PPP项目投融资要点及注意事项

对外经济贸易大学国际经济贸易学院 孙伟

1 PPP项目的概念及背景

PPP是英文Public-Private Partnership的简写，即政府和社会资本合作。PPP模式是党和国家为推动战略性经济结构调整、促进经济健康持续发展、强化薄弱环节建设，而在基础设施、资源与生态保护、环境保护、公共服务等重点领域创新投融资机制的具体实践。

国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》指出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，打破行业垄断，降低准入门槛，建立公平开放透明的市场规则，营造平等的投资环境，进一步鼓励社会投资特别是民间投资，用好增量、盘活存量，调结构补短板，服务国家生产力布局，强化重点领域建设，改善公共产品供给。

根据全国PPP综合信息平台项目管理库（www.cpppc.org）信息，截至2018年三季度，管理库累计项目数8,289个、投资额12.3万亿元，PPP项目数量增长迅速，融资需求亦急剧增长。

2 财金〔2015〕21号文对PPP项目可融资性的重要作用

PPP项目公司通过项目预期收益进行质押成了PPP项目公司进行项目融资的基本渠道。

PPP项目付费机制包括三种模式（无经营性现金流的纯政府付费项目、部分经营性现金流的缺口补助项目、全部依赖经营性现金流的使用者付费项目）。本文围绕可行性缺口补助项目的支付公式进行深入探讨，结论适用于政府付费类项目。使用者付费项目本文不作讨论。根据财金〔2015〕21号文，考虑绩效考核扣费，可行性缺口补助模式政府补贴金额计算公式为：

项目公司的主要收入来自政府支付的财政补贴，支付公式中各项指标的选取是否恰当对项目可投资性、可融资性影响重大。

3 财政补贴支付公式各项指标分析

由支付公式可见，影响项目公司运营补贴收入的有项目全部建设成本、合理利润率、年度折现率、指数n等几大指标。对于以上指标具体含义，业内有不同的理解及处理方式。本文对以上指标逐一进行分析。

3.1 项目全部建设成本

项目全部建设成本是否含增值税和建设期利息。

3.1.1 项目全部建设成本是否含增值税

有文件指出，如果将含税价计入建设投资，政府支付责任会增加，并认为项目全部建设成本应不含增值税。笔者认为项目全部建设成本含税与均可，但必须在招标文件中载明招标控制价为含税价还是非含税价。

在《关于做好建筑业营改增建设工程计价依据调整准备工作的通知》（以下简称《通知》）中，工程造价=税前工程造价×（1+11%），（注：当前建筑业增值税税率已调整为10%）。因此，工程造价可分为税前工程造价和税后工程造价，在交易过程中形成的中标价也必然可出现含税或不含税形式。如招标文件载明项目全部建设成本不含税，则政府支出的财政补贴不含税，那么政府需要额外承担该交易过程所产生的销项税。此情形下，结合财金〔2015〕21号文的支付公式：

3.1.2 项目全部建设成本是否含建设期利息

综合分析《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）、世界银行项目总建设成本构成明细、《基本建设财务规则》（81号令）。前两个文件明确了建设期利息应计入项目总投资，第三个文件在该方面未明确界定。对项目全部建设成本是否含建设期利息，业内存在分歧。

在编制PPP实施方案时，除法律政策强制性规定外，应首先从市场交易角度考虑建设期利息是否应纳入项目全部建设成本中，从市场交易的角度讲，只要招标文件中向各潜在投标人明确了建设期利息的处理方式，各潜在投标人即可根据各指标的报价来平衡建设期资金成本（建设期利息）带来的损益影响。

3.2 合理利润率

3.2.1 公式中的合理利润率是否为造价计价时应采纳的合理利润率

根据《通知》，税前工程造价为人、材、机、企业管理费、利润和规费之和。工程项目计价时的利润即在前几项费用之和的基础上，取一定比例计算得到。当前大多PPP实施方案的处理方式为，在工程造价（含利润的造价）基础上，另计一个利润率，并认为是社会资本投资所对应的利润，而非工程项目计价时涉及到的利润。笔者认为该处理值得讨论。仅针对公式本身，假设n=1，使用者付费=0，绩效扣费=0。即项目建成一年后一次性付费，则公式变为：

如公式中全部建设成本已经按照造价规范计取了合理利润，对政府方来讲，相当于多付了一次利润，对支付总额影响较大。当n≥10的时候，该影响会被弱化但不会消失。

3.2.2 合理利润率如何取值

根据财金〔2015〕21号文，合理利润率参照商业银行中长期贷款利率水平，充分考虑不同情景，结合风险等因素确定。因该指标对项目公司收入影响不如年度折现率明显，业内招标采购时多固定该指标，竞争如年度折现率等敏感性更高的指标。该指标取值只需参考商业银行中长期贷款利率水平，考虑一定风险因素适当上浮即可。根据中国政府采购网相关公开信息，目前对合理利润率的招标上限，业内取值多在5%～8%之间。

