董事高管责任保险治理机制有效性及传导路径研究

高 挺

作者单位：海南大学经济与管理学院

一、引言

20世纪80年初，华尔街财务丑闻又使得西方国家公司管理层面临着前所未有的详尽审查和责任风险，自此，董责险开始盛行于欧美资本市场并逐渐成为上市公司降低诉讼风险的主要工具（胡国柳和康岚，2014）。董责险在欧美国家经历了近百年的发展, 其相关制度体系相对完善，上市公司对其认可度也较高。Towers（2005）公司调查报告显示，超过90%的美国上市公司为其管理层购买了责任保险，加拿大也有超过70%的上市公司认购了董责险（Lin等，2011）。

董责险虽已在欧美成熟资本市场上得到广泛运用，但关于其公司治理效果，理论界仍未有一致性结论，并逐渐形成了两种相对立的理论假说：一是机会主义假说（Opportunism hypothesis），该假说认为企业购买董责险降低了法律的威慑效果，诱发了管理层潜在的道德风险，从而激发董事高管群体的机会主义行为（Gillan和Panasian，2015；袁蓉丽等，2018）。二是外部监督假说（Monitoring hypothesis）。该假说认为董责险的引入不仅免除董事高管群体的后顾之忧，激发其工作积极性和创造性，而且能够吸引优秀人才加盟公司，为公司发展注入新的活力（0’ Sullivan，2002；胡国柳和胡珺，2017），显著提升上市公司治理水平（吴勇，2018）。因此，董责险被认为是一个良好的外部治理机制（潘晓影和张长海，2016）。

与欧美发达国家和地区相比，董责险引入我国资本市场较晚，与之相关的研究也比较匮乏，其实际投保率仅为12.3%（曾春华和李源，2018），绝大多数上市公司都持着积极关注、谨慎购买的态度。因而，现有关于董责险的文献绝大多数以发达国家为背景，且发现了董责险对公司治理的负面作用。中国是一个新兴经济体国家，制度环境和公司管理体系仍在进一步完善中。Sun等（2013）研究发现中国上市公司股权较集中，大小股东之间的利益冲突较严重，同时公司治理较为薄弱，投资者保护水平也较低。因此，在我国董责险的发展初期，考察董责险在新兴资本市场上的公司治理效果，这对于完善我国现代企业制度建设具有重要参考意义。

本文可能的贡献主要体现在：（1）关于董责险的公司治理作用理论界一直存在较大争议，本文从多维度变量角度提供了基于中国资本市场的经验证据，发现董责险在中国上市公司的负向治理效果，深化了对董事高管责任保险的认知与理解。（2）本文为董责险在新兴市场中的经济后果提供了新的经验证据，为上市公司、监管者和投资者深入理解董责险的治理效果具有参考意义，丰富了董责险经济后果的相关文献。

二、制度背景与研究假设

（一）制度背景

20世纪30年代初，美国股市大崩溃催生了对完善证券市场监管制度的强烈要求，因而美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中首次对证券的交易、公开发行和证券市场予以规定和管制，这导致了美国上市公司董事和高管人员的执业风险陡然增加。我国的董责险起步较晚，相关的制度体系和法制环境也不尽完善。2002年，中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》首次明确指出，上市公司可建立必要的独立董事责任保险制度，以降低独立董事正常履行职责可能引致的风险。至此，董责险开始受到国内企业的关注。但相比于欧美国家，我国的董责险发展非常缓慢，董责险引入我国资本市场已有16年之久，但其实际投保率仅为13.0%，绝大多数企业都持着积极关注、谨慎购买的态度。

