新三板分层制度对创新层企业影响的实证研究

谢雪燕 朱晓阳 王连峰 彭一

一、引言

作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板自建立以来得到社会各界的广泛关注。但是，伴随挂牌企业数量急速增长，企业间各方面的差距逐渐拉大并由此产生一系列的问题，如流动性不足、估值较低、增发融资困难等。对此，2016年6月27日新三板推出了市场分层制度，实质是通过差异化的监管安排与服务对不同风险企业实施分层管理，主要体现在进入标准和维持标准的设定方面，与基础层相比，对创新层企业的财务绩效和公司治理、信息披露等方面均提出了较高要求[注]要说明的是，2016年分层办法(办法1)制定了适用于创新层企业的三套标准，分别是进入标准、维持标准、挂牌即直接进入创新层标准。这三套标准略有不同，大体而言，要求最高的是挂牌即直接进入创新层标准，其次是进入标准，而维持标准最低。近期，新三板开启了深化改革的新阶段，2017年12月22日出台了新的《分层管理办法》(以下简称“办法2”)与之配套，随后出台了《股票转让细则》以及《信息披露细则》。“办法2”与“办法1”相比主要变化体现在：一是降低了进入标准中的财务要求，取消了维持标准的财务要求和挂牌即直接进入创新层标准，这意味着将原来的三套财务标准简化为一套标准，公司治理方面的要求与“办法1”是一致的。二是进一步明确了普通层与创新层的差异化监管安排，主要包括转让方式和信息披露的两个方面，体现在《股转细则》和《信息披露细则》中。。进入财务标准方面(见表1)，分别从盈利性、成长性和股票流动性三个方面(三选一)提出了要求。除此之外，进入创新层必须满足以下条件(缺一不可)：一是融资要求。最近12个月完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1 000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。二是公司治理要求。公司治理健全，股东大会、董事会和监事会制度以及其他规定的各项制度完备；公司设立董事会秘书并作为公司高级管理人员，董事会秘书取得全国股转系统董事会秘书资格证书。三是不存在违法违规。最近12个月挂牌公司或其控股股东、实际控制人，现任董事、监事和高级管理人员不存在信息披露违规、公司治理违规、交易违规等行为。四是信息披露要求。会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告；最近两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的报告。因此，新三板实施分层的目的是筛选和培养一批优质创新层企业作为代表，形成品牌效应，并以此带动整个市场的发展。由此可见，分层制度成功的前提和关键是创新层企业必须更好地发展。目前，新三板分层制度已实施两年有余，在整体市场状况并未获得改善(齐杏发，2017[1])的情况下，寄予厚望的创新层企业是否获得了更好的发展呢？这是本文研究的出发点。

表1新三板企业进入创新层的财务标准(三选一)

资料来源：股转系统关于发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》的公告。

国内针对新三板的研究[注]国外直接针对新三板的研究非常鲜见，在我们可搜索的范围只见到一篇介绍新三板的文献(Li Y.Meng X.Wei X.China’s New Third Board Market: Opportunities and Challenges[J].Procedia Computer Science, 2015(55):1050-1059.)。大多以理论分析为主，主要围绕新三板市场及其相关制度存在的问题展开，包括：流动性不足的问题(田娟娟和邢天才，2014[2]；张昕帆，2016[3])，融资效率低下的问题(刘晓雪等，2016[4]；陈洪天和沈维涛，2018[5])，信息披露不规范、不充分的问题(吴国鼎和鲁桐，2015[6]；郝立文和赵馨田，2016[7])，公司治理问题(姚云，2016[8])，做市商制度的缺陷问题(陈建波，2016)[9]等。值得说明的是，以上问题并不是孤立存在的，而是相互联系和影响的。实证研究方面：一是围绕流动性提升。汪洋(2017)[10]运用双重差分法以新三板做市交易企业样本，研究发现与做市商的地理距离越近，企业股票的流动性越强，从而验证了信息优势假说。孟为和陆海天(2018)[11]以新三板高科技企业为样本，研究发现风险投资作为信号提升了被投资企业股票流动性，而企业专利能够强化这种正向关系。二是围绕融资效率及提升。方先明和吴越洋(2015)[12]运用DEA模型发现新三板企业融资前后的技术效率并未发生明显变化，且有过融资行为的样本企业的技术效率明显低于没有进行过融资的企业。王重润和王赞(2016)[13]运用DEA-Malmquist方法研究发现多数企业融资效率没有达到DEA有效。陈洪天和沈维涛(2018)[6]研究发现风险投资机构在新三板企业定向增发中发挥了事前筛选的职能，但是没有发挥事后监督职能，因此并未显著提升被投企业财务绩效和创新能力。此外，目前国内有少量专门针对新三板分层制度的研究，主要从新三板分层与纳斯达克分层制度的比较(柴瑞娟和朱士玉，2016[14])；分层短期效果的统计(樊瑞萍；2016[15])再分层的设想(高苗苗，2016[16])展开。但是，对分层制度实施效果的全面、深入的研究并未出现，这也是本文研究的重点所在。

