新闻关注下的反应不足和过度反应：一个模型解释

王春

摘 要：经验研究表明，股票市场存在着反应不足和过度反应两类现象，当公司收益新闻信息表现出低强度而统计权重性质显著时，就会产生股票价格的不足反应，而当公司收益新闻信息表现出高强度而权重统计性质较低时，就会产生股票价格的过度反应。基于投资者情绪的心理事实，构建模型予以解释。研究结论为新闻关注下的过度反应与不足反应提供了合理解释。

关键词：新闻;投资者情绪;股票市场

中图分类号：F830.9      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）26-0157-02

引言

股票市场上存在着反应不足和过度反应两类现象。反应不足表现在长达1—12月的时间段上，股票价格对新闻的反应不足。此后，新闻就会逐渐地消化在股票价格中，从时间趋势上看，会表现出正相关关系。换句话说，当前利好的消息预示着未来的正收益。过度反应表现在3—5年的时间内，股票价格对持续的新闻做出了过度的反应，也就是说，股票对一系列的新闻定价过高，在未来会有较低的收益。

本文首先总结模型要解释的股票市场表现，其次使用心理研究的方法提供模型，解决模型并提出含义。

一、不足反应的相关研究

Cutler et al.（1991）检验了不同时间段上各种指数的超额收益的自相关状况。他发现，在1960—1988年的月度和年度期间，股票市场超额收益的指数都表现出正的相关关系。比如，平均月度股票超额收益正相关关系约为0.1，并且这些正相关关系也是显著的。这就支持了不足反应的假说，股票价格缓慢地消化了公司信息，导致了较短时间内的收益趋势。

Bernard（1992）做了对公司收益公告的股票价格不足反应研究。他将股票按照收益公告的意外程度分为若干组。这种收益公告的意外程度由未预期到的收益来衡量（SUE），也可以由股票价格对收益公告的反应来度量。结果发现，那些有正的意外收益的股票在公司公告之前的期间内可以获得很高的收益。

Bernard（1992）还总结了收益时间序列的经验性质，并作出了解释。公司既定季度的收益对于以前年份同时期而言相关序列是变化的。在1974—1986年期间，使用2 626家公司的样本数据，Bernard and Thomas（1990）发现这些序列在滞后一个季度表现出0.34的相关性，在滞后两个季度表现出0.19的相关性，在滞后三个季度表现出0.06的相关性，在滞后四个季度表现出-0.24的相关性。也就是说，收益变化在一个季度、两个季度和三个季度时间界限内表现出弱的趋势性，然而在一年后表现出弱的反转。Bernard认为，出现这种对收益公告不足反应的情况，主要是由于市场参与者没有意识到收益变化的正的自相关，并且在事实上认为收益遵循随机游走。投资者多数认为收益是平稳的，而事实不是这样。这种思想将为心理因素的研究奠定基础。

二、过度反应的相关研究

经验事实表明，在3—5年的时间阶段内，股票收益表现出相对弱的负相关。此外，在相同的时间界限内，一些比如股利率的股票估值指标也对股票收益做出了方向类似的预测：较低的股利收益率或者是较高的过去收益都预示着较低的未来收益（Campbell and Shiller，1988）。De Bondt and Thaler（1985）追溯到美国1933年的数据，在调整了风险后，发现那些在前5年收益极其糟糕的股票组合比那些具有高收益的股票组合有更高的收益。在收益方面，Zarowin（1989）发现那些发生了一系列低收益的公司，其股票未来表现得比高收益公司的股票好。

总之，如同横截面不足反应的事实，横截面过度反应提供了可靠的规律。这些规律与有效市场假说相矛盾，使得投资者情绪需要提供能够解释实证现象的投资者信念形成机制。

三、投资者情绪的心理事实

心理学家Edwards（1968）提出了保守主义现象。所谓的保守主义指的是个人投资者在新的事实面前缓慢地改变他们的信念。保守主义能够较好地解释上述的不足反应事实。按照保守主义决策的个人可能会抛弃收益公告完全信息的内容，也许是因为他们认为这种数字包含了大量的暂时内容，并且坚定地信奉他们先前的收益估计。结果，他们会针对公告部分地调整股票的估值。Edwards将这类贝叶斯项的行为看做投资者未能将新的收益信息与投资者先前的信息结合，以形成新的收益估计。值得注意的是，相对于以前较过时的事实，个人投资者倾向于低估有用的统计事实。也可以认为是他们对以前的信息过度自信。

投资者情绪模型心理基础的第二个现象就是启发式代理人。遵从启发式的代理人通过类似于族系人的特征以及反应所产生的著名的过程特征来评价未知的事件或者樣本。比如，如果详细地描述个体的个性与特定职业的人经历匹配情况时，主体倾向于显著地高估属于那类职业的人的特性的概率，而低估属于那类职业的人员的小部分人的统计基础事实。

四、投资者情绪的模型

（一）投资者情绪模型的非正式描述

假定模型中有一个风险中性、贴现率为？啄的代理人，其信念是一致性的;有一支支付100%股利收益的证券;股票的均衡价格为代理人预测的未来收益的净现值。此外，假定收益流服从随机游走。这个假定并不完全准确，因为收益增长率可能正相关，但重要的是投资者所预测的收益比实际的要更稳定，这种错觉是形成不足反应的关键。

