产权性质、企业社会责任报告与权益资本成本

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摘 要：以中国A股2012-2016年披露社会责任报告的公司为样本，从市场化进程的角度研究了社会责任报告质量对公司权益资本成本的影响，探究了不同产权性质下其影响的异质性。结果发现：社会责任报告质量显著降低了公司的权益资本成本，但这种负向关系存在“边际递减效应”；在市场化进程相对较高的地区，这种“成本削减”效应更为明显；市场化进程较高地区的非国有企业能更有效地通过提高社会责任报告质量来降低公司权益资本成本。

关键词：社会责任报告 权益资本成本 市场化进程 产权性质

一、引言

随着我国公司治理制度的不断完善，社会责任的重要性日渐凸显，企业也逐渐开始履行社会责任并且披露报告。企业披露社会责任报告的动机分为两类：一是Gray et al.（1995）[14]基于企业和社会的契约关系所提出的合法理论认为企业的经营和生存不能超过社会边界和相关法律法规（Brown and Deegan，1998）[13]，而企业为了证明其合法性，就会依托高质量社会责任报告向外界传递出其遵纪守法且维护社会福利的好公民形象；二是利益相关者的需求理论指出社会责任报告的披露会直接影响投资者的决策，因此在制度上存在披露要求。但以上均属于外在压力，是否有内在动力驱动企业去披露社会责任信息呢？部分学者从社会责任报告质量与权益资本成本的角度展开了研究。

王开田等（2016）[4]发现业绩差和负债率低的企业，更愿意通过披露高质量的社会责任信息来获得社会和投资者的支持，降低权益资本成本。张正勇（2017）[1]也发现社会责任报告经过第三方专业机构鉴证的公司，权益资本成本相对较低，但李姝（2013）[7]认为权益资本成本与信息披露质量的高低无关。综上，我国学者更多的是从是否披露、自愿披露、鉴证等角度对社会责任报告和权益资本成本的关系展开了研究，且所得结论存在争议。考虑到我国目前正处于经济转轨时期，各地区政府干预及法律环境差异大，那么市场化进程的不同对两者关系的影响是否存在差异；更进一步，国有企业和非国有企业在与政府的联系及承担的企业目标上存在天然的差异，社会责任报告质量对权益资本成本的影响是否会因产权性质的不同而存在差异？因此，本文想要以我国新兴市场制度环境为背景，基于市场化进程的视角，将外部因素及内部特征相结合，检验社会责任报告质量对公司权益资本成本的影响，并进一步探究不同产权性质下其影响的异质性。

二、文献综述与假设的提出

（一）企业社会责任与权益资本成本

孟晓俊等（2010）[9]认为社会责任表现好的企业非系统性风险的波动较低，可消除投资者的市场恐惧，避免风险溢价而提高融资成本。其次，Verrecchia（1983）[15]发现，位于平均水平之上的公司会使用社会责任信息将自己与其他公司区分开，降低信息不对称进而降低权益资本成本。再者，投资者逐渐向环境友好型、产品质量高、人性化的企业倾斜，这些企业向投资者传递出其有雄厚的资金去履行社会责任的信号，增强了投资者对他们的青睐（Cox and Wicks，2011）[8]。由此看来，社会责任报告在某些方面扮演着如同财务报告类似的角色，通过降低预测风险和信息不对称程度，可以减少交易成本和估计误差，最终降低权益资本成本。因此，本文提出如下假设：

假设1：在其他条件不变时，企业披露的社会责任报告质量越高越能有效降低企业的权益资本成本。

（二）市場化进程的影响

企业的生存和发展受到外部环境的制约，市场机制的功能和制度的多元化对企业至关重要（North，1971）[16]，而外部环境可以用政府的干预程度和法律的完善程度来衡量。当政府对市场干预较少时，“关系经济”显著弱化，“契约经济”主导资本市场竞争，信息资源变得更具竞争力（张正勇，2017）[2]，因此社会责任表现好的企业可以吸引更多的非关系型资源，从而提高股票流动性，降低权益资本成本（李慧云和刘镝，2016）[5]。反之，企业会自愿或非自愿与政府进行政治合作，较多的经济资源被用于非生产性支出，对履行社会责任产生“排挤效应”，降低企业生产经营效率，增大经营风险，增大权益资本成本。同样地，当法律保护不完善时，外部投资者会要求更高的风险溢价来弥补内部人掠夺带来的风险，社会责任报告不会显著降低权益资本成本。因此，社会、经济和法律制度都比较完善的地区市场化程度高，而陈琛（2014）[6]认为市场化进程可看成公司治理的外部补充机制，市场化程度高能提升企业运营效率、改善业绩、增强管理层激励及公司治理水平，从而降低权益资本成本。同时在某种程度上，权益资本成本的高低折射出证券市场的发达程度和资源配置的效率（徐浩萍和吕长江，2007）[11]，因此市场化进程越高，经济资源的分配和运行更多地由市场来主导，经济自由化程度高，流动性增强，权益资本成本降低。因此综合以上，本文提出如下假设：