董责险在国内资本市场上需求过低主要有以下三个方面的原因：一是法律制度存在缺陷。董责险是在公司经营过程中董事以及高管履行勤勉义务时由于个人决策失误而导致投资者利益受损时，针对投资者的问责、索赔而为公司及董事高管提供的财产风险庇护。但由于相关规定和条款的零散性、缺乏可操作性以及其他因素的制约，使得以股东代表诉讼为主的投资者权益诉讼制度难以真正建立，相应民事赔偿制度难以落到实处。二是管理机制不完善。相比于欧美国家上市公司，国内企业普遍缺乏与投资者合作的意识，且股权相对集中，导致绝大部分董事及高管“一股独大”，存在操控的可能性。三是非标准化的保单格式。这是公司高管对投保董责险的最大疑惑之处，缺乏统一规范和标准保险条款使得不同的保险协议各不相同，对投保公司的高管也具有各自不同甚至过多的限定条件，这使得企业高管对董责险真实作用存在很大疑惑，增加了上市公司的购买疑虑。

表1 变量定义

表2 主要变量描述性统计

（二）研究假设提出

董事高管责任保险全称公司董监事和高级管理人员责任保险（Directors' and Officers' Liability Insurance），其主要作用对象是企业董监高在内的管理层，且在公司治理中存在着两种截然相反的治理效果。Lin et al.（2011）通过考察董责险对并购决策的影响，发现收购方的高管有较高水平的董责险保险经历时，其并购公告期间股票回报更低，这表明投资者对董责险做出了一个负面评价。Chalmers 等（2002）发现美国上市公司在IPO之后的三年里，公司股票价格与董责险保费水平显著负相关。董责险保费率越高，IPO滞后一年公司的股票业绩越差（Boye和Stern，2014）。在控制影响公司业绩的因素（如股权结构、财务杠杆等）之后，董责险与公司业绩呈负相关关系（Yi等，2014）。目前的绝大多数研究是以发达国家为背景，且支持了董责险的机会主义效应。

董责险旨在降低或分散管理层的执业风险，激励管理者更好地为公司和股东服务，但同时也会降低董事高管可能面临的责任风险，弱化法律的警示和处罚作用，诱导管理层机会主义行为的出现（Jia和Tang，2014）。我国对董责险的考察仍处于初步探索阶段，郝照辉（2014）、吴锡皓等（2016）、袁蓉丽等（2018）等分别从私有收益、企业信贷以及审计费用的角度均发现了董责险的机会主义作用。从当前我国的市场机制和法律环境来看，董责险也会诱发管理层的机会主义行为。首先，在我国法律体系与诉讼制度尚未完善的资本市场中，管理层面临的实际诉讼风险非常有限（赵杨和Hu，2014），这使得董责险并未激发更多的股东诉讼，反而可能使股东诉讼对管理层的监督惩罚效应下降（冯来强等，2017），制约了董责险在公司治理上应有的外部监督作用。其次，不同于西方国家拥用较完善的公司管理体制，国内上市企业“一股独大”的情形更为普遍，使得董事及高管群体对公司经营决策更具操控可能性，进而更大可能性诱发管理层的机会主义行为。这都将导致董责险原已薄弱的诉讼监督效应化于无形，反而更有可能诱导管理层道德风险与机会主义行为，损害股东利益（郝照辉和胡国柳，2014）。因此，从理论和现实两个角度出发，董责险在我国当前的资本市场上更可能会诱发管理层的机会主义行为。基于上述分析提出假设H1：

假设H1：在我国尚不完善的市场机制和法律环境下，董责险对我国上市公司存在负向治理效果。

表3 董责险治理机制有效性检验

三、研究设计

（一）样本选择

本文以我国2007-2016年A股上市公司为初始样本，按照以下原则进行了筛选：（1）金融保险行业类公司既是董责险的提供者，也是董责险的庇护者，故予以剔除；（2）ST、PT类上市公司因财务数据经过了一定处理后才得以披露，不具备参考价值，故予以剔除；（3）对财务数据披露存在缺失的上市公司予以剔除。为控制极端值对回归结果的影响，对连续变量进行双侧1%的winsorize处理。经过上述处理，最终得到2172家上市公司的14597个非平衡面板观测值。其中，除董责险数据是依据各上市公司股东大会、董事会和年度报告披露手工整理外，其余数据均来源于CSMAR和Wind数据库。

