管理者过度自信、支付方式与并购绩效的实证研究

曹美霞 章颖薇

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

0 引言

自1893年以来，西方经历了五次并购浪潮。在并购浪潮中，不计其数的外国著名企业迅速崛起，并购成为公司外部成长的重要途径。在我国国内，自从1993年的第一起并购交易发生后，我国并购市场可谓是欣欣向荣，并购活动也愈发趋向于交易量大，交易金额高、交易次数频繁等特点。2015年的并购市场到达了顶峰，与2014年相比，交易规模大幅上升，根据投中网数据显示，2015年完成并购活动的案例有4000多起，同比增加33%；完成并购活动的金额达3000多亿美元，同比增加56%。然而，2016年，由于受到了国企改革和政策监管收紧等因素影响，不管是交易量还是交易金额，都有下滑的趋势。2017年国家进一步加强了对兼并活动的监管，国内并购活动出现持续“降温”现象；但随着我国跨国并购政策逐渐明朗，跨国并购活动却迎来进一步的发展。

伴随着并购活动热火朝天的进行，国内外对并购的研究也硕果累累，学者们主要从并购动因、并购绩效以及并购绩效影响因素几个方面进行研究。关于并购绩效的影响因素研究，Roll[1]在1986年首次将并购绩效与管理者的 “非理性”联系起来，他认为人在做决定的时候不总是理性的，而且在进行并购活动时，管理者通常比较乐观，对目标公司估价过高，从而付出过高的溢价，损害了收购公司并购后的经营业绩，这就是著名的“自大假说”。然而，也有研究发现，有着过度自信特质的管理者，一定程度上可以吸引供应商，从而能维持较为持久的合作，使企业的业绩得到改善。那么，管理者的过度自信对收购公司并购活动后的业绩究竟有什么影响呢？本文将对这个问题进行探讨。

根据Myers和Majluf的 “啄食顺序理论”：在兼并活动中，当公司的股价被市场高估时，管理者更倾向于使用股票支付；相反，在公司的股价被市场低估时，他们更愿意使用现金支付。也有一些学者得出了不同的结论，李井林和刘淑莲[2]等研究发现，当公司存在融资约束时，收购公司在兼并活动中，并没有按照“啄食顺序理论”选择支付方式；反而更愿意使用股票支付，因为股票支付能使企业保持资金的灵活性。在并购绩效的影响因素中，大量研究发现，选择不同支付方式的收购公司，其实施兼并活动后的绩效也是有差异的。支付方式不仅影响收购公司兼并活动能否顺利进行，也会影响其兼并活动后的运营状况。本文将支付方式分成现金支付和非现金支付两类，研究其对收购公司绩效的影响。

另外，“自大假说”和“啄食顺序理论”中描述了过度自信的管理者通常认为自己能够对公司的经营状况做出准确的判断，并且表现出更为乐观的态度；因此，他们在实施兼并活动时，通常付出过高的溢价，导致收购公司业绩降低。同时，在支付方式的选择方面，管理者希望企业的价值不被市场低估而更倾向于现金支付。那么，管理者选择现金支付方式对过度自信与收购公司绩效关系存在调节效应吗？

本研究的创新点在于：（1）研究了收购公司发生兼并活动后，管理者的过度自信和不同支付方式对收购公司绩效的影响，丰富了并购领域的相关研究。（2）以前的研究只是单纯的针对管理者过度自信或支付方式一个方面，本文把支付方式作为调节变量，研究支付方式对管理者的过度自信与收购公司绩效关系的调节效应；这对于应对管理者的过度自信带来收购公司绩效下降问题具有一定的实践作用，也使得相关理论得到拓展。

1 理论分析与研究假设

根据Langer对过度自信的定义，所谓过度自信为：高估自己的能力以及与个人取得的结果，通常会认为自己“优于平均水平”。Miller和Ross发现，过度自信的人把取得成功结果归功于他们的行为，但是对于取得不好结果归结于运气。Gervais等认为，管理者可能比一般员工更容易产生过度自信。

1.1 管理者过度自信与并购绩效的关系

关于管理者过度自信与收购公司绩效关系的研究，可谓是“硕果累累”，但不同的学者得出了不同的结论。一些学者发现管理者的过度自信对收购公司绩效产生了负向影响。如：Malmendier和Tate[3-5]认为，相比于非过度自信的管理者，过度自信的管理者对兼并活动表现出 “乐此不疲”的态度；并且随着收购公司兼并次数的增多，其绩效没有得到改善，反而下降了。Hayward和Hambrick[6]也发现管理者的过度自信程度越高，收购公司付出的收购溢价也越大，因此，给股东造成的损失也就越大。我国学者宋淑琴和代淑江[7]利用2008～2010年发生的624起并购案例，研究表明：管理者的过度自信使得收购公司的绩效明显降低了。

