得支取除非投资收益超过目标基准。

据预测，我国城镇职工基本养老保险制度(不包括机关事业单位)当期收不抵支首次出现的年份是2028年，到2035年累计结余的资金将全部耗尽。[11]首次出现收不抵支到结余全部耗尽的时间只相隔7年，这至少反映出两个紧迫性。第一，应尽快扩大主权养老基金规模。加拿大CPP属于“公共养老金储备基金”，通过1997—2003年超预期提高缴费率的方式增强了基金积累，可用于投资的资金规模明显扩大，[注]根据精算，CPP缴费率每年稳步提高，到2015年缴费率会升至9.9%，但如果加速提高后，2003年缴费率就会提升至9.9%。1998年CPP的资产支出比(基金结余/当年基金支出)是1.8，到2006年CPPIB启动主动投资时资产支出比已经超过3。[12]第二，应加强主权养老基金的投资能力。加拿大CPP在扩大积累规模的同时也增强了投资能力，2006年将被动投资管理方式改为主动投资，并提高风险资产投资比例，获得稳定且高位的投资收益，确保了CPP制度在整个21世纪内都能够维持运行。

(二)投资管理体制改革：独立机构并充分授权

2001年《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对SSF理事会的定位是“全国社保基金的管理运营机构”，2018年机构改革后SSF的职能改为“基金投资运营机构”。从“管理运营”到“投资运营”是重大的角色定位的转变：一方面，负责投资运营的资金类型扩展，不仅有SSF，还有做实个人账户中央财政补助资金和地方基本养老保险委托投资基金；另一方面，职责定位从稳定市场和基金安全转向投资收益最大化，冲破政府干预和投资限制。

这些都需要从投资管理体制着手改革：首先，放松两只主权养老基金在投资区域和资产类型方面的比例限制，尤其是扩大发达经济体及其权益类资产的投资比例；其次，分步推进实现投资机构的充分独立性，第一步在维持现有体制不变情况下放松进而取消投资限制，第二步在采用投资收益基准基础上拉长投资周期以扩大长期资产份额，第三步在资产负债科学评估前提下采用投资风险基准以获取最大化风险回报，最后一步基金投资运营机构脱离隶属政府的公共属性最终成为独立的超大型机构投资者。