本文的创新之处主要体现在以下三个方面：一是在研究内容上，基于创新层企业的视角从股票流动性、股票估值、股票增发、公司治理和企业绩效五个方面对分层制度的影响进行了理论分析和实证研究，从而弥补了目前研究的不足。二是在研究方法上，本文主要利用双重差分的方法估计政策的效应，但在实验组和控制组的选择和构造的细节上不同于一般双重差分模型。一般的双重差分模型要求对照组和控制组的样本是在随机或近似随机选择条件下选择的。然而，公司是否进入新三板创新层取决于其是否满足一定的标准。因此，一般双重差分模型并不完全适用该情形。为了找到一个合理的控制组，本文借用断点回归设计(Regression Discontinuity Design)的思想[注]本文未直接采用断点回归设计主要是基于以下考虑：标准的断点回归设计模型一般适用于单个配置变量(assignment variable)，新三板分层制度涉及多个标准，且公司满足至少其中一项标准便可以进入创新层，由此存在多种条件组合的可能性。因此，并不存在传统意义的“单一断点”。。断点回归设计认为分布在断点邻域附近的样本可以近似认为是相似的。因此，可以大致认为断点附近的样本被选为实验组或控制组具有某种随机性。鉴于此，本文采用了两种方法构造控制组。其一，采用基于倾向得分匹配法(PSM)找到与实验组有相似特征的控制组，且匹配的协变量尽可能考虑了企业特征的各个方面，包括企业规模、盈利性、成长性、股票流动性、负债水平等方面。其二，提取了符合(三选一)财务标准但未被选入创新层的企业作为控制组，进行稳健性检验。分层制度试行办法出台后，万德咨询根据三个财务标准发布了创新层企业的预测名单，与最终名单对比之后，发现有80家企业在预测名单但未进入最终名单，我们将这些企业作为控制组。三是在研究结论上，发现分层制度虽然提高了创新层企业股票的流动性、估值，但是并没有带来其公司治理的改善以及绩效的提高，为新三板分层制度进一步改革提供了依据。

余文安排如下：第二部分在理论分析的基础上提出了研究假设；第三部分对数据和本文的主要实证模型进行了介绍；第四部分给出了全样本回归的基本结果以及一系列稳健性检验结果，并对结果进行讨论；第五部分按照公司所属行业类别、组织形式以及规模进行检验，以考察该政策对不同类型公司的影响是否存在异质性；第六部分总结全文。

二、理论分析及研究假设

(一)分层制度与股票流动性及相关

伴随新三板的扩容，整个市场流动性不足的问题日益显现。Smithson等(1995)[17]认为市场流动性不足会使投资者的交易成本上升，交易的不确定性增大，从而形成流动性风险。关于流动性不足的成因，张昕帆(2016)[3]从投资者情况、挂牌企业特征、做市商制度的缺陷、新三板市场定位等多个角度进行了全面分析，而投资者交易不积极是流动性差的首要原因和根源。投资者投资决策受收益、成本和风险的影响，Amihud和Mendelson( 1986)[18]发现在流动性不足的情况下，投资者将面临较高的预期成本与风险。新三板挂牌企业数量庞大且差异性大，严重的信息不对称给投资者带来高额的交易成本和风险，从而打击了投资者的信心。2016年6月底实行的分层制度将不同风险的企业区别开来，减少了信息不对称，有助于投资者积极性的提高。此外，分层之后创新层企业由于相对优质的业绩、更规范的公司治理、更严格的信息披露让投资者拥有更高的预期收益和更低的预期风险，其流动性也因此而改善。

与流动性不足相关联，新三板企业面临估值不高的问题。由于流动性不足，市场的交易极为冷清，许多挂牌企业的股票有价无市，一大半企业挂牌之后股票没有任何成交，市场的定价功能被严重弱化，优质企业的股票价格被严重扭曲和低估(何牧原和张昀，2017[19])。2017年年末新三板平均市盈率在25倍左右[注]关于市盈率各方统计口径不太统一，2017年官方统计在30倍左右，有机构统计在28倍，这里取的是均值。，远低于创业板市盈率(平均为40倍左右)水平，同时2017新三板总市值约5万亿元左右，接近创业板市值，但是创业板挂牌企业数量仅是新三板的6%左右。实施分层之后，有助于激发投资者对创新层股票的投资积极性，从而纠正扭曲和低估的股票价格，提高创新层企业股票的估值。

