主权养老基金治理难题探析——基于剩余索取权人利益最大化的视角

齐传钧

(中国社会科学院社会发展战略研究院，北京，100732)

“主权养老基金”报告(Sovereign and Public Pension Reserve Funds，SPFs)概念是在2007年OECD的一份年度报告中被首次提出的，报告强调该基金存在多个被广泛接受的定义，从建立目的上可以界定为政府或社会保障机构设立的基金，目的是为有关的现收现付养老金计划提供融资。因此，该类基金可以分为两种类型：一类是作为整个社会保障体系的一部分基金，融资来源是雇员和雇主的超过当前支出的缴费盈余，以及来自政府财政转移和其他来源的补充缴费；另一类是由政府设立的基金(与社会保障体系完全分离)，资金主要来自政府的直接财政转移，有时也被看作主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)。[1]尽管报告对主权养老基金做了两类划分，并与主权财富基金加以区别，但在实践上，不仅两类主权养老基金之间并非泾渭分明，而且与主权财富基金的区别也日渐模糊。[2]按照建立的目的来看，主权财富基金包括以下几种类型：一是没有明确目的而只为提高储备投资收益的主权财富基金，例如阿联酋的“阿布扎比投资局”(Abu Dhabi Investment Authority)；二是养老基金，例如爱尔兰的“国家养老储备基金”(National Pensions Reserve Fund)；三是财政稳定或储备基金，例如“俄罗斯联邦稳定基金”(Stabilization Fund of the Russian Federation)；四是用于教育、减贫和基础设施建设等其他特殊目的基金，例如乌干达的“贫困行动基金”(Poverty Action Fund)。显然，主权养老基金属于主权财富基金中的一部分，但主权养老基金又不完全属于主权财富基金，即只有上述提到的第二类主权养老基金才属于主权财富基金。

应该说，“主权养老基金”概念的提出更多地受到了2005年“主权财富基金”概念[注]最早提出“主权财富基金”这一概念的是美国道富银行经济学家Andrew Rozanov。的启发，[3]核心词是“主权”，这种基金具有明显的主权性质或特征，一般都受到基金母国政府的严格控制，这就给国际社会带来了一定 “恐惧”。特别是2008年全球经济危机前后，主权财富基金开始受到国际社会的高度关注和大量质疑，原因主要有三方面：一是主权财富基金透明度不高，即主权财富基金不按时公布其投资领域、投资地区、资产构成、治理结构等信息，由此可能引发东道国采取金融保护主义；二是主权财富基金的投资是出于政治目的而非经济目的；三是基于主权财富基金的投资策略和偏好，担忧主权财富基金会投资于军事和战略性产业，如石油和通信部门，与东道国利益产生冲突。[4]显然，作为主权财富基金组成部分的主权养老基金也同样面对这种担心和争议。从本质上说，这种质疑很大程度源自主权养老基金治理结构所存在的问题。

姑且不说这种担心和争议是否合理或必要，但从受益人的角度上看，也应该高度重视主权养老基金的治理问题，这将直接决定基金目的的实现效果，但基于这个角度对主权养老基金治理问题的研究并不多。另外，虽然与国际社会的出发点和关注点不同，但基金所在的母国也应该重视主权养老基金治理结构的合理性，从而保证基金不受政府换届更迭的影响，不受政府短期其他目标的干扰，从而最大程度保障实际所有人或受益人的权益不受损害。但目前主要的问题在于主权养老基金的“主权”性质给该基金治理带来了难度，主要体现在它与一般公司和私人养老基金上存在着本质差异。因此，本文基于剩余索取权人利益最大化的视角，以一些国家典型做法作为例证，通过公司治理理论和委托代理理论来探讨主权养老基金治理难题。