模型中的投资者并没有意识到收益遵循随机游走。他们认为收益在两种状态间变动。当环境处于状态1的时候，由Model 1决定收益，而当环境处于状态2的时候，由Model 2决定收益。Model 1是收益平均反转模型，而Model 2是趋势模型。这里把两种模型都当做马尔可夫过程，每期t的收益变化取决于上期t-1的收益变化。两个模型之间的转换方向不同，在Model 1中，收益冲击可能会在下一期反转即本期收益的意外正收益冲击可能会面临着下一期收益的意外负收益冲击。而在Model 2中，收益意外冲击的方向相同。

Model 1产生的效应就是保守主义者的表现：投资者按照Model 1来预测收益时，会对实际的收益公告产生不足反应。而Model 2产生的效应就是代表性启示的表现，在一系列的正向或者是负向收益变化后，使得投资者使用Model 2预测未来收益时，非常依赖过去收益的表现。

投资者认为两种状态之间存在着一种转换过程，但是这种可能性比较小，大多数情况是收益变化按照原来的变化方式进行。但是投资者通常会考虑这两种状态转化的可能。即使可能是不正确的，他也会按照观察到的收益流来更新自己的状态信念。如果他观察到了两个连续同向的收益冲击的话，他就会认为自己处于趋势收益状态下的Model 2;而如果本期收益冲击与上期收益冲击相反，他就会认为自己处于平均反转状态下的Model 1。当投资者更多地考虑Model 1，而较少地考虑Model 2时，就会产生不足反应。

（二）模型

假定在t时间的收益为Nt=Nt-1+yt，其中yt是时间t的收益冲击，可以是+yt，也可以是-yt。投资者认为yt的值取决于经济体所处的状态。Model 1和2具有相同的结构，都满足马尔可夫过程，这样，yt的值取决于yt-1，其主要差异在于转换概率不同。如表1所示，？仔L值较小，而？仔H值较大。其中，0<？仔L<0.5， 0.5<？仔H<1。这就意味着在Model 1中，正向收益冲击更有可能反转，而在Model 2中，正向收益冲击更有可能持续下去。

投资者认为自己了解一种状态向另一种状态转变的可能性是马尔可夫过程。当前的状态仅依赖于过去时期的状态，这样转换矩阵就是表2。

其中，St是经济体在时所处的状态。如果St=1，投资者就处于Model 1产生的收益冲击yt中;同样，St=2时，投资者就处于Model 2产生的收益冲击中。？姿1和？姿2决定状态间的转换概率。由于从一种状态向另一种状态转变的概率很小，故？姿1+？姿2<1。

在进行证券估值时，投资者要对未来的收益进行预测。这就需要他判断当前所处的状态。他可以根据每期的收益做出这类判断：在t时，投资者依据观察到的收益冲击yt和上期qt-1来计算qt，qt=Pr（st=1/yt，yt-1，qt-1）。如果更新服从贝叶斯法则，那么：

（1）

如果t+1期，收益冲击yt+1与上期方向相同，那么投资者将按照下式更新qt+1：

如果t+1期，收益冲击yt+1与上期方向相反，那么投资者将按照下式更新qt+1：

（3）

（三）模型解

该模型中只有一个代表性的代理人，如此简单地说，股票价格就是投资者所感觉到的股票价值。

式（4）中的期望是投资者关于随机游走收益的期望。这样，容易得到Et（Nt+j）=Nt，且股票价格等于Nt/？啄。在（下转173页）（上接158页）该模型中，由于投资者没有使用随机游走模型来预测收益，而是按照Model 1和Model 2来预测收益，从而使得股票价格偏离其基本价值。

如果投资者认为收益由上述状态转换模型所产生，那么股票价格就满足：

其中，p1和p2是依赖于？仔L，？仔H，？姿1，？姿2的变量;Nt/？啄是投资者按照真实随机游走过程预测收益时的股票价格部分;yt（p1-p2qt）是股票价格偏离基本价值的部分。

股票价格函数中Pt要表现收益新闻中的不足反应，则意味着yt（p1-p2qt）要低于基本面的价值;如果认为qavg=qt，那么p1p2qlow。将前面两种情况综合考虑，我们得到p2qlow

式（5）还说明，如果参数？仔L，？仔H，？姿1和？姿2使得下面两个不等式成立的话，

p2>0（7）

股票价格函数会同时对收益表现出不足反应和过度反应。其中，和是依赖于？仔L，？仔H，？姿1和？姿2的正变量。

结语

本文分析了投资者如何形成未来收益预期的情绪模型，阐述了不足反应和过度反应的股市现象。在投资者在进行预测时，通常偏重于他们得到的经验的强度（strength），而忽略其统计的重要性。当公司收益公告信息表现出低强度而统计权重性质显著时，就会产生股票价格的不足反应;而当公司收益公告信息表现出高强度而权重统计性质较低时，就会产生股票价格的过度反应。

参考文献：

[1]  Hirshleifer，David A.，S.H.Teoh.Limited Attention，Information Disclosure，and Financial Reporting[J].Journal of Accounting and Economics，2009，（36）：337-386.

[2]  Dumas，Bernard，Alexander Kurshev，Raman Uppal.Equilibrium Portfolio Strategies in the Presence of Sentiment Risk and Excess Volatility[J].Journal of Finance，2009，（64）：579-890.

[3]  Ng L.，F.Wu.Revealed Stock Preferences of Individual Investors：Evidence From Chinese Equity Markets[J].Pacific Basin Finance Journal，2006，（14）：175-192.

[4]  陳彦斌.情绪波动和资产价格波动[J].经济研究，2005，（3）.

[5]  朱伟骅，张宗新.投资者情绪、市场波动与股市泡沫[J].经济理论与经济管理，2008，（2）.