新三板挂牌企业增发融资是对存量股票的交易，在流动性不足的情况下，增发融资也变得非常困难。此外，市场的估值水平是企业选择在哪里上市的首要考虑因素，高估值能减少大股东因股票增发所带来的股权稀释，有利于股票的减持和股权质押。由于新三板估值水平较低，原本打算挂牌新三板的企业纷纷转向A股。而且，如前文所述，挂牌企业资金使用效率低下，已融资企业的效率低于未融资企业的效率，甚至许多企业借融资圈钱，投资者信心受到严重打击，加重了融资难问题(齐杏发，2017[1])。分层制度实施之后，创新层企业由于其显著的优势有利于树立投资者的信心，从而在改善股票流动性和估值水平的同时降低股票增发的难度。

根据以上分析提出假设1。

假设1：实施分层后，进入创新层的企业股票流动性增加，股票估值水平提高，增发融资的可能性和规模增加。

(二)分层制度与公司治理、企业绩效

挂牌公司治理问题贯穿于新三板各项基本制度之中。2012年国务院颁布的《国务院有关全国中小企业股转系统有关问题的决定》作为顶层文件，明确指出申请挂牌的公司应该股权清晰，公司治理健全，可以尚未盈利，但必须履行信息披露的义务。2016年分层管理办法出台，与基础层相比，对创新层企业的公司治理提出更高的要求，包括对各项管理制度的健全、违法违规行为、信息披露等都做出了明确规定。不仅如此，分层办法规定，创新层企业不符合公司治理相关规定3个月以上或者出现违法违规行为将被直接调至基础层。如前文所述，进入创新层有诸多优势，为避免调至基础层，可预见其违法违规次数与进入前相比将明显减少。由此提出假设2。

假设2：实施分层之后，进入创新层的企业的违法违规行为与进入前相比明显减少。

虽然对创新层企业的公司治理水平提出了更高的要求，但其公司治理水平是否实质性提高却是存疑的。如齐杏发(2017)[1]认为新三板停留在为分层而分层的状态，差异化监管并未体现，而且由于财务报告的审计标准、披露要求、中介机构把关标准与主板相比都全面降级，财务造假变得更加便捷，更有甚者，新三板沦为少数野心家的圈钱乐园，大股东圈钱之后通过减持股票、资产转移对企业进行掏空，或通过股权质押提前收回投资，挂牌企业(包括创新层)的代理问题非常突出。

一直以来，大股东与小股东之间的的委托代理问题是公司治理研究的核心问题(Shleifer 和Vishny ，1986[20]；Shleifer和Vishny，1997[21]；La Porta等,1999[22]； Johnson等,2000[23])。新三板企业股权高度集中，而投资人保护制度缺失，代理问题可能更为严重。新三板企业广泛存在的股权质押行为恰为我们研究大股东与小股东间的代理问题提供了一个重要视角。部分研究认为企业进行股权质押时有强烈的择时动机(Capello和Graham，2013[24]；Bakke和Whited，2010[25]；Alti和Sulseman，2012[26]),国内研究发现面临融资约束和股价高估是我国上市企业进行股权质押的重要动因，民营企业尤为显著(王斌等，2013[27]；徐寿福等，2016[28])。新三板企业多数为民营中小企业，普遍面临融资约束，而且企业进入创新层之后，其股票流动性、估值均有所提高，这意味着与未分层的时候相比，质押相同数量的股份可以获得更多的融资，使得大股东通过股权质押提前变现投资的动机增强。此外，在实践中,与普通层企业相比,银行认为创新层企业更优质也更愿意接受创新层企业股权质押。最后,在新三板监管较为松散、市场约束薄弱的情况下，大股东实施股权质押的监管成本大为降低[注]有研究认为，存在控股股东股权质押的公司,审计师会增加审计投入，收取更多的审计费用且出具更多的非标准无保留审计意见(翟胜宝，2017[29])。，从而激励大股东进行股权质押。