一、主权养老基金治理的一般性

主权养老基金治理与公司治理或私人养老基金治理具有共性的一面，即主权养老基金治理具有一般性，主要体现以下三个方面。

(一)剩余索取权和剩余控制权的分离

传统的公司治理理论，主要包括股东利益至上的股东理论和共同治理的利益相关者理论。但无论哪种理论，公司治理的核心都是如何在公司所有权和控制权相分离的情况下最大限度保护投资者利益不受公司管理者的侵害。从经济学的角度来分析，代理问题的存在和契约的不完全性是公司治理产生的前提和原因，即代理人拥有对公司的剩余控制权但不拥有剩余索取权，而委托人拥有对公司的剩余索取权却不拥有公司的剩余控制权。这种剩余索取权与剩余控制权的分离将导致在公司内部委托人与代理人之间的利益发生背离，与此同时，信息成本过高还会导致委托人对代理人的监控不完全。因此，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能地对应起来。

在主权养老基金的管理和运营过程中，也存在类似于公司治理过程中的代理问题和契约不完全问题。因此，剩余控制权与剩余索取权的不对应同样也是主权养老基金治理问题的主要原因所在。建立主权养老基金的国家一般实行DB型现收现付养老金制度，养老金受益人待遇是既定的，主权养老基金的运营绩效并不与他们直接相关，相比较而言，作为制度融资方的纳税人或者缴费者将主要承担主权养老基金的运营风险和受益人待遇支付的最终责任，因此纳税人或缴费者是主权养老基金的剩余索取权人 。[注]在第一类主权养老基金中，融资来源主要是制度参加者的缴费剩余，因此缴费者是这一类主权养老基金剩余索取权人。在第二类主权养老基金中，融资来源主要是政府转移支付，不管这部分转移支付是来自纳税人的纳税剩余还是来自能源出口收入，都将直接或间接决定纳税人负担，因此纳税人是该类主权养老基金剩余索取权人。下同。同样，即使在实行DC型养老金制度的国家中建立主权养老基金，如果在养老金待遇中引入最低收入保障制度(有保障的养老金制度)安排，那么纳税人或者缴费者仍然要承担退休者养老金支付的或有责任，或者说他们仍将是主权养老基金的剩余索取权人。但是过于分散的纳税人或缴费者不可能直接控制主权养老基金的实际运作，也就是说主权养老基金必须在某些政府机构或独立实体掌控下进行运营，这些政府机构或独立实体就成了主权养老基金的剩余控制权人。需要进一步说明的是，在主权养老基金的实际运作中，掌控这部分资源的政府机构或独立实体往往又存在着内部的委托代理关系，即董事会与职业经理的分离，因此主权养老基金实际剩余控制权人也可能是职业经理。

(二)剩余索取权人高度分散

在古典类型的企业中，因为没有股东和企业实际控制者的分离，企业面临的根本问题是管理问题，不存在公司治理问题。但现代公司规模巨大，往往是由很多人共同投资建立，战后股票市场的快速发展使得股权分散化成为现实并逐渐演变成一种趋势。尤其在英美国家，一方面公司在变大，一方面股东却在变小，所有者剩余索取权实际上逐渐演变成名义上的，企业实际把持在职业经理的手中。在“搭便车”和机会主义的心理驱使下，所有者的高度分散必然导致单个股东对职业经理直接监控的动机和能力的弱化，职业经理以损害股东权益的方式追求他们自身利益的可能性增大，同时也可能出现职业经理消极怠工、不尽职尽责为股东创造价值的情形。这是公司治理理论必须应对的难题。

主权养老基金同样面对这个问题，不管是纳税人还是缴费者，毫无疑问都是高度分散的，而且尽管主权养老基金可能规模巨大，但由于纳税人或缴费者人数众多，分配给每个人的剩余索取权极为有限。他们具有纳税或缴费的义务，但对于剩余索取权的行使必须借助于政府或工会组织而别无选择，政府或者工会组织本身就是他们的代理人。如果没有好的治理结构安排，政府或工会可能会有牺牲纳税人或缴费者权益来满足自身需要的动机。主权养老基金的这些问题同现代公众公司治理所遇到的问题如出一辙，甚至表现得更为严重。

