浅谈中国证券市场处置效应的成因及对策

云南大学 於心文

1 中国证券市场发展现状

中国证券市场诞生于20世纪90年代初，在这20多年里，中国证券投资者的数量规模日益庞大。中国证券登记结算有限公司2018年2月的最新数据显示，中国证券市场投资者数量已经超过1.35亿。但是，由于体制性的原因，中国证券市场多年来呈现出噪声交易过度的特征，系统性风险过高，流动性过强。相比于欧美其他国家，中国证券市场仍然很不发达(杨胜刚，2002)。此外，中国证券市场一直都是“牛短熊长”。自从2015年6月中国股市进入新一轮的熊市以来，市场行情不断走低，终于在2018年10月18日，上证综合指数跌破2500点，创下多年来的新低。投资者绝望的情绪弥漫着这个股市，究竟是继续下跌还是触底反弹，无从知晓。

2 处置效应概述

在这样的大背景下，公众的视野再次被引向了中国证券市场。考虑到投资者在证券市场中所扮演的角色的特殊性，其身上的处置效应自然也是人们关注的重点。作为一种比较典型的投资者行为偏差，Shefrin和Statman最早对处置效应作出了界定。处置效应是指投资者往往倾向于卖出盈利的股票，而持有亏损的股票，即“售盈持亏”。自从处置效应被提出以来，已有研究证实了中国个人投资者存在明显的处置效应(许敏，2015)。并且，通过中国个人投资者交易数据分析，研究发现投资者卖出股票的可能性存在零点跳跃性，相对于盈利(亏损)较大的股票，投资者更愿意卖出盈利(亏损)更小的股票(屈正阳，2018)。此外，处置效应与投资者特征存在紧密联系。由于较强的盈利确定心理和风险厌恶心理，女性投资者、缺乏经验的投资者、交易频率较低的投资者都表现出了较高的处置效应，而投资者年龄和所在城市的发展状况则对处置效应没有明显的影响(王志强、苏刚、张泽，2016)。

至于处置效应的成因，目前学术界的解释主要包括前景理论、均值回归、自我辩解等，其中最为人们所接受的是Kahneman和Tversky提出的前景理论。因此，本文将结合前景理论的主要观点，从价值函数、心理账户、后悔规避等角度来探讨中国证券市场处置效应的成因，并对此提出一些可行的建议，以期更好地保护投资者的利益和促进中国证券市场的健康发展。

3 处置效应成因分析

3.1 价值函数

在价值函数中，投资者不再是根据期末财富值来判断自己的盈利或者亏损，而是以某一参考点作为依据，即当初买入该股票的价格。也就是说，如果目前股票价格高于买入价，则视为盈利，反之则为亏损。此外，根据价值函数的S型曲线的特征，面对盈利时是一段凸曲线，面对亏损时是一段凹曲线，这就意味着随着收益或损失的增加，每单位收益或损失带来的效用要低于前一单位的效用。而且，损失曲线要比收益曲线更陡峭、斜率更大，反映出在同等价值条件下，投资者对损失赋予的心理权重要大于对收益赋予的心理权重，投资者对损失更加敏感。这些都促使投资者面对收益时选择较早地出售股票、规避盈利风险；面临损失时选择继续持有股票、追求损失风险。前者也被称为确定效应，后者也被称为反射效应，如图1所示。

图1

3.2 心理账户

Thaler最早提出了心理账户的概念，他发现人们会对财富的来源和用途进行分类，以此构建不同的账户来对预算和支出进行管理，这些账户之间相互独立，财产难以相互转移。例如，两笔价值完全相等的资产—— 一笔是劳动报酬；另一笔是股息红利，会被投资者分入不同的心理账户，投资者对待前者通常更加小心谨慎，而对待股息红利则更愿意承担风险。同时，投资者在进行投资决策时，并非像传统经济学所假设的“理性人”那样综合考虑各种情况，而是会下意识地把它分解成几个部分，在不同的心理账户进行决策。投资者通常会有这样的心理倾向：只要不卖出亏损的股票，那么这些亏损就永远只会停留在账面上，仅仅是一串数字，对自己不构成任何实质性影响；而对那些获益的股票，只有尽快卖出才会将之从虚拟的数字变为真正意义上的收入。因此，投资者往往会继续持有下跌的股票而不是及时止损，结果越套越深；相比之下，反而会较早地卖出上涨的股票以便“落袋为安”。