控股股东股权质押对企业会产生什么样的影响呢？大多数研究发现，股权质押会恶化代理问题，加剧大股东对企业的掏空。Yeh等(2003)[30]认为股权质押会加剧两权分离，即现金流权和表决权的分离，从而诱发大股东“掏空”上市公司的行为，且质押比例越高引发的掏空越严重，并通过实证检验。郝项超和梁琪(2009)[31]提出股权质押会弱化公司激励和强化侵占效应的假说并得到验证，他们认为股权质押减少了控股股东的所有权即“现金流权”，弱化了激励效应，同时导致实际控制人实际现金流权与控制权的分离程度加大，增加了控制权的杠杆效应，从而强化了侵占效应，并通过实证研究证明。郑国坚等(2014)[32]通过实证研究证明股权质押加剧了大股东对企业的掏空，这种掏空体现在第一大股东控制的其他企业占用上市公司各类应收款。但是，少数研究认为，股权质押具有一定的治理效应。如谭燕和吴静(2013)[33]认为，银行在质押谈判中处于主动地位，银行将优先接受流动性强、业绩较好、信息透明且质量较高的民营上市公司的股权作为质押品，并通过实证研究证明股权质押企业的掏空程度低于未质押企业。

本文认为，股权质押导致两权分离，使得大股东有掏空的动机，但是否实施掏空以及掏空程度还与几个方面的因素有关[注]也许还有其他因素，这里仅列出了我们认为重要的影响掏空的三个因素。：一是大股东对企业发展的预期。当大股东对企业发展预期较差，出于规避风险的考虑，容易引发掏空。而且，宏观经济和企业内部情况都会影响到大股东的预期，在宏观经济下行期以及企业成长性较差的情况下，容易引发掏空。如lemmon 和lins(2003)[34]研究发现，金融危机发生时大股东侵害小股东利益的动机更为强烈。吴育辉和吴世农(2011)[35]研究发现上市公司成长性越高、大股东对公司了解程度越高，大股东对上市公司掏空倾向、掏空程度就越低。二是大股东本身经济实力。大股东经济实力越强，其抵御风险的能力越强。如郑国坚等(2014)[32]认为股权质押引发掏空的原因在于大股东面临财务约束。王斌等(2013)[27]认为由于持股比例高的大股东经济实力较强，大股东持股比例与掏空程度负相关。三是外部监管。如果对股权质押以及大股东掏空企业的市场监管更为严格，能够一定程度上减少掏空。其中，第一方面的因素最为基础和重要。

目前，从外部情况来看，2012年之后我国经济增长进入下行期，企业普遍经营困难，民营企业尤甚。从企业内部情况来看，新三板企业本身盈利能力较差，多数企业未来发展预期并不乐观。从市场监管来看，新三板市场监管较为薄弱。以上三方面的因素都有可能激励企业去掏空企业。因此，本文假设进入创新层会激励大股东更多地进行股权质押，引发更多的“掏空”。

根据以上分析提出假设3。

假设3：实施分层后，进入创新层企业的控股股东股权质押比率与进入前相比明显增加，并由此导致进入创新层企业控股股东对公司的“掏空”程度明显增加。

综上，实施分层之后，进入创新层可以改善股票的流动性、估值和融资，从而有利于公司绩效的提升，但同时可能会激励控股股东的股权质押，以至于引发控股股东对企业的掏空。大量研究证实，控股股东的“掏空程度”与企业绩效负相关(Claessens等，1999[36]；Claessens等，2002[37]；Faccio和Lang，2002[38])。因此，进入创新层之后企业绩效能否改善在两方面共同作用下是不确定的。由此提出假设4。

假设4：实施分层后，进入创新层企业的绩效与进入前相比能否改善并不确定。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文选取2016年6月30日之前挂牌新三板的全部企业，剔除缺失数据较为严重的样本以及期间摘牌的样本之后，得到包含6 668个样本企业的非平衡面板数据, 这些企业来自全国31个省级单位，分属70个行业大类(证监会行业分类)。数据的时间频率是从2014年至2017年半年度数据，分为8个时期。所有数据均来自东方财富choice数据库，其中股权质押的相关数据在数据库已有数据的基础上手工整理得到。两次分层实施日期分别是2016和2017年的6月底，东方财富的上半年数据报告日期为6月30日，为了与数据库日期保持一致，我们将分层的日期统一为每年的6月30日，由于两类日期仅有几天的差距，这样的处理并不会对结果产生大的影响。

(二)模型设定及变量说明

本文采用基于倾向得分匹配的双重差分估计模型(PSM-DID)，其基本思路为：首先将控制组和实验组公司进行得分匹配，然后利用分数权重对双重差分模型进行加权估计。模型估计的第一步是通过probit回归产生匹配分数，如方程(1)所示。倾向得分匹配有多种匹配算法，这里采用了核匹配算法(kernel matching)，并且选择高斯分布函数作为核密度函数。

ITit=γXit+μi+εit

(1)