（二）变量定义

（1）公司绩效：本文选取资产收益率（ROA）、资产利润率（OPER）和息税前利润率（EBIT）作为公司绩效的代理变量。衡量企业经营绩效的指标通常包括会计指标和市场指标两大类，市场指标常采用Tobin’s Q值，但该指标易受到流通股比重、市场效应影响，衡量经营绩效的“噪音”较大。会计指标中的ROE属于监管指标，易受操控。因此，本文主要选取利润类指标衡量企业经营绩效，包括净利润、营业利润和息税前利润，并分别除以当期总资产。本文选择多个指标来衡量公司绩效，确保实证结果的科学性和准确性。

（2）董责险：借鉴曾春华和李源（2018）等做法，选择二元哑变量（DOI）来衡量上市公司的董责险认购情况，若上市公司当年认购董责险，则DOI=1；反之，DOI=0。目前国内对于董责险数据的披露并未进行统一规范，导致董责险数据不够齐全。因而本文的董责险详细数据通过在上市公司披露的公告中进行关键词搜索（如搜索董事高管责任保险、股东大会、董事会等）整理得到。若上市公司在其公告中提到引入董责险，并被董事会提议、股东代表大会投票通过，代表企业同意购买董责险。除在其公告内容中明确提出取消、暂停或停止购买董责险外，本文认为企业在首次认购董责险后以后年度都会续买。

（3）控制变量：参考Nourayi和Mintz（2008）等的研究，本文在模型中加入了影响上市公司绩效的控制变量：股权集中度（Top10）、财务杆杆（LEV）、现金持有水平（Cash）、公司上市年限（Age）、公司规模（SIZE）、公司成长性（Growth）、高管薪酬（Salary）、领导权结构（DUAL）作为控制变量。此外，因样本数据分布各行业且跨越十个年度，而上市公司所处经营行业的差异与不同年份宏观经济走势都会对公司经营业绩产生一定影响，故对行业与年份加以控制。变量具体设计和定义见表1。

（三）模型设计

为检验董责险在我国资本市场上的治理机制的有效性，借鉴胡国柳和胡珺（2017）等的研究，本文构建模型如下：

其中，Perfit代表上市公司i第t年的经营绩效，包括资产收益率（ROA）、资产利润率（OPER）和息税前利润率（EBIT），DOIit表示上市公司i第t年是否认购董责险，Industry和Year分别表示年度和行业效应；εit表示残差项。

表4 高管法律背景和性别的调节效应

四、实证结果分析

（一）描述性统计和单变量分析

表2报告了主要变量的描述性统计和单变量分析结果，可以发现，董责险（DOI）样本均值为0.130，表明我国上市公司的董责险认购率为13.0%，相比欧美国家90%的投保率而言依旧偏低。从董责险子样本均值来看，DOI=0组上市公司资产收益率（ROA）、资产利润率（OPER）和息税前利润率（EBIT）均值分别为0.032、0.0037和0.047，均明显大于DOI=1组的均值，且单变量T检验都在1%水平上显著，这表明认购董责险的上市公司绩效要显著差于未认购董责险公司组别，即上市公司认购董责险对公司绩效有负向影响，这与本文假说H1预期一致。其他变量均值，如股权集中度（Top10）、公司财务杠杆（LEV）和公司上市年限（Age）等，在DOI=0和DOI=1组别之间也存在显著差异，考虑到这些变量可能对公司绩效存在的影响，本文在后续检验中将对这些变量进行控制，以提高结论的稳健性。

（二）董责险治理机制有效性检验

表3考察了董责险对公司绩效的影响，可以发现，董责险（DOI）与资产收益率（ROA）、资产利润率（OPER）及息税前利润率（EBIT）的回归系数分别为-0.003、-0.004和-0.005，均在1%水平上显著，表明董责险会显著降低上市公司绩效，验证了本文的假设H1。这也与国外学者（Chalmers等，2002；Boyer和Stern，2014）的主流观点一致。本文认为董责险在我国资本市场上出现负向治理效果的原因可能在于：首先，在我国目前尚不完善的市场机制和法治环境下，董责险并未发挥应有的外部监督作用，反而可能加剧高管群体的机会主义行为，使原有的股东诉讼对管理层的监督惩罚效应下降（冯来强等，2017）。其次，不同于西方国家拥用较完善公司管理体制，国内上市企业“一股独大”的情形更为普遍，使得董事及高管群体对公司经营决策更具操控可能性，进而更大可能性诱发管理层机会主义行为。