假设2a1：在政府干预少的地区，社会责任报告质量与权益资本成本负相关。

假设2a2：在法律环境完善的地区，社会责任报告质量与权益资本成本负相关。

假设2a：在市场化进程高的地区，社会责任报告质量与权益资本成本负相关。

（三）产权性质的影响

在社会主义市场经济中，国有企业的存在是一种政府参与和干预经济的工具，其数量多、分布领域广泛，组织形态复杂（黄速建和余菁，2006）[12]，因此，在面对融资成本时，两者的处境较为不同。首先，依赖“关系型资源”，国有企业能接触到更多的社会资本，公众股权融资对国有企业的重要性相对低于非国有企业，社会责任的履行对权益资本成本的作用可能并不显著。其次，政府资金的支持、行政手段的帮助，能有效缓解并保证国有企业的经营风险较低，这种低风险高回报的投资能帮助国有企业以更低的成本在市场上进行融资（Wang et al.，2008）[10]，而非国有企业因无法抵抗国有企业天然享有的“政府保护效应”只能承受更高的风险，更多的依赖社会责任披露带来的“市场预期反应”。因此，结合上述市场化进程的影响，提出如下假设：

假设3a：市场化进程低的地区，国有企业和非国有企业发布的社会责任报告质量对权益资本成本的影响不显著。

假设3b：市场化进程高的地区，相比于国有企业，非国有企业发布的社会责任报告质量能显著降低权益资本成本。

三、研究设计

（一）模型设计

借鉴现有文献的研究成果，本文构建模型如下：

其中，R为权益资本成本，CSR为社会责任报告质，，Control为一组控制变量，具体定义见表1。

（二）变量定义

1.权益资本成本R。本文采用Easton提出的PEG模型来计算权益资本成本，运用当前股价与分析师预测数据，避免了因现金流和增长率带来的误差，能较为准确地计算权益资本成本。具体公式为：

其中，eps为分析师预测每股收益；p为每股股价，这里用年末收盘价表示。

2.社会责任报告质量CSR。润灵公益事业咨询采用的MCT社会责任报告评价体系从整体性、内容性、技术性进行了全面评价，因此，本文采用该评分结果来衡量企业社会责任报告质量。评分越高，报告质量越高。由于报告结果一般在当年十月下旬公布，因此会采用滞后一期样本测量权益资本成本。

3.市场化进程。本文采用樊纲、王小鲁在《中国市场化指数》（2016）[3]中构建的指标来反映不同地区的市场化进程（MP），并选取两项组成要素：政府与市场的关系（Gov）、市场中介组织的发育和法律制度环境（Leg）来衡量各地区的市场化进程，得分越高，说明该地区市场化进程越高。同时按照中位数对样本进行分组，如果样本所在省份的得分高于当年的中位数，则为市场化进程高组；反之为市场化进程低组。

4.产权性质。根据CSMAR数据，把企业分为国有企业和非国有企业。国有企业设置虚拟变量为1，非国有企业为0。

模型中具体变量定义见表1：

（三）样本选择与数据来源

本文使用2012-2016年深市和沪市的A股上市公司做为研究样本，所用数据均来自CSMAR数据库和WIND数据库。实证研究主要通过stata 14.0完成。

同时依据以下标准对初始样本做了筛选：（1）由于模型中需要2014-2018年的财务分析师预测每股收益的数据，因此剔除在此期间收益预测缺失和其他财务数据不全的公司；（2）由于权益资本成本模型要求eps2-eps1>0，因此剔除eps2-eps1<0的公司；（3）剔除金融和保险行业的公司；（4）剔除ST和*ST公司；（5）剔除变量1%分位和99%分位两侧的极端值。经过上述处理，最终我们获得448家上市公司共2240个样本。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2可以看出：社会责任报告质量平均分为40.16，整体不及格。最小值为20.75，最大值为79.66，标准差达到了12.15，说明社会责任报告质量参差不齐。另外，权益资本成本的平均值为0.09，最小值为0.01，最大值为0.24，标准差为0.05，说明我国上市公司的权益融资能力差距较大。

检验结果发现：表3中第1列和第2列的回归结果表明假设1成立，企业社会责任报告质量越高，权益资本成本越低。这是因为一方面，高质量社会责任报告披露有助于增强投资者对企业持续发展的信心，减弱对市场风险的恐慌程度，降低要求的必要报酬率；另一方面，社会责任报告有效降低内部信息拥有者与投资者间的信息不对称程度，也使不同投资者间获得的信息水平趋于一致，增强了股票流动性，因此也降低了权益资本成本。此外，风险系数与权益资本成本正相关，成长性、股票流动性、盈利性与企业权益资本成本显著负相关，这与其他文献的结论基本一致。