(三)不断向下授权与多重代理的存在

现代公司最高层的投资者(包括股东和债权人)并不直接经营企业，他们通过不同的契约形式把控制企业的权力托管给公司的董事会，但董事会成员未必都是公司股东(或主要股东)，投资者和董事会之间形成了明显的信托关系——占公司大部分权益的股东将公司的经营授权给董事会成员，这便是现代公司多重代理的第一层。但是，公司董事会作为一个团体只是制定公司战略和监督执行，并不直接经营企业，他们通过在经理人市场挑选职业经理人，把直接经营企业的权力授权给公司的最高管理层，这便是多重代理的第二层。当然，面对规模庞大的公司，最高管理者也不是把所有的执行权都保留在自己手中，而是继续向下授权，一部分权力分派给中层管理者，形成多重代理的第三层。如果可能，这种权力还会继续分解并向下传递，直到分派给公司最低管理者和普通员工，进而形成多重代理的第四层和第五层等。代理的层级越多，存在契约不完全性的可能性越大，代理人也越有可能不按照投资人的价值目标努力，因此需要在公司治理过程中采用必要的机制和手段来解决这一问题。

在几乎完全持有政府债券的主权养老基金中(美国OASDI基金是典型代表)，因为投资组合产品比较单一，且投向明确，代理人或代理机构的权力有限，因此，这类主权养老基金授权结构简单，代理层级较少。一般来说，对于这类主权养老基金的治理相对比较简单，对代理人或代理机构主要采取行为控制方式，主要着眼于成本控制和防止资金挪用等腐败行为的发生。[注]本文对主权养老基金治理结构的论述主要以市场化投资的主权养老基金为主。但是实行市场化投资的主权养老基金规模庞大并承担较大的市场风险，不仅涉及公司治理中董事会对于高级管理层的授权、高级管理层对中层管理者的授权等，而且由于政府或工会的介入相当于在纳税人或缴费者(相当于公司治理中的投资人或股东)与董事会的授权代理关系之间插入一个新的中间代理人(即政府或工会)。另外，事实证明，迫于提高收益率的压力和要求，主权养老基金参与市场化投资是个大趋势。[5]总之，比起一般的公司治理，主权养老基金治理中的授权关系和代理层级更为复杂(图1)。

可以说，一般公司在治理过程中所遇到的问题，主权养老基金治理过程也同样不可避免，这就是主权养老基金治理的一般性。

二、主权养老基金治理的特殊性与难点

主权养老基金治理与公司治理或私人养老基金治理比起来还存在差异性的一面，即主权养老基金治理具有特殊性，主要体现以下三个方面。

(一)政治干预如影随形

主权养老基金是由政府发起并建立的，因此它从诞生之日起就始终伴随着政府的干预。客观地说，作为公共养老保险制度的最终担保人，政府承担着未来养老金的支付压力，其希望主权养老金运行良好，且规模和收益可观，因此，政府干预有好的一面。例如，政府代替纳税人或缴费者向董事会成员或职业经理人行使监督权力，保障纳税人或缴费者的最大化权益。从这一点上说，政府与纳税人或缴费者的利益是完全一致的。另外，政府也会关心养老基金的投资行为，避免养老基金的不当投资行为对资本市场秩序产生破坏，这是政府不同于纳税人或缴费者的一个重要合法利益所在。

资料来源：作者绘制。

图1 主权养老基金的授权与代理

但是，政府管理社会事务的目标毕竟是多元化的，各个目标的重要性不同，在各个时期的轻重缓急程度也有差别。一旦某些社会管理目标与主权养老基金剩余索取权人利益最大化目标相冲突，并且前者的优先级在后者之上(只要政府这样认为)，政府有可能产生以牺牲主权养老基金收益为代价来实现其他社会目标的动机。此外，在民主政治中，执政党或当权者为巩固政治上的地位，谋求政治资本，在主权养老基金的投资目标中加强社会责任投资，也可能导致牺牲主权养老基金收益动机的产生。此时，如果主权养老基金与政府之间缺少必要的隔离机制或约束机制，那么政府可能借助自己的特殊地位，使这种动机顺理成章地成为现实。例如，为了发展地方经济或促进就业，政府可能会鼓励或直接使用主权养老基金投资与发展地方经济高度相关的行业，或者并非出于资产配置要求而购买政府低利率债券，以解决政府借款能力不足的问题。这些投资往往可能不是主权养老基金的最优投资选择，最后无法取得最大投资收益，甚至会导致主权养老基金的损失。因为养老金未来的支付压力是由以后的政府承担，所以如果不加约束，这种政府短视行为将会非常普遍。

