融资融券、投资者情绪与股市波动三者的影响关系分析

摘 要：融资融券作为一种做空交易制度，交易杠杆性较强。在此背景下，研究融资融券交易制度的引进是否造成投资者情绪的波动，进而通过其投资决策行为影响到市场上股票价格的波动。在研究中引入投资者情绪，了解其在两融交易背后发挥的潜在影响，可以更深刻的反思我国股市波动的根本原因。

关键词：融资融券;投资者情绪;股市波动

融资融券交易制度于十七世纪初最早出现在荷兰。之后西方发达国家一直开展着这项业务，至今已有400 多年，融资融券业务在这样长的一个期间内得到了很大的成长。到目前为止，欧美发达国家资本市场中的这种信用交易制度已经相当成熟，亚洲等新兴市场，如台湾、香港，也逐步引入卖空机制。随着股票市场机制的不断完善以及全球金融不断创新发展，融资融券交易机制在股票市场上的作用越来越大，已成为市场基础交易制度中不可或缺的一部分。

我国资本市场的启动相较于发达国家晚了许多，融資融券业务的发展经历了很大的波折。我国融资融券业务正式进入实际操作阶段是在2010年3月31日，当时上海证券交易所和深圳证券交易所同时开展试点工作，这才开始了融资融券正式进入我国资本市场，结束了我国股票市场单边交易的历史。首批融资融券的标的个股有90多只，主要由上证50指和深证综指的权重股组成，之后随着两融业务不断推进，两融交易规则多次调整，标的股票范围不断扩容，我国融资融券交易机制获得了长足发展。

融资融券交易以其独特的优势，允许进行卖空交易，有利于提高股票市场的流动性，促进资产达到均衡价格水平。到目前为止，融资融券交易制度已经是一个成熟的证券市场正常运行不可或缺的重要交易机制。随着我国资本市场日渐走向成熟，金融衍生品工具种类也在不断增加，如融资融券、股指期货、期权的陆续推出使得广大投资者在投资时能有更多的选择，越来越多的投资者参与其中，金融衍生品工具在市场的走势中渐渐地扮演着不可忽视的角色，市场的表现也证明了这点。数据统计发现，参与融资融券交易的投资者人数增长速度相比股指期货等其他新型交易王具遥遥领先，这是由于融资敲券工具相比之下无论是在操作难度还是风险度方面都是投资者比较易懂和更容易接受的杠杆投资工具。两融余额日益高涨现象的背后隐含的其实是投资参与者投资行为、投资也理和投资策略的综合结果。学者们对于融资融券交易的研究视角也开始发生转变，以前的研究主要局限在传统的理论预期研究框架之内，假定股票市场上的投资者都能够对资产价格进行理性的分析，然后选择合适的投资方式，在这样的前提下进行的融资融券交易是有益于稳定股票市场，防止股票价格暴涨暴跌的，但是近年来学者们逐渐转变研究的视角，脱离传统的金融学研究框架，从行为金融学的角度进行研究，认为在股票市场上进行交易的投资者并非都是理性的，融资融券交易能够对投资者情绪产生显著性的影响，投资者根据股票市场上融资交易和融券交易的实际份额，对股票市场的发展前景产生预期，再基于这一预期选择合适的投资方式，进而对股票的供给和需求产生影响，影响股票市场的波动。

融资融券交易主要是通过杠杆效应放大市场中股票的供给与需求来影响证券的价格，进而影响股价的波动性。假设参与融资融券的交易者分为理性交易者与噪音交易者两类。其中，理性交易者将根据企业的基本面信息、宏观环境、行业前景等因素以及股价与其内在实际价值的偏离关系为依据，作出交易决策;而噪音交易者更多情况下无法正确的分析信息，根据市场进行交易，会导致市场在某一方向上过度交易。两类交易行为的不同将决定融资融券对市场波动性的影响不同，融资融券对股市波动性的影响，取决于两类交易者的比例。

由于我国的证券市场成立时间较短，各项制度还不完善，投资者情绪对股市影响较大。另一方面，由于在我国的证券市场上，机构投资者较少，而占比较大的主要是个人投资者。相对于机构投资者而言，个人投资者专业水平较低，心理素质不高，这就客观上导致了他们的心理变化更容易改变他们的投资行为，这种行为的变化极易导致市场的不稳定。

我们将融资融券交易加剧了市场波动称之为正向作用机制，其前提是市场中趋势投资者占主导地位。当某股票因为利好消息被趋势投资者关注，形成上涨趋势时，无论股价是被低估还是高估，趋势投资者都会买入股票，并且运用融资融券交易制度，融资买入更多该股票，由此导致股票需求量增加，给市场上投资者制造出该股票还有继续上涨空间的信号，从而更多趋势投资者、非理性投资者继续买入，进一步推高了股价。当股价被过分高估，泡沫终会破裂并且最终使得行情反转，到了形成下跌趋势的时候，趋势投资者则会卖出手中通过融资买入的股票以归还从券商处借入的资金，从而进一步的增加股票供给并拉低股价。这一买一卖通过融资交易的杠杆效应对股价的波动产生了更大的影响，即增加了股市的波动性。

同样地，当某股票因为利空消息或大盘走弱出现下跌趋势，趋势投资者就会卖出该股票，并且运用融资融券交易制度，通过向证券公司融券借入股票并且卖出，增加了股票的供给量，使得股票加速下跌。并且呈现出股票还会继续下跌的悲观信号，更多的跟风投资者会相继卖出该股票，这导致股价下跌幅度更大。当该股最终结束下跌过程开始上涨时，融券者会买入该股并还给券商以平仓，这会对股价造成更大的升幅。

融资融券交易制度的存在，会影响异质投资者对资产价格预期信念的调整，从而在一定程度上对投资者情绪的偏差产生影响。正是由于市场上这种情绪投资者情绪偏差的存在，他们对资产价格的预期不尽相同，在进行决策的过程中也带有一定的情绪偏差，因此造成了证券市场上资产价格的波动。

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作者简介：

王静（1991—），女，山西朔州，山西财经大学2016（金融学）学术硕士研究生，研究方向：证券投资与风险管理.