控股股东股权质押风险防范研究

祁学栋，张文霞

（1.莱阳市财政局 镇街财政管理指导中心，山东 莱阳 265200；2.山东管理学院 会计学院，山东 济南 250357）

一、引言

近年来，上市公司股权质押情况普遍，引起了实务界和学术界的广泛关注。所谓股权质押，是指股票持有人将其持有的股票作为质押物，向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。上市公司控股股东青睐股权质押，他们倾向于通过股权质押方式变相套现。根据多家上市公司公布的股权质押信息，部分公司控股股东甚至将手中持有的绝大部分股权质押掉。还有学者研究发现，许多公司的控股股东都进行了连续、多次的质押。当前普遍的观点是，股权质押容易导致大股东掏空，进而导致上市公司价值降低。但也有部分学者研究发现，并非所有控股股东都有“掏空”动机，当股权质押获得的资金投向被质押上市公司时能够向市场传递控股股东的 “支持”动机，从而有利于上市公司本身的发展[1]。那么我国上市公司大股东股权质押的原因是什么？大股东股权质押的风险有哪些？这些问题是我们关注的焦点。

二、我国股权质押现状

中国结算的最新数据显示，截至2018年6月15日当周，A股共有3453家上市公司存在股权质押情况。其中，股权质押比例超过50%的上市公司共有128家，股权质押比例达到70%以上的上市公司有9家。股票质押总体规模达5.95万亿元，占A股总市值的9.9%，其中以券商为主体的场内质押占比达51.78%[2]。另外，还有上市公司股权被股东高频率、高比例质押，由此造成了很大的风险。2018年初，我国颁布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，进一步聚焦股权质押式回购交易业务服务实体经济的定位，防控了业务风险，规范了业务运作。

三、控股股东股权质押原因

我国上市公司尤其是民营上市公司普遍存在融资约束问题，融资难度大。相对其他融资途径，控股股东股权质押融资便捷，所以大部分上市公司选择股权质押融资来获取资金。其原因总结如下：

（一）上市公司普遍存在融资约束问题，股权质押拓宽了上市公司融资渠道[3]

在我国资本市场上，上市公司由于普遍存在融资约束问题，尤其是民营上市公司，银行贷款审批手续严格且耗时长，上市公司往往不能顺利融得资金。另外，如果上市公司要在股市上利用增发新股等手段筹资，也需要获得政府监管部门的审批，时间长、限制条件多。为了能够获得上市公司所需资金，控股股东往往选择股权质押，并且连续、多次地进行股权质押，以此获得资金。从这方面来讲，股权质押拓宽了上市公司融资渠道。

（二）股权质押手续便捷

我国股权质押手续便捷，在整个质押程序中，不需要监管层审批，在不违反相关法律法规的基础上，只需要与金融机构签订股权质押合同即可，相比其他融资方式手续简单，时间短[4]。因此，当控股股东急需资金时，股权质押便成为一种极为有效的融资方式，方便快捷地为其融得资金。

（三）控股股东股权质押不会对上市公司股权结构造成很大影响

上市公司控股股东有资金需求，也一般不会选择通过减持股票来融资。一方面，上市公司控股股东不愿意通过减持股票来融资，这会削弱控股股东的地位，造成对公司控制权掌控的弱化。由于存在控制权私利，上市公司控股股东往往不愿意失去控股股东地位。利用股权质押来融资，既能够保持控股股东地位，又可以融得所需资金。另一方面，我国相关法律法规或公司章程对控股股东减持股票有严格的限制，比如有严格的限售期、减持比例、减持频率的规定。控股股东利用股权质押能够绕过这些限制，方便地获得所需资金。

（四）银行等金融机构偏好股权质押

股权质押与动产质押及其他权利质押相比，在设定担保方面更加迅速、简便，短时间内即可变现。由于股权具有高流动性和易变现性，银行在处置质押股权时成本比较低，易于实现风险管控。并且，股权质押的质押率一般比较低，银行等金融机构风险较小，且获利较多。因此，银行等金融机构偏好上市公司控股股东股权质押。

四、控股股东股权质押风险

股权质押融资并非没有风险，控股股东在股权质押之后，由于可能对投资人造成控股股东资金紧张的印象，股价有下跌的压力，所以控股股东股权质押给其自身、银行等金融机构、中小股东及上市公司带来风险。

（一）股权质押提高了系统性金融风险发生概率

控股股东股权质押爆仓风险陡升，提高了系统性金融风险发生概率。近年来A股市场出现连续性较大幅度的下跌，控股股东股权质押爆仓风险成为资本市场关注的焦点。控股股东大量质押持有公司的股权，在股市下跌行情下，极易产生爆仓风险，引起公司股价暴跌。当大量公司的股价暴跌时，银行等金融机构相关的资产减值计提将严重冲击金融机构的稳定性，极易引发系统性金融风险[5]。