3.3 后悔规避

投资者在投资过程中往往会产生后悔情绪，例如在牛市时没有及时购股、在熊市时没有及时脱身、没有听取别人正确的建议或者听取了所谓专家给出的错误建议而追悔莫及，并且认为自己要为这些行为承担主要责任。而且，Shefrin认为，作为一种事后情感，后悔情绪给投资者带来的痛苦要比损失本身带来的痛苦大得多。投资者较早卖出盈利股票就是部分因为害怕接下来股价可能下跌使自己获利减少而后悔，延迟卖出亏损股票也是部分因为害怕接下来股价上涨使自己损失减少而后悔。因此，投资者在投资过程中为了尽可能地避免这种后悔情绪，会变得优柔寡断，作出这些非理性行为。

4 处置效应对策分析

4.1 设立止损点

投资者在投资过程中常常面临“先在顶部套牢，后在底部割肉出局”的窘境。他们在遭遇小额损失的时候，总是寄希望于股价能够重新上涨，回到其原有水平，从而不愿意及时止损，反而继续持有，表现出极强的惜售心理。结果，随着时间的推移，股价不断走低，投资者也是在股市越陷越深，最终在极度的绝望之中才不得不割肉离场、惨淡出局。因此，为了避免遭受更大的损失、被深度套牢，投资者在进行投资决策前就非常有必要设立明确的止损点。一旦损失达到既定的限额，冲破止损点，就必须立即抛售手中的股票，切忌优柔寡断。止损点的设立，能有效遏制投资者持有亏损股票而选择继续观望、以期翻盘的心理倾向，避免损失扩大，进而达到风险锁定、损失锁定的效果。

4.2 加强投资者教育

作为证券市场的主要参与者，单个投资者的行为或许很难对证券市场产生扰动，但如果众多投资者同时表现出同一种非理性行为，就很有可能对证券市场产生极大的冲击。而投资者之所以会做出那些传统金融学难以解释的举动，较早地卖出盈利股票、较迟地抛售亏损股票，很大程度上是因为缺乏正确解读市场信息的能力，不具备投资所必需的知识和素养。因此，为了构建健康的股市文化，我们迫切需要向广大投资者普及投资方面的基础知识，让投资者树立良好的风险意识，掌握必备的分析和判断信息的能力，从而能够独立地、理性地作出投资决策。投资者应该在对上市公司信息和市场状况进行深入、细致的分析的基础上，决定自己究竟是应该抛售还是继续持有股票，减轻处置效应带来的不利影响。此外，投资者信心一直都是影响股价的重要因素，牛市和熊市往往就是投资者对市场前景看法的直接反映。在对投资者进行教育、引导的过程中，注重对投资者信心的培育，这一点在当前中国经济下行压力较大、证券市场不稳定的背景下具有重要意义。

4.3 角色转换

徐富明、李红、柯永红(2009)通过实验得出结论，投资者在为他人作决策时的处置效应要明显低于为自己作决策时的处置效应。这给我们带来了极大的启发：当投资者面临决策困难时，不妨采用换位思考的方法，假设自己是在替朋友或者客户作投资决策。当我们为别人作决策时，我们是接受了别人的委托，或多或少都会有些心理负担。如果因自己的决策失误而给对方造成巨大的损失，尽管自己可能不需要承担法律上的责任或者经济上的损失，但仍会在内心感到些许的愧疚或是受到道德上的谴责，这些都促使我们在作决策时变得更加谨慎，综合考虑各种方案，作出最优决策。

5 结语

2018年11月5日，中国国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所科创板试点注册制。由此可见，国家完善中国资本市场、推动证券市场改革的决心。我们也有理由相信，在各方面的共同努力下，处置效应对投资者和证券市场的负面影响会得到减弱，中国证券市场也会更加欣欣向荣。