网络关注度对乳制品行业股价的影响——基于行为金融视角的分析

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

互联网飞速发展，信息大爆炸。尚未被证实的信息混杂传播，这样强大的信息流足以影响我国股票市场的健康发展。中小投资者不论在时间还是技术上，都难以获得客观充足的交易信息。我国证券市场并未完善，信息公开不足，中小投资者习惯依赖于网络媒体的“小道消息”跟风交易。由于投资者的注意力有限，加上现代社会信息量庞大、变化迅速、鱼龙混杂、真假难辨，因而大部分个人投资者依赖网络信息做出投资判断和投资行为时可能是非理性的。为了验证网络关注度对股价是否有影响，本文首先利用统计软件建立了模型，并对模型进行了参数估计、检验及修正；然后根据结果判断网络关注度与股价波动之间是否存在一定关系；最后从行为金融的角度，分析为什么会产生这样的结果。

鉴于行为金融学的研究方法一般偏向于自然科学的实验研究方法，第一步观察实际经济生活中产生的事件，着重研究现实情况，接着才是寻找各个现象背后经济学以及经济学之外其他学科范畴下的深层次的理论原因。故而本文也不做先验性的假设，而是由样本数据的实证分析结果，再做理论原因的探讨。

一、模型设计

(一)样本股选择

为了在前人研究的基础上进行拓展，本文在主板市场上选择乳制品行业几大巨头企业作为样本股。乳制品行业对上游资源掌控的力度远远超过其他食品行业，多为有实力有历史的大企业，积累了可观的消费群体和业界口碑。作为乳制品行业最大、最核心的品类，液态奶的竞争最为激烈。其中伊利、蒙牛两大龙头企业占比近50%，已形成双寡头的垄断格局。本文选择伊利、蒙牛、光明三家龙头企业，其市场占有率近60%，能较好代表乳制品行业的股价变化。

(二)代理变量选择

国外研究多采用Google Trends，但国内其服务器不稳定，搜索量较少，国内研究一般放弃使用Google Trends，转而使用在国内市场份额远高于其他搜索引擎、并提供公开的搜索指数服务的百度指数。本文亦然。国外研究普遍采用股票代码、股票名称来作为搜索的关键词。国内公司的股票名称和公司名称具有较高重合度，有学者认为，只是查询公司基本信息的用户搜索的数据，将造成较大的数据噪音。本文正是要考虑并讨论多种非传统意义上的理性投资者的决策，因而并不剔除这种数据噪声。考虑到百度指数改版后暂不提供股票代码的关键词搜索量，且若采用股票代码作为关键词检索则会在非交易日搜索量急剧下降，部分有效数据流失而无法监测到。因而本文采股票名称，同时也是公司及品牌名称作为检索的关键词。

鉴于蒙牛乳业是港股，而伊利和光明在沪市上市，分属不同证券市场。因而绝对值的比较是没有意义的。本文将采用股价的涨跌幅计量。虽然网络舆论正负面消息对股价产生相反的影响，但新闻正负面考量带有主观因素，难以客观计量。且我们研究仅限于网络关注度对股价产生影响，不考虑方向只关注引起变化的幅度大小。故以股价涨跌百分比的绝对值计量。

百度指数来自百度搜索引擎提供的公开搜索指数服务，兼顾精度和可行性手工收集了蒙牛、伊利及光明三家企业2013-2015年间全部百度指数的周数据。股价涨跌幅百分比则来自于Wind数据库。

二、实证分析

(一)数据预处理

时间序列的平稳性检验常用ADF检验方法来验。若取显著性水平为99%，蒙牛、光明的PCT和IDX变量的原序列P值都小于0.01，因而拒绝原假设，序列没有单位根，序列平整。进而可知时间序列是同阶协整。若取95%的显著水平，伊利的PCT原序列P值小于0.05，故拒绝原假设，不存在单位根，序列平整。而伊利IDX变量在一阶差分后，P值小于0.05，故拒绝原假设，因而伊利IDX变量一阶单整。两个时间序列PCT和IDX是I(1)的单位根过程。

(二)格兰杰因果检验

当序列是同阶协整的时，则满足格兰杰因果检验的前提条件。对蒙牛、伊利和光明分三组分别进行检验。在三个样本里，股价振荡幅度(PCT)与百度指数(IDX)均不存在明显的格兰杰因果关系。

由于格兰杰因果关系检验的结论只是一种统计学上的预测，是统计意义上的因果关系，并非真正意义上的因果关系，不能作为肯定或否定因果关系的根据。因而我们尝试做线性回归，进一步确定两者是否不存在明显的因果关系。

(三)构建回归模型

故建立一般线性模型：PCT=C(1)+C(2)*IDX+ε

(1)

对蒙牛、伊利和光明三组数据分别进行回归，得到回归方程分别为：

PCT=-2.91E-13+1*IDX

(2)