（二）控股股东面临追加担保、甚至强制平仓而带来的控制权丧失的风险

控股股东股权质押虽然能够缓解控股股东融资约束，但控股股东也面临着股价崩盘发生强制平仓的风险，而强制平仓时会触发更加猛烈的股价崩盘。此时，如果控股股东无法追加担保，银行等金融机构可能将质押的股票处置掉，控股股东将面临控制权丧失的风险[5-6]。所以，股权质押是一柄“双刃剑”。但谢德仁等研究发现，控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低，原因在于主要利益相关方会采取行动切实防止公司股价暴跌[7]。

（三）追加保证金等操作冲击股东的短期流动性，高比例股权质押面临回购时的现金流压力

在控股股东有资金需求时，股权质押可以方便地为其解决资金问题。但当二级市场出现大幅调整、公司股价下跌时，质押方将通知出质人补充保证金或担保品（非强制要求）。如果股价跌破平仓线，质押方会要求出质人迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平，否则质押方会进行平仓操作。追加保证金等操作将会给控股股东短期流动性造成一定压力。并且，如果控股股东对股权进行高比例的质押，在进入解押期时，大规模的资金需求可能造成现金流压力，给上市公司或股东带来信用压力，甚至出现违约风险。

（四）控股股东可能凭借信息优势粉饰股价，误导金融机构信贷决策

质押股权的控股股东与银行等金融机构之间存在严重的信息不对称，控股股东可能凭借信息优势和对上市公司的超强控制对质押品的价值进行“调节”，比如控股股东可以通过盈余管理或非公允关联交易等手段对上市公司业绩进行操控，达到“粉饰”财务报表的目的，从而误导银行等金融机构做出决策，对银行等金融机构造成极大的风险。

（五）控股股东股权质押容易引发道德风险，损害中小股东及上市公司的利益[5]

我国关于股权质押的相关法律法规尚不完善，投资者保护机制尚不健全，控股股东股权质押容易引发道德风险。控股股东可能利用股权质押“掏空”上市公司，利用“隧道效应”侵占中小股东利益。郝项超等[3]、谭燕等[6]研究发现，控股股东股权质押存在弱化激励效应和强化侵占效应，这样便会导致上市公司价值降低，对上市公司及中小股东产生极其不利的影响。

五、防范控股股东股权质押风险的政策建议

针对控股股东股权质押可能存在的风险，我国政府监管部门和上市公司可以采取如下措施：

（一）加强金融市场监管，保护中小投资者权益

控股股东股权质押的大量涌现，使我国面临的金融监管挑战越来越大。尽管近年来我国监管部门出台了多项相关的法律法规，但是监管效果不容乐观。股权质押市场分为场内质押和场外质押。场内质押标准化、高门槛，其质押风险较小；场外质押非标准化，质押率高，质权人结构复杂，存在较大的风险。我国应进一步加强金融市场监管，严格限制场外质押的发展，保护中小投资者权益。

（二）进一步完善上市公司信息披露

为了保障上市公司及中小股东的利益，上市公司应当进一步完善信息披露，及时、准确、充分地披露股权质押资金的具体金额及用途，定期公告质押资金的使用状况，增强股权质押的透明度，努力降低信息不对称程度，避免给上市公司及中小股东等利害关系人带来不利影响。

（三）加强对控股股东股权质押的监管、惩罚力度

政府监管部门应该对股权质押进行持续监督，进一步加强控股股东对上市公司信息披露行为的监管，合理规范股权质押信息披露内容，建立健全信息披露制度，并对利用控制权操纵、“粉饰”公司业绩，进而进行股权质押、曲线套现的行为进行严厉打击，加大惩罚力度，以此来规范股权质押行为。

（四）完善银行等金融机构风险控制制度

面对上市公司控股股东高比例、高频率的股权质押现象，银行等金融机构在获取利润的同时，也要调整质押率和质押利率，进一步加强对质押股票的风险管控。另外，银行等金融机构也应该谨慎办理质押集中度高的股权质押融资业务。因为质押集中度高，意味着在股价跌到平仓价时，会出现集体抛售的情况，对股价冲击很大，从而也会对银行等金融机构带来极大风险。

（五）完善上市公司治理，有效制衡、监督控股股东

上市公司控股股东之所以能够多次、高比例的进行股权质押，其中重要的原因就是上市公司治理机制不健全，缺乏有效制衡、监督控股股东的措施[8-9]。为完善上市公司治理，应该强化独立董事的作用，规范独立董事的任职、津贴发放等制度；强化监事会的作用，切实做到严格监督上市公司大股东；另外，上市公司其他大股东也应该联合起来，有效制衡控股股东。