因此，在公共养老基金管理中，应该通过立法和治理结构建设来引导和约束政府干预的方向和范围，防止政治因素对主权养老基金投资管理运作的不当干预和影响。

(二)剩余索取权人“用脚投票”几乎变得不可能

在上市公司中，董事会并不一定由主要股东组成，他们往往只是受托机构而不是公司的所有者，因此未必会尽职尽责。但是，股东会对公司董事会的尽职情况做出一定判断，在股东大会上更换那些业绩较差的董事会。如果更换未能实现，股东就会变“用手投票”为“用脚投票”，即在证券市场上出售股票，这一做法对于数量众多且高度分散的小股民而言尤其普遍。“用脚投票”可以保护股东的合法权益，当股东大量出售股票时，公司股价就会下跌，这可能引起资本市场上战略投资者的注意，后者可能借助外部控制权市场对公司进行并购，进而对董事会和经理阶层形成“接管威胁”。因此，在公司治理中，股东“用脚投票”是督促董事会或高级职业经理尽职工作的一个有效机制。

但在主权养老基金中，纳税人或缴费者的供款是一种法定义务，如果对主权养老基金经营不满意，他们既无直接的投票表决权也无权选择退出，即“用脚投票”几乎不再适用。因此，对于董事会或高级职业经理的不尽职行为只能借助其他机制进行纠正。

(三)缺乏考察代理人业绩的一致标准

主权养老基金规模巨大，地位特殊，国内难以找到与之相匹敌的机构，因此其绩效(包括投资绩效和运行效率)考核缺少必要的参照系。一般情况下对其绩效考核只能通过检查初始目标的完成情况和对比国外主权养老基金的绩效表现来完成。

需要提到的是，瑞典通过建立5支国民养老基金形成竞争格局的做法为考察代理人业绩提供了一种新的思路。瑞典在1960年引入收入关联型养老金制度，其缴费率高于养老金支出所需要的费率，因而每年都形成数目可观的缴费剩余，这些缴费剩余被分别注入新成立的5支缓冲基金中。2000年瑞典对缓冲基金的组织结构和投资规则进行了改革。原来的5个缓冲基金转变为4个具有相同规模和使命的国民养老基金，即第一、第二、第三和第四国民养老基金。此外，瑞典还成立了第六国民养老基金。根据2000年《国民养老基金法案》(Swedish National Pension Funds Act)，各个国民养老基金的投资决策都是独立进行的，以收益率最大化为首要目标，不需要服从于政府经济政策。这种规模基本均衡且具有独立性的主权养老基金布局为考察各个基金董事会和高级经理的尽职情况提供了相互比较的依据，该方式在整个主权养老基金行业缺乏考察代理人业绩标准的情况下尤其值得借鉴。

从以上分析可以看出，主权养老基金治理结构中既要体现公司治理的基本理念，又要反映主权养老基金治理的差异性和特殊性。从某种角度上说，后者才是主权养老基金治理的核心。

三、主权养老基金内部治理结构

主权养老基金治理结构最核心的部分就是治理主体的选择与构成以及各个专业委员会的设立与职责，这也可以被看作是主权养老金的内部治理结构。

(一)主权养老基金治理主体的选择与“独立性”

治理主体一般是指按照法律或规章要求在组织内设立的最高级别权力机构。对于主权养老基金而言，治理主体以董事会(或理事会)的形式存在。它的主要功能是对基金的战略决策——特别是战略资产配置进行审批，同时监督基金的执行和运作人员，并需要对基金表现和规章履行情况负责。它的目标就是要在长期内保证纳税人或缴费者的价值最大化。市场化投资的主权养老基金一般采取董事会负责制[注]直接购买政府债券的主权养老基金缺乏独立性，基金投资品种单一，并严格受到法律限制。本质上，这类主权养老基金只是政府的一个附属机构(一般隶属于政府的某个机构)，发挥的还是政府职能，因此本文不予重点考虑。。实际上，选择治理主体的核心问题就是选择谁向剩余索取权人即纳税人或缴费者负责及如何负责的问题。