其中：ITit代表公司i是否属于创新层，如果公司属于创新层，取值为1，否则为0。Xit是协变量(共9个变量)，包括总资产(对数)、资产利润率(ROA)、营业收入增长率、总市值(对数)、资产负债率、第一大股东持股比例、公司成立至今时间、公司挂牌至今时间，以及转让方式(期末企业股票转让方式为协议转让，取值为1；为做市转让，取值为0)。ui代表公司个体效应。eit是随机项并假设服从i.i.d。

第二步利用加权双重差分模型回归，方程如下：

yit=αtimet+βITi+δtimet×ITi+vit

(2)

其中：timet为时间哑变量，分层政策实施日(2016年6月27日)之前取值为0，之后取值为1。yit为所要观察的结果变量，包括股票流动性、股票估值、增发融资、公司治理、公司绩效五个方面。其中，股票流动性方面，采用区间成交价、区间换手率、区间成交额和区间成交量共四个变量；股票估值方面，采用市盈率、股票总市值两个变量；股票增发融资方面，采用是否增发融资、增发融资规模(取对数)两个变量；公司治理方面，采用是否遭遇违规与诉讼、控股股东累计股权质押占持股比例、控股股东累计股权质押占总股本比例、掏空程度四个变量，其中“掏空程度”的衡量借鉴郑国坚等(2014)[32]、高雷等(2009)[39]的研究，采用应收账款这一指标。此外，由于分层企业名单是动态调整的，本文在政策实施后的四个时间点分别进行估计，以考察结果的动态变化。δ便是要测量的政策效应，如果δ大于0，并且满足显著性检验，那么认为实验组结果相较于对照组有显著提升，反之亦然。vit是随机项并假设服从i.i.d。

主要变量及说明详见表1。

表2主要变量及说明

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

从变量的描述性统计看(见表3)，样本企业各指标间的差异较大，尤其是在市盈率、营业收入增长率、净利润增长率等几个指标方面差别巨大。

表3变量描述性统计

(二)基础回归结果分析

表4为全样本回归的结果。由于要考察的结果变量比较多，我们仅给出了每个结果变量的双重差分效应以及相对应的标准差。为了考察政策效应的动态性，本表分别估计每个时间点处的效应。例如，当考察政策在2017年6月30日的效应，我们删除其余三个时间点的数据。此外，每个时间点处的实验组均采用当年分层的结果。由结果可见，进入创新层对企业有以下影响：首先，股票流动性和股票估值得到显著改善，而对股票增发的正面影响仅限于2016年上半年。股票流动性改善体现在区间成交额和区间成交量均显著增加；股票估值有所提高，因为尽管市盈率作为被解释变量的δ系数没有通过显著性检验，但2017年之后总市值却是显著增加的；对股票增发的影响仅在2016年上半年显著为正，其他时间要么不显著，要么显著为负。其次，公司治理方面的代理问题恶化。尽管进入创新层企业的违规与诉讼有所减少，其中只有2016年上半年显著，但是控股股东的代理问题恶化，体现在控股股东累计股权质押占持股比例以及股权质押占总股本的比例均显著增加，而且掏空程度之后也显著增加。最后，对公司绩效可能产生了负面影响，但并不显著。虽然ROE在2016年和2017年上半年显著降低，但是考虑到ROE作为绩效的衡量指标存在缺陷而且营业收入增长率和净利润增长率两项指标的δ系数虽然为负但并未通过显著性检验，我们无法做出创新层企业绩效下降的判断。

(三)稳健性检验

为了验证结果的稳健性，本文从以下方面进行稳健性检验。

第一，为了充分利用样本时间序列信息，当考察政策的动态性时，对政策实施后每个时间点处效应的估计仅删除其后一个时间点的数据(见表5)。例如，对第三列2017年6月30日的效应进行估计时，我们仅删除2017年12月31日的数据。与表4相比，虽然某些变量的符号(股票增发的δ系数均为正)和显著性(违规与诉讼的δ系数各时期均显著为负)有所变化，但是得出的基本结论并未发生变化。

表5全样本回归结果(2014—2017年)

