基于代理成本理论的企业最优资本结构探讨

海梦杰 姚文英

【摘要】资本结构的优化问题一向是财务研究方面争辩不休的焦点。资本结构选择是公司的一项重大资本决策，它影响企业的融资形式，对企业的生存和发展具有重要意义。因此，探讨企业资本结构的优化问题至关重要，本文从相关理论出发，探讨代理成本产生的根源，并进一步分析代理成本与资本结构两者之间的关系，得出结论：降低代理成本可以优化企业的资本结构，当股权与债务的边际代理成本相等时，企业的资本结构达到最优。

【关键词】代理成本；资本结构；最优资本结构

【中图分类号】F275；F832.51

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。企业的资金来源于三个方面：股权、债务和留存收益，一般企业既有股权又有债务融资，因此就产生了两者的比例问题。

研究发现高管通常不具有所有权，造成高管与股东的利益分歧，从融资结构的角度出发，若企业对外负债，冲突或许就会发生，伴随着负债的不断递增，企业的代理成本也会保持相同的趋势。

一、文献综述

国外相关研究：目前关于资本结构的文献很多情况下都是以典型的资本结构理论（如MM理论和静态权衡理论等）为基础进行拓展研究。Baxter和Cragg（1970）以1950～1965年期间129家工业企业作为研究的样本，研究发现企业的资本结构选择受企业规模大小的影响：企业的规模大小与发行债券具有相同的变化趋势。Myers、 Majulf（1984）提出融资优序理论，认为公司的盈利能力越强，从而不需要外源融资，因此盈利能力将影响资本结构。KrausLitzenberger（1973）、Kim（1978）、Bradley等（1984）以财务危机成本为依据，用实证研究验证了企业存在最优资本结构。Hovakimian和OplerTitman（2001）结合二阶段估计方法，用实证研究方法研究企业发行或回购股票时企业的实际资本结构是否优化的问题，结果表明，企业的资本结构在公司做出这一决策时，负债比率确实缩小了与理想负债比率的差距。Graham和Harve（2001）以问卷调查的形式，又一次验证了大部分企业在经营活动中都有一个比较确定的目标资本结构或者一个固定的区间。KayhanTitman（2007）挑选一些美国非金融类上市公司作为研究样本，用实证的方法也证明了企业存在最优的目标资本结构。Flannery和Rangan（2006），Lemmon、Robert和Zender（2008），Huang和Ritter（2009）与Frank和Goyal（2009）的研究都得出了“公司存在目标资本结构状态”的结论。Cook和Tang（2010）的相关实证证据也支持了目标资本结构的存在性。Frydenber（2011）认为目标资本结构是股权和债务间的权衡，它能最小化资本成本，使公司价值最大化。

国内相关研究：安宏芳、吕骅（2002）运用实证研究，发现企业通过有效的资本运营可以达到最佳资本结构。唐旸、罗长刚（2006）通过建立数学模型从最大化企业运营效用的角度探讨了企业最优资本结构（即借入资本与自有资本的比例）的取值区间，从而说明最优资本结构是存在的。贺伊琦（2010）基于对MM理论的进一步研究，验证了公司有债务税盾时，每家企业都有一个最优资本结构。陈纪南、梅炳莹（2011）发现，影响公司资本结构的内部因素主要包括公司规模、公司成长性、公司股利政策和公司决策人员的态度四个方面，并给出优化公司资本结构的相关建议，既要发挥宏观政策的作用，又要控制筹资风险，充分发挥资本市场的功能。江琴（2012）从建筑行业上市公司的角度研究盈利能力与资本结构的关系，结果表明如果给定一个资本结构的合理区间，在这个区间内企业盈利能力最佳。马娟（2013）以静态权衡理论为基础，提出公司存在最优资本结构，而且指出公司资本结构的决策问题实际上是企业的一个融资方式选择问题。田津铭（2016）从三个因素（资产负债率、负债结构和股权结构）分析企业的最优资本结构，通过调查和研究证明了企业最优资本结构是存在的。

二、相关理论基础

（一）代理成本理论

随着公司规模不断扩大，所有者和经营者的目标及利益会产生分歧，每个人都会追求自己的利益最大化。为了达到两者目标的一致性，所有者会采取一定的措施制约代理人的行为，比如激励和监督行为，这就会产生代理成本问题。关于代理成本主要包括三个方面：（1）监督成本：委托人监视和激励代理人，实现自己的利益最大化。（2）约束成本：委托人会制约代理人的行为，以防代理人损害委托人的利益。（3）剩余损失：代理人不一定会按照委托人的意愿經营企业，做出一些对企业不利的决策，给企业带来一定的损失。