需要明确的是，董事会作为主权养老基金的权力机构，不是毫无根据地产生和发展的，它有着深刻的内在逻辑。纳税人或缴费者在空间和时间上是高度分散的，他们的权利诉求只能借助于政府，但是在市场经济中，政府并不能直接参与市场经营活动，因此由他们代表纳税人或缴费者的利益建立一个具备“独立性”的董事会就成为必然。一般公司治理中的“独立性”是指公平和均衡地代表每个股东利益，而在这里，“独立性”具有特殊的含义，是指尽可能独立于政府决策和政府一般事务之外。这是主权养老基金治理的核心和难点，也是考察主权养老基金治理结构合理与否的一个重要指标。

在这一方面，加拿大主权养老金治理是一个颇为成功的案例。为了应对未来的老龄化危机，1997年加拿大改变了原有养老金计划储备基金的管理方式，联邦政府和9个省政府联合成立了一个独立组织——“加拿大养老金计划投资委员会”(简称CPPIB，相当于在主权养老基金治理中的董事会，只是名称不同)，负责管理“加拿大养老金计划”(CPP)的盈余资产，这是一个独立于政府的皇家机构，该机构与养老金计划完全分离，而且只负责投资，不考虑政治、区域、社会、经济发展因素或任何其他非投资目标，不仅规避了政府的不当干预，而且得到国际社会的普遍信任。实践表明，“独立性”并没有影响投资业绩，恰恰相反，过去10年加拿大养老金计划的年化净收益率高达8%。[6]

(二)主权养老基金治理主体的人员构成

首先，董事会只有独立性还不够，还必须在人员的构成上兼顾各方面利益，实现权力制衡，不偏不倚保证所有纳税人或缴费者的利益。因此，在许多国家，主权养老基金的董事会是由利益相关者各方代表组成的，且代表人数(权限)的分配将考虑各方利益的大小，尽可能体现权利和义务对等的原则。以法国为例，其“养老储备基金监管委员会”(简称FRRSB，相当于董事会)成员由20人组成，包括参议员、工会代表、雇主协会代表、相关资深人士以及国会、国家预算部和社会保障部等部门的代表，具体情况如下：议员代表4人，众议院和参议院各2人；社会保障受益人代表5人，由工会从全国范围内选择；雇主和自雇者代表5人，由雇主联盟和自雇者联盟指定；政府职能部门代表4人，其中国家经济部、预算部各1人，社会保障部2人；缴费人代表2人，是指持有“养老储备基金”(FRR)目标任务领域有关认购凭证的个人代表。监管委员会阵容庞大，几乎代表了所有各方利益。

其次，在治理主体成员的选择上，不仅应确保委员保持独立性、免于政治干预，还必须确保其具备一定的专业知识和职业技能，以便发挥他们的专业技术特长。理论上，选出来的成员应该具备如下条件：一是委员必须了解金融市场、风险管理和精算原理以及养老保障制度的运作原理；二是委员必须清楚地了解利益冲突并有能力解决；三是委员能够遵守一定的行为规范且始终牢记并坚守信托责任；四是建立基本的选择委员标准，把那些有关不良诚信记录、犯罪事实的人员或不良声誉的人员排除在选择范围之外。以爱尔兰为例，“国家养老储备基金委员会”(简称NPRFC，相当于董事会)成员由财政部部长任命，包括1名主席和6名成员。所有成员必须在专业或行业领域拥有丰富的经验，并且在相关领域获得较高的职位，这些专业或行业领域包括投资和国际商务管理、金融学或者经济学、法律、精算实践、会计或者审计、公共服务、工会代表、养老金行业和消费者保护行业等。

(三)主权养老基金治理主体的职责

主权养老基金董事会的主要责任不仅包括一般性的常规事务，例如组织召开会议、协调政府和管理部门之间的关系等，还包括挑选、聘任和监督经理人员，制定基金的经营目标、重大方针和管理原则等。这一切必须在特定的法律框架内进行，且必须坚守受托人的谨慎义务和忠诚义务。