续前表

第一次划分(2016-06-30)第一次划分(2016-12-31)第二次划分(2017-06-30)第二次划分(2017-12-31)Diff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diff股票流动区间换手率区间成交额(对数)区间成交量(对数)-2.224-1.6231.1280.785(1.891)(1.675)(0.953)(0.978)0.448**0.497***0.828***0.774***(0.153)(0.122)(0.053)(0.048)0.464**0.519***0.736***0.702***(0.191)(0.140)(0.092)(0.055)股票估值总市值(对数)市盈率0.0830.0330.184***0.129***(0.059)(0.065)(0.034)(0.035)1 368.8261 101.686894.548640.250(1 336.106)(1 142.567)(999.919)(726.477)股票增发是否股票增发增发融资规模(对数)0.074*0.0140.0150.027*(0.034)(0.021)(0.010)(0.012)0.127**0.0420.1010.052(0.055)(0.081)(0.073)(0.061)公司治理违规与诉讼累计质押持股占比累计质押总股本占比掏空程度-0.135***-0.050**-0.038**-0.041**(0.040)(0.017)(0.012)(0.013)4.688*4.266**2.407*2.574**(2.493)(1.653)(1.314)(1.299)3.136**3.089***2.330***2.697***(1.295)(0.814)(0.528)(0.527)0.314***0.411***0.320***0.316***(0.066)(0.077)(0.087)(0.077)企业绩效ROE营业收入增长率净利润增长率-4.030*-3.714-7.470-6.558(2.115)(2.244)(4.856)(4.121)-36.337*-94.312-340.349-266.141(16.882)(61.579)(204.085)(239.096)-277.199-189.21045.1314.572(438.437)(547.311)(361.802)(276.912)

第二，删除状态变化的公司(见表6)。2016年6月底和2017年6月底两次划分的结果显示，719家公司发生状态转移。一些公司从创新层滑落至普通层，一些公司从普通层升到创新层，这种状态转移可能使得对照组和实验组的样本数量发生变化，从而影响估计的准确性。为此，通过删除发生状态转移的样本，只保留状态稳定的样本重新进行估计。从结果看，与上表没有删除估计结果基本一致。

表6全样本回归的结果(删除状态变化的公司)

续前表

第一次划分(2016-06-30)第一次划分(2016-12-31)第二次划分(2017-06-30)第二次划分(2017-12-31)Diff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diff股票估值总市值(对数)市盈率0.279***0.176*0.0800.021(0.052)(0.083)(0.117)(0.078)1 996.5341 807.3081 747.1331 595.478(1 961.631)(1 901.039)(1 923.127)(1 732.421)股票增发是否股票增发增发融资规模(对数)0.068*0.0180.0160.029(0.031)(0.017)(0.021)(0.018)0.279***0.1820.0880.089(0.064)(0.115)(0.148)(0.099)公司治理违规与诉讼累计质押持股占比累计质押总股本占比掏空程度-0.136*-0.076**-0.047**-0.044**(0.068)(0.029)(0.017)(0.014)4.964*5.071**3.688**3.589*(2.684)(1.644)(1.579)(1.617)3.057*3.205***2.575**2.585***(1.544)(0.986)(0.936)(0.802)0.421**0.612***0.572***0.575***(0.145)(0.121)(0.146)(0.104)企业绩效ROE营业收入增长率净利润增长率-5.713-4.073-7.475-7.632(3.665)(3.836)(4.487)(5.282)-145.154-177.765-184.251-149.361(101.756)(119.742)(113.507)(148.384)-576.305-333.313-245.741-311.827(699.958)(823.085)(603.264)(491.419)

第三，设计一个安慰剂检验(placebo)实验，以排除分层制度之外其他因素的影响。为此，我们删除政策实施之后的所有结果，并假设在2014年12月31日和2015年6月30日之间有一个虚拟的“分层政策”发生，考虑到现实中第一次分层是基于2014年6月30至2015年12月31日的数据划分的，而第二次划分又包含了2016年的数据，因此采用2016年划分结果作为划分虚拟实验组和控制组的依据。从表7的结果看，placebo 检验的估计结果均不显著，因此满足双重差分模型的平行假设。这表明政策实施后所产生的效应并未受实施前其他因素的影响。

第四，将符合分层财务标准但未进入创新层的企业作为控制组。分层制度试行办法出台后，万德咨询根据三个财务标准(三选一)先于全国股转系统发布了创新层企业的预测名单，与最终名单对比之后，我们发现有80家企业在预测名单但未进入最终名单。80家企业中有15家在2017年进入了创新层，删除这些状态变化企业以及数据缺失企业后，我们将剩余的47家企业作为控制组重新进行差分估计，结果见表8。由于样本数量较少，这一结果与之前结果有一定的区别也在情理之中，即使这样，之前得出的结论基本成立。股票流动性方面，只有区间成交价的δ系数为正且通过显著性检验；股票估值方面，总市值δ系数显著为正且在2016年12月30日及以后通过显著性检验；股票增发方面，增发融资规模在2017年年底显著增加；公司治理方面，违规与诉讼在2017年显著减少，虽然股权质押的δ系数均为负且不显著，但是应收账款衡量的掏空程度在2016年底和2017年底仍然是显著增加的。此外，结果显示分层制度对企业绩效的影响并不显著。