第3列为得分低于均值组的回归结果，发现两者通过5%显著性水平检验；第4列显示当评分高于均值时，社会责任报告质量与权益资本成本负相关，但不显著。这说明，低分组的企业通过提高社会责任报告质量能够有效的降低权益资本成本；而高分组的企业则无法通过提高社会责任报告质量来有效降低权益资本成本，而是会发生“边际递减效应”。对此可能的解释为：1.公众对于得分高于均值的社会责任报告可能持怀疑态度，他们认为这类企业存在过度包装自身社会行为和自我宣传的表现；2.从成本和收益的角度考虑，企业社会责任的履行意味着耗费大量的资源，是一项负净现值项目，会带来风险，因此并不会显著降低权益资本成本。

2.市场化进程的影响

从表4可以看出：第1列与第2列结果表明，只有当政府与市场关系得分高于均值时，两者才在10%水平上显著负相关，假设2a1得到验证。这说明市场较为主动时，“关系经济”的弱化使得市场“优胜劣汰”的规律凸显出来，信息资源更有价值，资金流通更自由，资源配置更有效率，因此高质量的社会责任报告可以降低权益资本。第3列与第4列结果表明，只有当市场中介组织的发育和法律制度环境得分高于均值时，两者才在10%水平上显著负相关，假設2a2得到验证。这说明当市场中介组织发育及法律制度完善时，投资者和企业都会受到较好的法律保护，进行虚假操作的空间大大减少，投资者不会要求超额的风险溢价补偿，因此高质量的社会责任报告能够降低权益资本成本。第5列与第6列结果表明，市场化程度较高的地方，社会责任报告质量能有效降低企业的权益资本成本，假设2a得到验证。这是因为市场化进程高的地区，企业的运营效率及治理水平等会相对较强，且经济自由化程度较高，高质量的社会责任报告能使好企业脱颖而出，获得降低的权益资本成本。相反，在市场化进程低的地区，企业通过发布高质量的社会责任报告来降低权益资本成本的动机和机会均很小，因此两者关系并不显著。

3.产权性质的影响

检验结果发现：第1列与第2列的全样本回归结果表明高质量的社会责任报告对权益资本成本的降低效果在非国有企业中通过5%显著性水平检验。第3列与第4列的结果表明在市场化进程低的地区，国有企业和非国有企业发布的高质量社会责任报告对权益资本成本的影响均不显著，验证了假设3a。相反，第5列和第6列的结果表明：在市场化进程高的地区，相比于国有企业，非国有企业发布的高质量社会责任报告能在10%显著性水平上降低权益资本成本，验证了假设3b。这说明，在市场化进程高的地区，信息透明度显著增强，法律制度较为完善，国有企业虽能获取一定程度的“政府保护”来降低权益资本成本，但也因与政府关联而增大被曝光内部操作的风险，从而提高权益资本成本，两种效果相互抵消，因此社会责任报告对权益资本成本影响不显著。而对于非国有企业，法律保护及资本市场信息流通性的增强使其更有信心去通过高质量的社会责任报告依赖较好的“市场预期反应”，缺失“政府保护效应”带来的融资成本的增加效应会大大减弱，因此综合来看，市场化进程高地区的非国有企业发布高质量的社会责任报告能显著降低资本成本。

五、稳健性检验

为了验证以上研究結论的稳健性，本文采用OJN模型重新计算了企业的权益资本成本，作为被解释变量进行回归，具体公式如下：

A= 1 2 [ r-1 +dps1/p0]

其中，eps为分析师预测的每股收益，p为年末收盘价，（r-1）为长期盈余增长率，按照经验取值2%，dps为当年的每股现金股利。回归结果与前文基本一致，限于篇幅未报告。这表明，本研究的结论具有相对较好的可靠性。

六、研究结论及启示

本文以2012-2016年沪深两市A股非金融类上市公司为样本，从我国新兴资本市场的市场化进程不同的特殊制度背景出发，研究了企业社会责任报告质量与权益资本成本的关系，并进一步探讨，产权性质对两者关系的影响是否存在差异。结果发现：1.高质量的社会责任报告能有效降低权益资本成本，但这种关系存在“边际递减效应”；2.在市场化进程高的地区，政府干预越少，法律制度越完善，高质量社会责任报告能够降低企业的权益资本成本；3.进一步研究发现，在市场化进程高的地区，非国有企业发布的社会责任报告能显著降低权益资本成本。

本文的研究结论有如下启示：第一，政府应建立企业社会责任激励机制、完善社会责任信息披露评价体系。截止2016年，我国披露了社会责任报告的企业只占到近24%，且整体质量不高。政府应该对社会责任表现好的企业实施奖励，如给予表彰、慈善捐款减免税收、融资优惠，营造全民绿色投资的氛围；目前社会责任报告形式多样，标准不统一，投资者很难对其质量进行有效的识别和解读，“边际递减效应”也从侧面说明了这一问题，因此应该加强社会责任报告披露评价体系的制度建设。第二，企业应考虑加强社会责任的投入。上述结论发现企业对社会责任的投资并没有单纯损害企业利润，反而为融资难的企业开辟了一条新路径，这提醒企业可以在风险承受范围内适度地履行社会责任。第三，政府可以适当地减少对市场活动的直接干预，在完善的法律环境下，使企业成为真正的市场竞争主体，更好地将企业的正面形象展示给投资者和社会大众，实现企业和利益相关者的多赢。

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