3.3 年度折现率

根据财金〔2015〕21号文，年度折现率参考补贴年份，集合同期地方政府债券收益确定。

从社会资本角度看，年度折现率为政府方“分期付款”应给予的资金时间价值，至少要覆盖其融资利率。从财金〔2015〕21号文的角度分析，该折现率应与项目属地政府债券收益相当。而当前融资利率尤其是民营资本的融资利率远高于政府债券收益，使该条款在执行过程中遇到实质性困难。在GDP考核制度下，地方政府有投资冲动，加之PPP项目周期过长，目前大多按照该折现率至少要覆盖社会资本融资利率考虑。由于PPP模式已大力推行3年之久，相关平台已经积累了大量数据信息，这些信息反映了当前市场行情，对于该指标的选取，可以参考其他类似项目的中标结果设定。

3.4 指数n

财金〔2015〕21号对指数n的解释为：n代表折现年数。

PPP实施方案中，n的起算年份存在分歧：一种是从运营期开始起算，即n从1算起；另一种情况是从建设期开始起算，即n从“建设期+1”算起，两者计算的财政补贴数额存在较大差异。

社会资本在建设期结束完成支出，而政府是逐年付费，所以乘（1+年度折现率）^n以考虑“延迟付费”产生的时间价值。公式该部分的文字表达为：将项目全部建设成本分为相同份额，每次支付一份及该份至支付当年所产生的时间价值，该部分费用为以（项目全部建设成本/运营补贴周期（年））为起始项，以（1+年度折现率）为公比的递增的等比数列。对于n从“建设期+1”算起，以建设期2年为例，文字表达为：该部分支付费用为以（项目全部建设成本/运营补贴周期（年））×（1+年度折现率）^3为起始项，以（1+年度折现率）为公比的递增的等比数列。政府方的支付责任明显增加了，对于起始项也缺少合理的逻辑解释。

3.5 财政补贴周期（年）

财政运营补贴周期（年）指财政提供运营补贴的年数，对此业内认识较为统一。对于部分社会资本中标后，以融资需要和公司资金周转需要为由，要求财政补贴每年分两次支付，如果约定当年年末的补贴年中支付一半年末支付一半，则年初支付的部分应当考虑时间价值，否则相对于中标结果，对政府方是有损失的。

3.6 年度运营成本

项目公司运营期间会产生运营成本，公式中的运营成本等于年度运营成本乘以（1+合理利润率）。因公式已考虑合理利润率，在造价公司对运营成本计价时，是否包含建设工程计价中的“利润”以及运营成本是含税价还是不含税价的问题与上文项目全部建设成本分析一致，不再赘述。

3.7 当年使用者付费数额

使用者付费测算的准确性取决于咨询机构对市场流量和定价预测的准确性，目前很多PPP项目市场化程度并不高，可类比项目少，该部分的不确定性对项目可融资性影响较大，对使用者付费数额的预测，尤其需要专业的工具和方法，同时需要设置多道风险防范措施并引入激励相容、提前触发等机制。建议该部分递进处理、逐步释放风险，在招标文件中设置一定的调整期限进行一次或特定间隔的调整。

以北京地铁4号线为例，该项目聘请了国际客流专家对客流进行预测，并基于此测算了初始票价。约定根据CPI、工资、电价等因素进行调整票价，若实际票价低于测算价，政府就其差额向项目公司给予一定补偿；反之，若实际票价高于测算票价，政府与项目公司分成。在项目公司与北京市下属公司签署的资产租赁协议中也设计了租金水平与客流量相关联的机制，以使得项目公司投资回报达到平衡。

该项目同时引入了激励相容机制和触发机制，开通后客流量持续3年低于认可的预测客流一定比例，导致特许项目公司无法维持正常经营，北京市政府将根据约定以市场合理价格回收项目公司资产，但项目公司自行承担前3年的经营亏损。该约定既可以促使项目公司提高产品及服务质量又为项目公司提供了止损保障。

3.8 绩效考核扣费

目前各类方案中均约定在不同情形下的绩效得分扣分值，再根据扣分值扣款，但多数方案未约定绩效扣款含税还是未含税，在招标时应当予以明确。对于绩效考核基数，在《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》财办金〔2017〕92号中进行了明确约定，无过多分歧。

4 结语

PPP的融资，归根结底还是项目融资，基于项目预期收益融资，特殊性在于政策约束较多。在编制PPP项目实施方案时首先考虑政策符合性，其次要考虑项目可融资性。国务院、财政部、国家发改委已针对PPP的规范实施出台了大量文件，也建立了全国统一标准的PPP综合信息平台，遵照政策文件以及平台的要求执行，基本可以实现政策符合性。但是，对于项目可融资性，其本质为市场交易行为，在社会主义市场经济的大前提下，相关政策文件应当不会对投融资指标进行过多解释与约束。这些指标需要编制人员具备财务、经济、商业等各方面综合知识并结合市场去设计。本文基于项目融资理论工具及工作实践，通过对财政支付公式各个指标的分析，分别对各个指标提出了具体操作建议，希望对相关人士有所帮助。