表7placebo实验

续前表

第一次划分Diff-in-diff公司治理违规与诉讼累计质押所持股占比累计质押总股本占比掏空程度-0.131(0.191)-4.442(5.628)-8.768(5.613)0.163(0.200)企业绩效ROE营业收入增长率净利润增长率-3.901(3.875)-44.782(29.09)374.399(1 026.124)

表8将符合分层财务标准但未进入创新层的企业作为控制组

续前表

第一次划分(2016-06-30)第一次划分(2016-12-31)第二次划分(2017-06-30)第二次划分(2017-12-31)Diff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diffDiff-in-diff企业绩效营业收入增长率净利润增长率10.601-27.493-15.18079.041(9.682)(42.922)(36.223)(137.558)-806.298-348.964-287.412-275.843(858.108)(858.703)( 733.976)(674.193)

五、异质性分析

(一)分行业研究

为便于比较，本部分利用政策实施前后的所有数据，同时仅考察2017年12月30日这一统计时点的效应(以下关于异质性的检验都适用)。 由于某些行业只有很少的公司被划分为创新层，很难在该行业中找到相应的对照组进行匹配[注]尽管一些模拟实验表明当对照组的样本数量锐减到40个的时候，PSM的估计结果相比大样本情形并无显著偏差(Pirracchio等,201240 )，但并没有证据表明当样本数量降低到40以下匹配结果会发生什么变化。。为此，我们将行业分类进一步粗化为两大类：房地产和金融行业以及非房地产和金融行业，合并后的两大类分别包含157个和6 511个公司，这样可以考察分层制度对实体行业和非实体行业的不同影响。从表9结果看，相比而言，分层制度对实体行业的影响较大。对于实体行业，分层制度显著提高了进入创新层企业的股票流动性、股票估值、股票增发的可能性，减少了违规与诉讼，但其公司治理方面控股股东的代理问题却有所恶化，体现在控股股东累计股权质押占比(持股占比)显著增加，且掏空程度也显著增加。相反，房地产和金融行业各项指标(除违规与诉讼外)的δ系数几乎都不显著，而且股权质押占比和掏空程度的δ系数为负值(不显著)，究其原因可能是房地产和金融企业及其控股股东面临的融资约束较少，大股东进行股权质押进而掏空企业的动机较弱。

(二)分组织形式研究

本部分按照企业的组织形式进行分类研究，我们按企业组织形式划分为三大类：国有企业、民营企业和外资企业，三类企业分别包含276家、6 236家和156家。总体上看：对民营企业单独回归的结果(表10)与全样本回归结果(表5)基本一致；对国有企业而言，进入创新层后大股东对企业的掏空程度显著增加，但其影响路径并不是通过股权质押，因为股权质押占比的系数并不显著；进入创新层对外资企业的各方面影响均不显著。具体来看：对于民营企业，分层制度显著提高了进入创新层企业的股票流动性和股票估值，显著减少了企业的违规与诉讼，但是公司治理的代理问题恶化，体现在股权质押比率(包括持股占比和总股本占比)和掏空程度显著增加，对公司绩效没有显著影响；对于国有企业，进入创新层提高了股票流动性，但对股票估值、公司绩效没有显著影响。此外，在公司治理方面，股权质押占比作为被解释变量的δ系数为负(未通过显著性检验)，说明进入创新层的国有企业并没有股权质押的激励，可能是因为国有企业及其大股东面临的融资约束较少，这一点与房地产和金融企业类似。同时，国有企业的掏空程度显著为正，说明分层制度可能通过股权质押以外的路径恶化了创新层国有企业控股股东的代理问题。

表9分行业回归的结果

表10分组织形式回归的结果

(三)分企业规模研究

Choice数据库将企业规模划分为大型企业、中型企业、小型企业以及微型企业四大类。我们将小型企业和微型企业合并为一大类小微型企业。原始数据中一些公司的类别并未给出，有效的公司样本量为5 539个。其中，大型企业277家，中型企业1 655家，小微型企业共3 607家。总体而言，进入创新层对小微型企业的影响最大。具体研究结果如下：对于小微型企业，进入创新层显著提高了流动性和估值，但是融资难问题、企业绩效并没有显著改善。此外，其公司治理恶化，体现在股权质押占持股比例显著增加以及掏空程度显著增加。对于中型企业，股票换手率显著下降但是成交额显著增加，增发股票的可能性显著增加，违规与诉讼显著减少。对于大型企业，区间成交额和是否增发股票两项系数通过显著性检验且为正，说明分层制度显著提高了大型企业的股票流动性和增发股票的可能性。