同时，一些学者则认为管理者的过度自信会增加企业价值。如：Phua、Tham和Wei[8]发现过度自信的CEO相比其他人，对公司的前景有着更为坚定的信念，这种信念吸引了供应商，从而带来更大的投资和更持久的合作时间；过度自信的CEO也会更加注重劳动承诺，因而公司的离职率较低。也有研究指出过度自信的管理者会更加注重技术创新、产品研发等事项，这最终将会增加公司的价值[9]。基于以上讨论，提出以下假设。

H1：在并购活动中，管理者的过度自信对收购公司绩效具有负向影响。

1.2 支付方式与并购绩效的关系

根据Myers和Majluf的 “啄食顺序理论”和Jensen的“自由现金流假说”，若进行并购活动时，收购公司采用现金支付，外界会认为公司的股价被低估，从而会带来股价的升高，给股东带来收益；另外，减少公司的闲置资金，一定程度上能缓解代理问题，因此，现金支付有利于改善企业绩效。余鹏翼和王满四[10]以进行跨国并购活动的公司为样本，研究发现，现金支付对收购公司绩效具有正向影响。

但也有研究表明现金支付不能给公司带来收益。Chang[11]以1981～1992年完成收购活动公司为样本，发现以股票支付的收购公司股东获得了正向的超额收益，而以现金支付并没有给股东带来财富的增加。陈涛和李善民[12]采用事件研究法研究收购公司选择不同支付方式对股东超额回报的影响，实证表明采用现金支付的收购公司股东财富没有得到改善。基于以上的讨论，提出以下假设。

H2：在并购活动中，现金支付对收购公司绩效具有正向影响。

1.3 支付方式对管理者过度自信与并购绩效的调节效应

Doukas和Petmeza[13]认为过度自信的管理者都“热衷于”进行兼并活动，且管理者的过度自信也会对支付方式产生一定的影响。杜兴强和聂志萍[14]对我国2128起兼并活动进行了实证研究，结果表明有85.4%的公司在进行并购活动时选择了现金支付；而且现金支付有利于股东财富的增加，其他支付方式给股东带来的超常收益并不显著。本文认为当管理者存在过度自信时，若收购公司采用现金支付，在一定程度上对其绩效具有调节效应。基于以上讨论，提出以下假设。

H3：在并购活动中，现金支付对管理者过度自信与收购公司绩效的关系具有调节效应。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

研究选取2015～2017年发生并购行为的沪深A股上市公司为样本，剔除了符合以下条件的样本：（1）剔除不成功交易的数据；（2）剔除交易金额在500万以下；（3）剔除金融、保险类公司；（4）剔除ST公司；（5）剔除财务数据不完整的公司；（6）剔除关联交易并购的数据。经过以上处理，本文最后获得样本2015年有545家，2016年有541家，2017年有561家，合计共1647个样本数据。具体数据来源于CSMAR数据库，对搜集到的数据使用Excel进行加工处理，统计分析使用STATA 15.1。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

并购绩效（ΔTobinQ）。研究并购绩效常用方法有：事件研究法和会计指标法。由于我国股票市场还不够完善，股价在一定程度上不能反映企业的真实经营情况，若采用事件研究法来研究并购绩效，结果可能会出现一定的偏差。另一方面，有研究表明公司的经营成果即使现在不能反映在报表中，但以后也会在报表中得到体现，因此会计指标在一定程度上能反映企业的经营成果。本文将采用ΔTobinQ作为并购绩效的替代变量。

2.2.2 解释变量

（1）高管过度自信（OC）。常用的衡量方法有：企业的历史业绩；主流媒体对CEO的评价；CEO持股状况；企业盈利预测偏差；CEO实施并购的频率；CEO的相对薪酬；企业景气指数。

由于采用历史业绩衡量管理者过度自信时，可能会导致多重共线性；且我国缺少正规的财经媒体来对我国的企业进行评价，因此我国学者对历史业绩与主流媒体对CEO的评价这两种衡量方式几乎没有人采用。对于其他几种衡量方式，由于数据易于获得，实用性较强，因此在实证研究中得到了广泛运用，具体如表1所示。