由方程(2)，变量IDX前的系数为正值且从经济意义上来说，网络关注对股价波动有正向影响，不违背现有经济理论。但是Prob(IDX)=0.0000<0.05，Prob(C)=0.0045<0.05，参数通过检验但不十分显著。从回归结果来看，R2=1.0000 F=3.08E+32 Prob(F-statistic)=0.0000<0.05，拟合程度较好。不存在良好的格兰杰因果关系，说明模型中还有其他重要干扰因素，对现实的贴合程度也不太好。

PCT=2.2077+0.0009*IDX

(3)

由方程(3)，虽说系数均为正值且从经济意义上来说，网络关注对股价波动有正向影响，不违背现有经济理论。但是Prob(IDX)=0.1322>0.05，Prob(C)=0.0962>0.05，参数均不能通过检验，参数不显著。从回归结果来看，R2=0.0147 F=2.2905 Prob(F-statistic)=0.1322>0.05，拟合程度不好。说明绝大部分数据不能被该模型解释。

PCT=-3.6843+0.0048*IDX

(4)

由方程(4)，同样地，虽然系数均为正值且从经济意义上来说，网络关注对股价波动有正向影响，不违背现有经济理论。但是Prob(C)=01003>0.05，常数参数不能通过检验，即参数不显著。从回归结果来看，R2=0.0855 F=14.4120 Prob(F-statistic)=0.0002<0.05，拟合程度还好，但是参数未能通过检验。

由蒙牛、伊利和光明三个样本的回归分析可以看到，在乳制品行业并没有出现与前人在创业板股票样本上得出的网络关注度对股价存在正相关关系的结论。也就是说网络关注度的变化情况并不能很好解释股价的波动趋势。

三、网络关注度对乳制品企业股价影响的分析

传统的金融理论认为，网络关注度体现了股票市场的公开信息和部分私人信息，这些信息的获取会对投资者的投资决策产生影响。特别地，基于百度指数对创业板数据的研究，也得出了相似的结论。这就排除了代理变量选择差别带来的系统性误差。本文试从行为金融学的角度，尝试分析得出乳制品行业网络关注度与股价波动没有相关关系的可能解释。

(一)时段差异降低网络信息的依赖

1.对过往成功的自信

罗伯特·希勒说：“在任何领域获得成功后，人们便会有一种自然倾向：采取新行动、开发新技巧，以求获得更大的成功。”2013-2015年刚经历过大牛市，在股市的热潮退却之后，人们对于股市的热情大大降低，由于大部分人被套牢，因而热情降低的表现不是从股市抽身出来，而是对于股市相关信息关注明显下降。加上过去基于网络信息判断的成功，使投资者自信地认为自己有能力利用新的途径来辅助决策，而不是一味跟随主流信息。自利性偏差，即人往往倾向于把成功归因于内因，而把失败归因于外因。这使得投资者容易把牛市中的成功，归结于自身对股市的准确判断。这种对于过往成功的过度自信，使投资者增加了自己的学习成本，投资者要为自己的不理性埋单。

2.对繁杂信息的脱敏

现代人几乎被淹没在信息的海洋里。网络媒体为了保证浏览量、博取关注，总是喜欢使用极端的、夸大的词汇。还喜好利用人们的猎奇心理，各种爆料企业黑幕、预测未来股市的小道消息等等。当人们已经习惯了“最”字打头的新闻标题或者某某名人“权威”预测未来涨跌之时，真正有价值的新闻也会淹没在众多夸大其词的新闻中，很难引起投资者的关注。这有些类似“狼来了”的故事。维克多·尼德霍夫(1971)、威廉·范特丝(1989)和罗伯特·希勒的电话调查都印证了新闻信息对股价的作用显然没有我们想象的那么显著。

3.对口头交流的倚重

电话、微信、邮件等新时代发展的产物使得人与人之间的口头交流在传播的准确度和传播的广度上都有了很大的提高。但由于口头交流难以大面积量化统计，所以模型中只考虑网络关注度对股价波动的影响，有关口头交流上体现的关注度未能计入统计模型之中。而影响股价变化的小道消息又多以口头的途径传播，所以可能造成模型的偏差。但对于口头交流的偏爱使人们对于网络信息的依赖性降低。

(二)行业特殊加剧行为认知的偏差

1.损失规避与现状偏见

由前景理论的价值函数可知，由于人们对于损失的敏感是收益的两倍，所以面对亏损时，会追逐风险具有风险偏好。在股市中普遍存在的“处置效应”——人们倾向于长期持有亏损的股票。所以当网络传达给投资者负面消息时，由于损失规避的心理，投资者将会是风险偏好型的投资风格，那么他可能并不会因为这个消息而改变自己原有的投资策略；若网络传达给投资者正面消息，面对盈利，人们具有风险厌恶的投资风格，所以投资者未必会改变自己原有的投资策略，而增加投资。总而言之，不论网络消息是正面还是负面的，投资者并不一定会理性地利用这些消息及时调整自己的投资策略。反而在心理和情绪的影响下可能会倾向于保持现状，这也就是现状偏见。由于蒙牛、伊利以及光明都是家喻户晓的大品牌，这使得这种现状偏见更加突出。