例如在澳大利亚，“未来基金监护人委员会”(简称FFBG，相当于董事会)是依据《未来基金法案》(Future Fund Act)的规定来行使自己的职责，其活动准则与那些超级年金基金托管人相类似。该委员会是一个独立于政府的法人实体，具有独立的投资决策权，在基金投资决策上采取集体负责制，但在基金资产保值增值上向政府负责。当然，委员会的全部活动必须限定在《未来基金法案》和其他法律法规限定的范围内。

(四)专门委员会的设立与职责

建立一个完整的主权养老基金治理结构还必须在董事会内设立几个专门委员会，以便充分发挥各个专门委员会的专业技术特长，并构建在不同职能部门之间相互制衡的决策机制。这些专门委员会包括提名委员会、投资委员会、审计委员会和薪酬委员会等。其中，投资委员会和审计委员会是不可或缺的。

投资委员会的职责主要包括：与董事会其他成员或主管政府部门官员会晤，讨论投资策略的有效性及委员会目标的实现情况；批准聘任全权管理运作资产的投资管理人，并要求他们执行并坚持适当的程序以便各项投资政策、标准和程序得到落实(向下授权)；在日常工作中，主要负责监督基金的投资运行，其中，资产管理可以外包，但基金董事会要对基金承担信托责任。如果投资委员会不具备承担部分职责的知识储备，那么他们可以在遵守相关法律或章程的条件下寻求外部支持，但不能免责。

审计委员会主要职责包括：要求基金管理层执行并保持适当的内部控制程序；审查、评估及批准内部控制程序并始终保持独立性；审查并批准基金的年度财务报表，并在这些报表获得董事会批准之前将其提交给董事会；与审计员会晤，讨论委员会年度财务报表和审计员报告；就可能对基金投资回报有不利影响的所有投资与交易进行审查；会晤委员会首席内部审计官或其他具有相似职能的人员，和委员会的管理层就内部控制程序的有效性进行讨论。在第一类主权养老基金(融资主要来自缴费者)中，因为养老基金与社会保障制度融合在一起，还需要每年指派保险精算师对制度进行精算评估，并分析比较不同投资策略可能导致的制度融资效果。

四、主权养老基金外部治理结构

董事会与各个专门委员会构成了主权养老基金治理机制的核心，但是要想让该治理机制更好地发挥作用，实际上还需要一个良好公正的环境和强有力的制度保证——主权养老基金治理的外部措施。这些外部措施包括：提供各种金融或会计服务的中介机构，维护公正的司法体系和证券监管部门，以及作为社会舆论监督重要组成部分的媒体与学者。需要强调的是，相对于一般公司的治理来说，主权养老基金不存在股权交易市场的约束，且剩余索取权人是高度分散的，董事会与各个专门委员会所构成的治理结构主体具有天然的缺陷，因此比起一般公司，主权养老基金治理的外部措施在整个治理体系中显得更为重要。

(一)完善的信息披露制度

由于纳税人或缴费者、政府、董事会或职业经理之间存在着多重且复杂的信息不对称问题，再加上主权养老基金往往难以受到独立金融监管机构的监督和制约，对主权养老基金的治理还需要借助于一定的信息披露制度。信息披露一般的形式是年度报告(除了年度报告外，有的国家还要求提供季度报告，但都应该包括独立审计证实的财务状况)以及向政府和议会提供的所有报告与证词等。“及时、相关和可靠”是主权养老基金信息披露的基本要求，作为信息披露主要形式的年度报告一般通过四个关键环节来满足该基本要求。

一是以权责发生制作为年度报告的基础。之所以要采用权责发生制是因为要恰当地进行收入确认，向外部准确地报告投资收益。相比之下，不能采用现金制，因为通过现金制进行会计核算只能报告一个期间产生的现金流入和现金流出，而忽略了当期经济活动在以后期间造成的结果和影响。当然，虽然通过权责发生制人们可以很好地估计主权养老基金的未来价值，但是确认收入又成为一个重要问题，很可能对人们造成新的误导。