表11分企业规模回归的结果

六、结论

2016年6月27日新三板推出了市场分层制度，实质是通过差异化的监管安排和服务对不同风险企业实施分层管理，最终目的是筛选和培养一批优质创新层企业作为新三板的代表，并借助其力量带动整个市场的发展，因此，成功的前提和关键是进入创新层企业必须更好地发展。鉴于此，本文采用2014年至2017年半年度数据，基于PSM-DID法以创新层企业为实验组从股票流动性、股票估值、增发融资、公司治理和企业绩效五个方面对于分层制度对创新层的影响进行了实证研究，主要结论如下。

第一，分层制度显著改善了创新层企业的流动性和估值，而创新层实体企业中的民营企业和小微企业改善显著。市场流动性不足是实施分层制度的首要原因，并由此带来估值较低的问题。分层制度实施显著改善了创新层企业的流动性和估值，一定程度上达到了分层的目的。总体回归表明，与进入前相比，分层制度的实施显著提高了创新层企业股票的流动性、股票估值。分类研究表明，在股票流动性方面，除房地产与金融企业、外资企业外，其他类型企业的股票流动性均有所改善，小微企业的改善尤为显著。在股票估值方面，实体企业(非房地产金融企业)、民营企业、小微型企业的改善显著，其他企业并无显著影响。由此可见，在股票流动性和估值方面，创新层实体企业中的民营企业和小微企业成为最大受益方。究其原因，分层制度实施之前，与房地产和金融企业、国有企业、大中型企业相比，实体企业、民营企业、小微企业面临的流动性不足、估值较低的问题更为严重，因此政策实施后其改善的空间也较大。

第二，分层制度整体上并未改善创新层企业的股票增发情况，而实体企业中的大中型企业股票增发可能性明显增加。总体回归表明，2015年以来分层制度对创新层企业增发股票改善影响仅限于2016年上半年。分类研究表明，仅实体企业、大中型企业增发融资的可能性增加，其他类型企业均无显著影响。这一结果可以解释为，对于房地产和金融企业、国有企业，未分层之前其股票增发的难度较小，分层之后改善的空间较小；对于民营企业、小微企业其股票增发的困境并没有因为分层制度而获得实质性改善。这也说明，通过分层无法根本上改善民营企业、小微企业的融资难问题。

第三，分层制度虽然减少了创新层企业的违法违规行为，但是其公司治理情况不仅没有改善反而恶化了，也因此，企业绩效并没有显著改善。本文通过“挂牌公司控股股东股权质押进而引发掏空”这一视角研究了创新层企业的公司治理问题。总体回归表明，分层之后，创新层企业控股股东更多地进行了股权质押，而且引发了更多的掏空。分类研究表明，实体企业、民营企业、小微型企业的股权质押比例显著增加且掏空程度显著增加。究其原因，如前文所述，企业进入创新层之后，其股票流动性、估值均有所提高，这意味着，与未分层的时候相比，质押相同数量的股份可以获得更多的融资，使得大股东通过股权质押提前变现投资的动机增强。进一步，股权质押导致两权分离，使得大股东有掏空的动机，但是否实施掏空以及掏空程度还与三个方面的因素有关：一是大股东对企业发展的预期；二是大东本身经济实力；三是外部监管。大股东对企业发展预期越差、大股东自身经济实力越差以及外部监管越弱，大股东股权质押进而掏空企业的动机越强。新三板多数企业为民营企业和中小企业，这些企业本身盈利能力较差，多数企业未来发展预期并不乐观，近年来经济增长下滑，企业前景变得更不明朗。而且，与房地产和金融企业、国有企业以及大型企业相比，实体企业、民营企业和小微企业的控股股东普遍自身经济实力较差，应对风险的能力较差，见情况不妙赶快逃跑是其最佳策略。最后，新三板市场监管较为薄弱。这些都激励了控股股东对企业的掏空行为。

综上所述，分层制度虽然改善了多数企业股票的流动性和估值，但是对于实体企业中的民营企业和小微企业，其融资约束并未获得显著改善，而且分层制度激励了这些企业控股股东的代理人行为。事实再次证明，不完善的分层制度不仅无法解决民营企业、小微企业的融资难问题，而且引发这些企业控股股东的机会主义行为。为此，我们认为应该深化分层制度改革，着力于优化差异化的服务和监管措施。对于创新层企业，应该优化融资制度设计和相关安排，使新三板真正成为扶持民营中小企业发展的一个市场。同时，应该严厉监管和信息披露，监管层应该重视股权质押所带来的风险并采取一定措施限制企业控股股东的股权质押和掏空企业的行为。