（二）权衡理论

经过修正后的MM理论，仅仅考虑负债产生的避税效应，忽略了过度负债还会给企业带来不利，比如风险和破产成本，这是不理智的决策行为。为了权衡负债带来的经济利益和风险及费用之间的关系，经济专家把负债的破产成本计入到MM理论中，他们把最优资本结构定义为在负债所带来的利益和可能的损失之间进行权衡，这就是权衡理论。

权衡理论认为负债有避税作用，企业价值就会相应增加。但是过度负债可能会导致企业破产，这就是破产成本。即使情况乐观一点，企业没有破产，也会陷入财务困境，这样也会增加企业的借贷成本，因此，企业在负债时一定要权衡利益和损失。

（三）激励理论

激励理论的观点是资本结构会对经理人的决策产生一定影响，从而间接地影响企业未来的收益与价值。资本市场中存在信息不对称，管理者的努力程度很难用具体的数值来衡量，因此，资本结构的差异对管理者的激励作用也会有差异。企业若采取股权方式融资，经理人所付出的成本和收益是不对称的，成本大于收益，因此努力的积极性就会降低。若企业采取债务方式融资，经理人的努力结果就是自己的收益，因此和股权融资方式相比，债务融资对经理人的激励作用更大。

（四）控制权理论

1982年国外的经济学家提出了一个新的模型，该模型假设管理层在企业中所占的持股比例非常小甚至为零，债务就成为一种担保机制，激励经理人工作，从而减少了企业控制权和所有权的代理成本，原因是企业的债务存在破产成本，经理人为了维持自己的经理职位，他会希望企业持续经营下去，在自己的收益和失去经理职位之间权衡。若企业的股权融资比例为1，则几乎不存在破产的可能性，经理就会利用其职位方便过度消费而且不会追求企业利润最大化，代理成本增加；若企业完全债务融资，稍微经营不善就会导致企业破产。企业把股权融资和债务融资相结合，而最优融资的比例就是在债务产生的成本和带来的收益之间进行权衡，寻求一个最优的企业资本结构。

三、代理成本产生的根源

关于代理成本产生的根源，主要表现为以下三个方面：

（一）信息不对称

在我国资本市场中，人们从外界获取的信息是不对称的，并且不全面，从而委托人和代理人追求的利益目标会有冲突，这就是代理问题，主要表现为代理人在一定程度上的道德风险和逆向选择问题。“道德风险”是指代理人利用自己的权利获取信息优势，他们更倾向于降低个人成本和利用机会主义行为使个人的利益最大化，侵害委托人的利益。“逆向选择”是指信息不对称使得代理人比委托人具有信息优势，委托人无法衡量代理人所付出的成本和企业收益之间的关系，仅仅给管理者资本市场相同职位的平均报酬，那些优秀的高管可能会被逐出市场。

（二）契约不完善

委托人为了维护自己的利益会和代理人签订合同，但合同不可能是完美无缺的，这时候代理人就会有“小心机”，这就形成了剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权是指对企业剩余的占有权、使用权和处置权，对企业剩余所取的同时也要承担企业相应的风险。剩余控制权是对合同之外经营活动的决策权。经营活动中，企业对这两项权利的分配不平衡，若委托人不激励代理人，他们不会追求企业最大剩余，只关心自己的收入，损害所有者的权益。

（三）经营的不确定性

资本市场中有很多非控制性影响因素，无法准确衡量代理人的劳动成果。不论是企业还是代理人，他们所处的环境都是不确定的，代理人的经营决策具有很大的灵活性。代理人比所有者具有信息优势，若企业经营业绩不好，他们可以推卸责任，认为是企业所处的经营环境不好造成的。所有者不直接监管企业，他们可能不了解这种情况，不能合理区分企业的经营业绩是由哪一部分原因造成的，这样就给经理人一个“机会”，为自己的错误决策行为承担部分责任，损害所有者的利益。

四、代理成本与资本结构分析

（一）股权融资中产生的代理成本

股权融资作为一个公司必不可少的一部分，也会因为企业的所有权与控制权的分离而产生代理成本问题，股东与企业的目标也会产生分歧。关于股权融资成本产生的根源，主要表现为以下三个方面：

1.经营者无效的努力和高水平的消费

在理想状态下，管理者希望经营者以最大的努力为企业服务，提升企业价值，管理者也会相应增加对经营者的报酬，然而增加的报酬和经营者的努力相比是微不足道的。在经营者看来，他的努力和回报是不成正比的，他追求的是自己的边际成本和边际收益对等，甚至后者大于前者的目标，这显然和企业的目标是不一致的。而在消费方面，经营者却会一点不吝啬，为自己配置豪华汽车，购买高档办公用品，提高在职消费的水平，而他自己只需付出微弱的成本就可以尽情享受，把大部分成本都凌驾于企业，这对经营者来说是不平衡的，但是他们很乐意。

