基于CAPM模型的Chow test A股入摩的影响分析

◇修梓峰

一、引言

2017年6月20日，摩根士丹利资本国际公司宣布，从2018年6月开始，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数。MSCI是美国著名的指数编制公司，目前是全球影响力最大的指数提供商之一，MSCI旗下各项指数已经成为绝大多数国际投资者的风向标，目前全球排名前100家的资产管理者中，有97家是其客户。此次入摩对于A股而言，毫无疑问是一个历史性的重大变化。

这说明随着中国改革开放的不断发展和资本市场的不断开放以及监管制度的不断改进，A股市场在市场化、法制化、国际化方面的进步获得了越来越多的国际机构投资者的认可。伴随着此次A股入摩，对中国资本市场的改革发展既是机遇，亦是挑战。从历史经验来看，一国股市被完全纳入到新兴市场指数是个长期渐进的过程。而对于A股纳入MSCI指数真正能给我国资本市场的发展带来多大的影响还需要进一步的探究。

二、理论分析

A股纳入MSCI指数带来的最直接影响是海外资金的进入。在A股纳入MSCI指数之后，无论是被动跟踪MSCI指数的ETF基金还是主动投资的海外资金都将给A股带来大量增量资金，预计会有1300亿美元资金涌入市场。另外在纳入MSCI指数的226只成分股中，蓝筹股占据了绝对的优势，基本涵盖了上证50和沪深300等核心股票。这些成分股的表现毫无疑问是A股入摩最直观的影响，但这些个股的表现目前还没有完备的指数编制，不过我们可以采用相似度较高的上证50指数和沪深300指数，通过研究上证50和沪深300的收益率变化来分析A股入摩所带来的影响。对于这种影响的分析，本文将基于资本资产定价模型进行回归分析，来观察β值的变化。同时基于计量经济学中的Chow test进行分析，观察在A股入摩前后，指数的β值是否发生了显著性的变化。而在时间的选择上，由于A股正式编入MSCI新兴市场指数是在2018年6月，所以本文将选取2018年6月前后各半年的时间进行检验，研究A股入摩之后是否带来了结构性的变化。

三、实证模型和数据整理

参照CAPM模型：Ri=Rf+β*（Rm-Rf）。本文将上证综指和深证综指的收益率设定为Rm，将沪深300指数的收益率设定为Ri。同时为了数据采集的方便，本文省略了无风险利率Rf。将上证指数和深证指数的收益率作为因变量，同时因为沪深300指数包含的纳入MSCI指数的成分股较多，所以本文将沪深300指数的收益率作为自变量，进行多元线性回归拟合：

其中α为常数项，g1为二元变量，A股入摩之前为0，A股入摩之后为1，g1*Rm在A股入摩之前为0，在A股入摩之后为Rm，ui为误差项。对于收益率这项数据的整理，由于时间跨度较短，所以本文采用日k线数据进行收益率的计算，并同时用上证指数收益率和深证指数的收益率与沪深300指数的收益率进行回归分析，最后得到实证结果。在得到实证结果后，本文会根据相应的结果进行Chow test：

首先建立原假设：A股入摩前后对于中国资本市场的影响并没有带来显著性的变化，即H0：g1=0，g1*Rm=0。备择假设为A股入摩前后对于中国资本市场的影响带来了显著性的变化，即H1：g1≠0，g1*Rm≠0。之后计算相对于上证综指和深证综指的F统计量和相应的p值。

四、实证结果

本文采用了从2017年12月初到2018年12月初根据日k线数据所计算的收益率共244组。下页附表为沪深300与上证指数和深证指数的回归结果：

附表

基于以上的实证结果，接下来本文将对相应的结果进行Chow test。

对上证指数进行检验，即检验g1、g1×Rm

对深证指数进行检验，即检验g1、g1×Rm

根据得到的检验结果发现，上证综指和深证综指在经过Chow test后的 F统计量分别为 0.34和 0.01，p值分别为0.7114和0.9936。在F统计量很小而p值很大的情况下，有理由接受原假设，即A股入摩前后并没有发生显著性的变化，特别是对于深证综指p值几乎接近为1。也就是说A股在入摩之后对于沪深300指数的影响几乎为0。

五、结论与建议

本文通过回归分析和Chow test的检验，发现A股在入摩前后并没有给中国资本市场带来结构性的变化和影响。这其中可能有时间过短的因素影响，因为本文所采集的数据是在A股入摩前后一年时间段内的。不过不可否认的是在A股正式纳入MSCI指数之后到现在A股并没有受入摩影响有显著性的改变，A股市场依然维持着单边下行的趋势，这说明中国资本市场的建设并不能单单依靠国际市场的变化，我国的资本市场要想发展更多的是需要内在机制的改善和制度性的变化。所以本文基于回归分析和检验的结果为我国资本市场的建设和发展提出了几条建议：

一是完善资本市场的交易制度建设。对于现在中国的资本市场而言，对于境外交易者还存在着很多方面的限制，而制度上的限制必然带来了流动性的趋紧。但流动性恰恰是资本市场最关键的因素，一旦流动性被收紧，那么国外的投资者就会丧失投资于我们中国市场的积极性。所以我们下一步要继续放宽外资准入渠道，提高在华国外控股的金融机构的数量；减少国外投资者的交易壁垒，为更多的国外投资者打开中国市场的大门。

二是加强资本市场的出清力度。众所周知，我们中国的资本市场之前是进入难出去也难的市场，不过随着我们国家IPO进程的加快，我国资本市场的进入逐渐容易，不过出清制度依然还不健全，每年有大量的公司上市，但是退市的公司却屈指可数。进多退少必然会导致我们中国的资本市场会出现相当数量的垃圾公司，而这些公司的存在必然会降低对国外投资者的吸引力，所以加强资本市场的出清力度是当务之急，只有加强了资本市场的出清制度才会进一步促进我们中国资本市场的健康发展。

三是进一步推进注册制改革和信息披露制度。当前我国资本市场还只是一个弱势有效市场，还存在着相当程度的信息不对称问题，而我们的注册制改革的推进还迟迟没有进展，这让我们市场上还存在着大量炒作壳资源的情况，而这显然不是一个成熟市场该有的，而进一步推进注册制改革则可以进一步优化我们的市场结构，减少炒作行为，同时完善信息披露制度，构建一个公平、公开、合理、透明的市场。