（三）进一步分析：管理者法律背景和性别的调节作用

高层梯队理论（U p p e r Echelon）认为，不同背景特征的管理者具有不同的行为选择，如女性管理者更倾向于保守的战略。管理者的年龄、性别和任期等背景特征不仅会影响企业的战略决策，还会影响企业的业绩（周晓惠等，2017）。同时，由于企业管理者和委托人利益并不完全一致，使得管理层有动机进行私有化收益行为，而全怡和陈冬华（2017）发现，具有法律背景的独立董事有助于减少公司和高管违规事件。本文的研究发现，目前董责险在我国资本市场上发挥的是机会主义效应，不利于公司绩效的提升，且两者负相关系的内在机制更多表现为“道德风险”效应。为确保上述结论的可靠性，本文结合高管法律背景和性别来做进一步的检验。

本文在模型（1）的基础上加入衡量高管法律背景（Law）和性别（Sex）的调节变量，分别以具有法律背景和女性高管比例来作为Law和Sex的代理指标。表4结果显示，除息税前利润率（EBIT）外，交互项DOI*Law的系数均显著为正，说明企业具有法律背景的高管比例越大，越能有效抑制董责险的“道德风险”效应。同时，交互项DOI*Sex的回归系数也支持了上述结论，即倾向于保守战略的女性高管比例越高，越能缓解董责险的“道德风险”效应。这进一步支持了前文的理论分析和回归结果，说明在目前我国法律制度和市场机制尚不完善的情况下，董责险会诱发管理层的道德风险，对我国上市公司存在负向治理效果。

(四)稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，本文分别做了如下稳健性检验：第一，由于我国董事高管责任保险购买比率相对较低，为避免样本偏差，本文采用PSM倾向得分匹配的研究方法，按照1：1不放回挑选董责险样本的对照组，在保证董责险样本不变的前提下，减少总体样本观测值，从而可以更准确地检验本文所提出的研究假设；第二，企业购买董责险可能存在自选择问题，从而导致回归估计有偏，因此本文利用Heckman两步法重新进行了估计，以消除样本的选择性偏误；第三，借鉴郭飞（2012）等的研究，用经过行业中位数调整后的各企业内部控制指标值，即用初始值减掉公司所处行业每年中位数值，替代企业内部控制质量的初始值，以检验回归结果对企业内部控制质量指标的敏感性。以上检验结果与前文基本一致，限于篇幅，此处不再报告。之后，该结论依然成立。进一步分析表明，具有法律背景以及女性高管能有效缓解董责险对公司治理的负向作用。在我国中小投资者利益保护问题日益严峻的背景下，本文的研究结论对理论界和实务界都具有一定启示作用。在理论上，本文为董责险这一新兴外部监督机制的引入以及后续的改进提供了理论依据和经验参考；在实务中，为监管部门进一步规范资本市场的健康发展提供了参考信息，完善我国现代企业制度建设。此外，董责险在我国资本市场上还存在着很大的发展空间：一是非标准化的董责险保单使得董事及高管人员所承担的赔偿责任及赔偿标准过于模糊，很大程度上导致了我国董责险发展缓慢；二是完善法治环境和良好的公司治理机制，大力推进股东诉讼尤其是中小股东诉讼制度的改革与司法实践，畅通投资者民事诉讼维权渠道，全面推动董责险在我国资本市场上的良性发展。

五、研究结论

本文以2007-2016年中国沪深A股上市公司为研究对象，考察了董责险在我国资本市场上的治理效果。研究发现，董责险会降低我国上市公司治理水平，在控制了内生性等问题