2.过度自信与锚定心理

过度自信是由于投资者本身自我归因偏差造成的，究其根源是投资者对于概率事件没有正确的认识，存在非贝叶斯法则的预期。并且倾向于接收自己已有判断的信息，并去搜集能支撑自己观点的信息，强调这些信息的重要性。股票市场的投资具有明显的不确定性和风险性，这种背景下投资者很容易产生锚定心理，以缓解自己对于不确定性的恐惧。由过度自信引发出的证实偏见更是和锚定心理相互加强。使得投资者一旦认定某支股票或者认定某种观点、投资策略，可以找出各种理由和证据来印证，选择性忽略不同的信息。在投资中很容易产生控制错觉，错误地认为自己可以掌控局面，高估自己对于事件的控制程度。进一步加剧了过度自信的心理。在本模型中，投资者可能就是由于过度自信导致对于网络信息的敏感度不高，所以体现为网络关注度对于股价没有显著影响。

3.代表性偏误与可得性偏误

代表性偏误即“好公司”等同于“好股票”这种经典的认知偏差。创业板上市的企业多为不为人熟悉中小企业、生产非生活化产品的创新型企业等。而乳制品行业企业不仅是有声望的大企业，并且生产我们日常生活中常见常饮的乳制品。因而习惯性的会对乳制品行业企业有预定的看法，在代表性直觉的支配下把信息套入我们之前对事物的典型分类中，并对这种典型的分类十分重视。此外，乳制品行业广告投放以及冠名代言之类的行为明显多于创业板企业。人们对于广告、代言的跟风，源于社会流瀑效应。决定广告、代言的并不是产品质量、企业前景，绝大多数只和酬劳有关，但信息流瀑使人们认为做广告或代言的企业及其产品最优。乳制品行业尤爱声称是某权威机构合作伙伴，或是通过某权威体系检验，这利用人们信任权威的心理，人们由这些权威机构容易联想到优质而有保证的。在可得性偏误的影响下，对生活中经常接触到的乳制品行业企业更信任，更愿意持有其股票，不会轻易改变自己的投资策略。

4.后悔厌恶

后悔是人类普遍存在的一种心理，后悔会带来不愉快的心理体验，所以人总是倾向于厌恶后悔。投资决策不可能掌握全部有效的信息，所以决策本身就是带有风险性的。所以如果做出了不正确的决策导致投资失败，则会在心理上给投资者带来不愉快的心理体验。因而在做出投资抉择的时候，人们宁肯等待并没有什么意义的所谓的相关信息，也不愿当机立断地根据足够做出判断的已有信息做出理性的决策。这就使得就算投资者关注到了网络信息，但是他未必会立即行动作出反应，因为他很有可能在等待那个永远也等待不完的“其他信息”。这样一来，网络关注度就不会对股价波动有显著的影响。

5.有限注意与注意随机

基于有限注意理论，人的注意力是有限的。人会把注意力放在重要的主业上，因而会忽略一些不重要的信息。对于大多数人特别是中小投资者来说，投资只是副业，所以不可能全天候关注股市的信息。这就决定了公众对于股市的关注是随机的，并非所有网络上有关股市的信息都会引起投资者必要的关注。机构投资者等专业的投资人虽然主业是投资，但他们并不会过分关注网络上真假难辨的各路消息，他们有自己获取相关有价值信息的专业渠道。这都使得网络关注数据并不会对股价波动有实质性的影响。

四、结论

本文对蒙牛、伊利、光明三家乳制品行业巨头的股价波动和网络关注度情况进行了调查和回归分析。结论与创业板研究的结论和传统金融理论中信息影响股价波动的结论不同。由于样本数据和样本涵盖时间上的特殊性，结合行为金融学的相关研究结论，从时间差异和行业的特殊性等方面分析了样本模型与传统理论相异的原因。总的来看，投资者出于对于乳制品行业传统大企业的信任、有限注意力下对网络信息的处理特点以及投资者本身的认知偏差等，导致了在实验样本中，网络关注度对股价并没有显著的影响。当然本文的样本及数据有限，若推广到整个乳制品行业还有待于进一步的研究，才更具说服力。

总的来说本文尝试提供一种新的研究思路，并在关注度的研究上进行了行业细化、板块的细化。对于未来的研究，可以考虑进一步增加样本的个数，也可以再尝试选择别的代理变量，同时在数据的精度、广度和长度上有所提高。