二是高管人员负责编制财务报告，对报告的真实准确性承担责任。在主权养老基金的日常运营过程中，基金的资产、负债、员工和服务提供商等详细情况完全是在高管人员的掌控和驾驭之下，因此，高管人员应该使用自己的这些信息优势，根据客观的原则对基金当期业务活动的结果做出判断和估计。但是，财务报告也可用来衡量高管人员的业绩，因此他们可能有动机虚报业绩，并宣称对未来的现金流持乐观态度。另外，如果高管人员的薪酬待遇与基金的经营业绩挂钩，那么他们在维持自己职位和获得较高报酬的动机驱使下，可能会在年报中做出有利于自己的判断和行动。所以，必须要求高管人员对报告的真实性和质量承担责任。

三是用会计惯例或会计准则约束经理人员的乐观倾向。在这里用到的会计惯例或会计准则一般指“可计量原则”和“稳健原则”。所谓的“可计量原则”是指只有那些结果能够非常合理地被加以计量的交易才能反映在财务报表中。不符合这一原则的交易，即使它对基金业绩具有重大的潜在影响，也不能记录在财务报表中。而“稳健原则”是指对那些可能产生或有收益(损失)的业务应该采取稳健保守的策略进行会计处理。换句话说，按照这一原则，对于或有损失就要及时披露，对于或有收益，应该在发生以后才予以披露。

四是增加报告信息的透明度和可得性。主权养老基金经营的好坏与纳税人或缴费者的利益具有高度相关性，提高基金报告信息的透明度和可得性可以让社会公众及时了解基金运营的信息，从而对基金形成有效监督。挪威“政府养老基金”(GPF)是这方面的典型代表。为了提高基金的透明度，挪威政府以法律形式规定，基金管理有关的信息(基金的管理、与政府的预算往来、资产组合组成、估价、回报率、市场走势、风险状况及管理成本等方面的信息)必须向社会及时公布。另外，为了保证基金信息的可得性，基金操作的各项账务和数据都可实时地在互联网上查阅，挪威中央银行还经常就基金发展现状发布新闻通报。

(二)独立的中介机构

即使有了完善的信息披露制度，那么谁来保证信息披露的真实性和准确性呢？作为主权养老基金剩余索取权人的单个纳税人或缴费者既不可能有足够的经济利益动机去亲自审查基金的运营状况，也没有足够的会计和金融知识去做审计。因此，主权养老基金治理客观上需要中介机构参与进来。中介机构的作用主要体现在两个方面：一是它们可以为投资机会的质量提供独立的证明(例如投资咨询公司等金融服务提供商)，有助于证明经理人员在投资产品数量和价格选择上的合理性；二是对基金的财务信息进行处理和分析(例如审计师事务所等审计服务提供商)，可以相对有效地监督和规范经理人员的行动，或者为利益相关者提供监督信息。

但不论是哪一类中介机构，一旦丧失独立性，会使主权养老基金的经理阶层与纳税人或缴费者之间的信息不对称问题变得更为严重。一般来说，要保证中介机构的独立性，必须做到如下两点：一是使中介机构的独立性成为其生存的必要条件；二是加强对中介机构的监管和惩罚。但要做到以上两个条件，离不开严刑峻法。因此，一方面对违规机构应加大惩罚力度，另一方面要对违规机构的负责人或违规人员严惩不贷。我们知道，中介机构与主权养老基金经理人员一旦串谋则收益巨大，如果惩罚力度不够，不仅对中介机构长期秉持独立态度毫无帮助，还会导致机会主义盛行，最终即使再好的主权养老基金治理结构也难以发挥作用。

大多数建立主权养老基金的国家已经认识到这个问题的重要性，各国政府纷纷要求由独立审计师负责审计基金每年的财政报告，并出具审计报告。例如，法国在2003年末举行了独立审计机构的招标活动，并于2004年3月由监管委员会任命两家会计公司作为未来6年内基金的独立审计人。