这里借鉴李善民和宋淑琴等学者的方法，采用相对薪酬来衡量管理者的过度自信（OC）：管理者的相对薪酬比例越高，则说明管理者的过度自信程度也越高。在实证中，若相对薪酬比例大于样本数据中位数，则认为是过度自信，取值为1，否则为0。另外，在进行稳健性检验时，使用管理者持股状况来衡量管理者过度自信（OC）：管理者若在2015～2017这三年间持股数增加，则认为是过度自信，取值为1，否则为0。

表1 管理者过度自信的衡量方式

（2）支付方式（Method）。 我国的支付方式主要包括资产支付、现金支付、股票支付、债券支付等。由于公司发生兼并活动时，选择不同的支付方式对绩效产生的影响是有差异的，因此，讨论其对收购公司并购绩效的影响，但只区分现金支付和非现金支付两种支付方式。若收购公司在进行兼并活动时，选择现金支付，取值为1，否则为0。

2.2.3 控制变量

研究设计了如下控制变量：根据李善民和陈文婷，章细贞和何琳的研究，公司治理水平会影响并购决策和并购绩效。因此本文控制了以下的治理变量：独立董事比例（DDR）变量等。此外，还控制了行业变量（Industry）和年份变量（Year）。具体的变量定义如表2所示。

表2 变量一览表

2.3 模型构建

为了检验管理者的过度自信对收购公司绩效的影响，构建了模型1和模型2；为了检验支付方式对收购公司绩效的影响，构建了模型3；为了检验支付方式对管理者过度自信与收购公司绩效关系的调节效应，构建了模型4。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

从表3可以看出，对于并购绩效指标（ΔTobinQ），Mean 为-1.05，Max为 4.7，Min 为-37.34，Median 为-0.62；这说明，大多数公司在发生兼并活动后，绩效并没有得到改善，反而受到了损害。管理者过度自信（OC）：Mean 为 0.51，Median 为 1，由此可见，在样本数据中有51%的管理者存在过度自信的现象。支付方式（Method）：Mean 为 0.85，Median为1，说明有84%的公司在并购活动发生时选择了现金支付。 独董比例 （DDR）：Mean为 0.38，Median为0.36；董事长与总经理两职分离（DM）：Mean为0.65，Median为1。表中各变量的标准差（SD）都比较小，说明样本数据差异不大，分布比较均匀。

表3 变量统计性描述

3.2 相关性分析

为了对样本数据进行相关性分析，本文采取了Spearman检验和Pearson检验两种检验方式。具体结果如表4所示。表的右上半部分是Spearman检验；左下半部分是Pearson检验。

从表4可以看出，在Spearman检验和Pearson检验中，收购公司绩效（ΔTobinQ）与管理者过度自信（OC）的相关系数分别为-0.11、-0.08，且均在10%置信水平上显著，初步验证了原假设。另外，ΔTobinQ与支付方式（Method）的 Spearman相关系数为0.12，Pearson相关系数为0.08，均在10%置信水平上显著，初步验证了原假设。

至于其他控制变量与ΔTobinQ的相关性检验：独董比例（DDR）与ΔTobinQ的相关系数符号为负，且在10%置信水平上显著；这可能是由于独董是由董事会直接任命，其监督职能并未发挥作用，反而，增加了代理成本。董事长与总经理两职分离（DM）与ΔTobinQ相关系数符号为正，且在10%的置信水平上显著；说明董事长与总经理由两人担任对收购公司绩效是发挥正向作用，董事长的权利得到分散，从而有利于企业的发展。

从表中还可以看出，各变量间的相关系数的绝对值小于0.5，说明各变量不存在多重共线性。

表4 相关系数矩阵

3.3 回归分析

表5是各模型的回归结果。可以看出，模型1的F值为9.77，模型2的F值为10.43，模型 3的F值为15.68，模型4的F值为7.73,且在1%的显著水平下显著，说明文中所构建的模型有效。模型1中，是未加入其他控制变量的情形下，收购公司绩效（ΔTobinQ）和管理者过度自信（OC）的回归结果；回归结果显示，管理者过度自信（OC）回归系数为-0.899，且在1%的置信水平上显著。

模型2中，加入了独董比例等控制变量；管理者过度自信（OC）的回归系数为-0.203，且在5%的置信水平上显著，说明在控制其他影响因素的情况下，管理者的过度自信对收购公司绩效具有负向影响。至于控制变量对ΔTobinQ的影响：独董比例（DDR）回归系数为-1.938，在5%的置信水平上显著；由于独董很难在公司的重大决策中保持独立性，却成为大股东对小股东进行利益侵占的“护盾”，使得代理成本增加。回归结果证实了假设1。