2.经营者为了规避风险投资不足

在企业投资方面，经营者属于典型的风险厌恶型，股东是依靠投资收益的，经营者却不同，他是属于以劳动力的形式获得报酬，在我国经济形式下的资本市场，股东可以把“鸡蛋”放在多个篮子里规避风险，但对于经营者来说很难做到。当经营者完成企业的业绩时，即使有合适的投资项目，经营者也会为了规避风险，不投资该项目，这对企业来说是一项损失。

3.经营者减少股利分配，增大企业现金流

经营者相对和股东比较而言，偏好更少的现金分红，让企业留存更多的自由现金流，用于以后更方便的投资项目和灵活运用，在需要资金的时候处于主动地位。但从另一方面考虑，经营者更希望企业规模的扩大，更高的业绩，自己得到更高的收入和升职的机会。自由现金流相对宽松，即使缺乏合适的投资机会，而经营者为了利用这部分资金，会“随意”投资，造成股价下跌。

（二）债务融资中产生的代理成本

当公司进行债务融资时，债权人和股东之间因为目标不一致，会产生代理问题，管理者通常会为了股东的利益而做出一些损害債权人但又不为其知的决策行为。然而每个债权人为了维护自己的利益，通常会对企业的贷款附加一些条件，这样就会使企业的债务成本增加。债务融资的代理成本通常来自于以下几个方面：

1.资产替代行为

企业进行债务融资，在资本市场发放债券时，若公司属于有限责任公司，则企业在投资项目时会有更高的主动权，若投资成功，股东会获得额外的收益，若投资失败，因为是有限责任公司，企业只会承担出资额以内的风险，剩余的由债权人承担，因此企业会更偏好于投资那些收益大的项目，但是风险也会相应增大，这就是所谓的资产替换行为。

2.增加股利支付，减少债权人的索取权利

当企业进行债务融资时，若提高股利支付水平，减少在项目上的投资金额，企业的债券价值就会下降，企业可能会为了维持股利支付，出售自己的固定资产，这种情况就是股东损害了债权人利益。

3.债务融资导致企业资金投入不足

当企业遇到NPV大于零的投资机会时，考虑到风险问题，股东就不会考虑债权人的利益进行资金投放。股东在选择投资项目时，会考虑到净现值和收益两方面的因素，当收益足够大才会选择投资项目，当净现值为正，小于债务成本时，股东不会投放资金，因为即使获得收益股东也不会有高额的利润，而是归属于债权人，这就是企业投资不足的现象。

4.公司的保证成本和破产成本以及债权人的监管成本

为了获得较高的资金投入回报，企业必须向资本市场传递积极的信号，并且公布企业的财务状况，这些都是企业代理成本的重要组成部分。另外，若企业不能偿还债务，企业破产的可能性就会增加，而一些项目支付的相关审计和律师费用，会加快企业破产的速度。同样，债权人为了不让股东损害自己的利益，会对企业实施监管，增加了企业的监管成本。

5.股东与债权人之间的利益不对称

当企业进行债务融资，经营业绩亏损面临破产的局面时，企业的管理者和股东会重新划分利益，股东的损失金额是有最高限额的，而债权人却拥有公司剩余价值的权利，因此债权人在公司面临破产的时候不希望企业进行资金重组而是直接破产。这样就会导致一些价值较高的公司的资金被过分清算，增加了债务关系所产生的代理成本。

（三）基于代理成本的最优资本结构

企业运用代理成本优化资本结构，确定一个合理的股权和债务融资的比例关系。企业的资产负债率越高，债务融资的代理成本就会增加，但是股权融资的代理成本会下降。当然企业不会采取全部债务或股权融资这两种极端的融资方式，企业一定量的债务融资能降低企业的股权成本，但是债务带来的利益是有限的。考虑企业的资本结构，债务的比例过高时，这时就需要增加企业的权益资本，降低债务融资比例。当企业股权和债务融资产生的边际代理成本相等时，企业的总代理成本最小，此时企业的资本结构处于最优状态。

五、结论

综上所述，企业要权衡债务和股权的代理成本，当股权和债务的边际代理成本相等时，资本结构处于最优状态。不合理的资本结构导致代理成本增加，为了达到最优资本结构，应当调整公司股权与债务融资比例，降低代理成本，優化资本结构。

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