(三)其他外部措施

在主权养老基金的治理体系中，健全的法律体系是不可或缺的组成部分。从某种意义上说，主权养老基金治理就是对纳税人或缴费者进行权利保护的一套法则，一旦纳税人或缴费者的利益受到损害，就要靠健全的立法和有效的司法体系来解决。从另一层面上来看，法律体系的存在为主权养老基金管理人员提供了一种行为规范，而健全的法律体系将极大地防范腐败和欺诈行为的发生。例如，挪威政府养老基金不仅在组织结构和日常运作上受制于《养老基金法案》(Pension Fund Act)，而且在投资和风险管理上还必须遵循各种法规、补充规定的投资准则以及财政部和挪威银行之间的管理协议等。对于建立主权养老基金的新兴市场经济国家，尽快建立健全法律体系就显得尤为重要。

有效的舆论监督是构成主权养老基金治理体系另一个重要方面。主权养老基金治理的有效性是和信息披露联系在一起的。信息披露以后，则主要借助社会舆论来进行监督。一般来说，舆论监督的主体是新闻媒体和学者。通过揭发主权养老基金运营中存在的腐败和欺诈行为，相关新闻媒体和从业人员可以获得很多无形的收益，例如媒体或记者的知名度等，因此他们有动力去监督报道。另外，利用所掌握的专业知识去监督和约束主权养老基金高管们的行为是学者应该坚守的社会良知。并且，对主权养老基金治理中存在问题的研究和批评有助于推动科研成果的不断诞生，这也是学者的职责。当然，舆论监督作用的发挥需要营造宽松的社会氛围，即通过法律保障人们的知情权和言论自由，任何人对主权养老基金运营情况提出质疑都不得压制。为了多渠道地发挥舆论监督作用，加拿大养老金计划投资委员会不仅向联邦财政部提交年度报告(通过财政部向议会负责)，而且还将年报送给每一位联邦议员、省政府议员，以及相关的股东团体，诸如工会、养老金领取者协会和其他商业协会等，同时还向经济社会政策研究机构、大学和公共图书馆赠送年报，并在网站上公布年报，确保每一个人都能够非常容易获得。

五、结论

本质上，主权养老基金并非新生事物，其源头至少可以追溯到1940年美国“社会保障信托基金”(SSTF)的建立(在前述OECD的年度报告中提到)。长期以来，主权养老基金采取购买国债或银行存款等保守的投资模式，几乎不存在利益冲突问题。但是，20世纪90年代以来，越来越多的主权养老基金开始市场化投资并走向海外，特别是世界范围内主权财富基金概念的提出和不断膨胀，使国际社会对主权财富基金(主权养老基金是其中的重要组成部分)产生了各种“担忧”，加强对主权养老基金的治理和问责制的呼声越来越高，主权养老基金的治理问题无法回避。其实，从剩余索取权人利益最大化角度，也需要我们直接面对主权养老基金的治理难题。

主权养老基金的治理与公司或私人基金既有相似之处，又有显著差异。这种差异主要是因为政府可能借助公权力以牺牲主权养老基金利益为代价来满足其他诉求，这就要求加强主权养老基金的“独立性”，尽可能规避不适当的政治干预。为解决这一核心问题，在整个治理结构中，治理主体的选择和构成无疑是最为关键的，因为治理主体将对主权养老基金承担最终责任。对于治理主体中的每个成员，必须具有信托责任，能够遵守详细具体且可执行的行为规范以及具备履职的相关专业知识和能力。此外，主权养老基金治理效果的好坏还有赖于是否具备完善的信息披露制度、独立的中介机构、健全的法律体系和有效的舆论监督等外部环境。

主权养老基金的存续期较长，而且考虑到人口老龄化和经济全球化的长期约束，有些基金可能无限期存在，将关系到该国子孙后代的福祉，这已经超越了主权养老基金作为资本市场长期资金的一般性定义，所以保证基金的行稳致远极为关键。从这一角度讲，我们既要重视基金的长期绩效表现(而不是建立短期的收益考核目标)，更要保证基金的“独立性”，建立完善的治理结构并强化问责制。这不仅是对国际社会“担忧”的回应，更是保证剩余索取权人的根本利益所在。