模型3是支付方式（Method）与收购公司绩效（ΔTobinQ）的回归结果。 支付方式（Method）的回归系数为0.299，且在5%的置信水平上显著；说明在并购活动中，选择现金支付能改善收购公司绩效。与余鹏翼和王满四[10]得出的实证结果相同，验证了假设2。

模型4是假设3的回归结果。在控制管理者过度自信变量的情况下，以支付方式作为调节变量，在模型中加入支付方式与管理者过度自信的交互项，进行回归检验。从表中可以看出，管理者过度自信（OC）的回归系数为-0.547，且在1%的置信水平上显著；但加入支付方式后，支付方式与过度自信的交互系数为0.406，且在5%的置信水平上显著。回归结果证明了现金支付对管理者过度自信与收购公司绩效关系具有调节效应，且显著为正。回归结果验证了假设3。

表5 各模型的回归结果分析

3.4 稳健性检验

借鉴孙光国、赵健宇[15]的研究方法：利用管理者持股变化来衡量管理者的过度自信（OC），进行稳健性检验。若在2015～2017这三年间管理者持股数增加；则认为是过度自信，取值为1，否则为0。回归结果如表6所示。从模型2的回归结果中可以看出，在加入控制变量后，管理者过度自信（OC）的回归系数为-0.153，且在10%的置信水平上显著。

模型4中，管理者过度自信（OC）的回归系数为-0.497，在1%的置信水平上显著；但加入支付方式（Method）后，管理者过度自信与支付方式交互项系数为0.29，在10%的置信水平显著。由此可见，稳健性回归结果与主检验的回归结果基本一致。

4 结论与建议

4.1 结论

本研究从行为金融学角度出发，以2015～2017年发生并购活动的沪深A股上市公司为样本，研究了管理者过度自信和不同支付方式对收购公司绩效的影响；并且，检验了支付方式对管理者过度自信与收购公司绩效关系的调节效应。实证结果表明：（1）管理者过度自信对收购公司绩效具有显著负向影响；这是由于自负的管理者会对企业所处的外部环境、经营情况颇为乐观，因此不能准确的分析企业所面临的问题，忽视了并购活动中一些重要的信息，导致企业决策的质量下降，进一步影响企业的绩效。（2）现金支付方式对收购公司绩效具有显著正向影响；一方面，现金支付相比与其他支付方式来说，较为方便，有研究表明，现金支付的收购活动成功的概率更高；另一方面，现金支付会在一定程度上，向投资者传递一种利好的消息，有利于增强投资者信心。（3）现金支付方式对管理者的过度自信与收购公司绩效关系具有显著为正的调节效应；现金支付减少了企业可以支配的现金在一定程度上，有利于缓解管理者的代理问题，减少代理成本。

表6 稳健性检验结果

4.2 建议

（1）制定有效措施，减少管理者过度自信

在我国，管理者过度自信的现象普遍存在，且通过本文实证结果可以看出，过度自信会损害收购公司的业绩。因此，公司采取一些措施来减少管理者过度自信势在必行：一方面，企业可以通过一些培训来减少管理者的认知偏差，从而减少管理者的过度自信；另一方面，公司在进行治理结构安排时，要考虑管理者过度自信这一重要因素，公司应该增加监督机制，或者增加权力制衡部门，使管理者的权利得到分散，从而避免管理者过度自信给企业的业绩带来损害。

（2）并购活动中，合理采用现金支付方式

企业采用现金支付说明收购企业现金充足，会向外部传递一种企业价值被市场低估的信号，会增强现有股东的信心，继续持有本公司股票；另外，还会吸引潜在的投资者来对本公司进行投资，从而，使得企业的价值得到提高。另一方面，现金支付在一定程度，遏制了管理者利用充足资金进行无效投资，降低了代理成本。因此，企业在进行并购活动时，可以选择现金支付，但也要注意企业的现金使用情况，避免企业出现现金短缺。

（3）收购公司应该重视并购活动后的整合

并购活动已成为公司扩张的重要途径。并购活动不但使得收购公司快速壮大、提高市场占有率，而且也可以获得被并购公司的研发成果、人力资本等。然而，大量的研究发现，并购活动并未使收购公司绩效得到提高，甚至，对其投资者的财富带来了损害。因此，收购公司在进行并购活动时，应该考虑管理者过度自信对收购公司绩效的影响；而且，在其完成并购活动后，重视对被收购公司的资产、文化、经营活动的整合与管理，也是并购活动至关重要的一步。