危机十年 恰是深刻反思最佳时点

王永利

2008年9月,美国著名投资银行雷曼兄弟破产,美林公司被接管,次贷危机进一步演化成为全面金融危机,并迅速影响全球,形成全球性金融危机,至今已整整十年。

危机爆发后,不少人认为这将是堪比上世纪“大萧条”的“百年一遇”的大危机,主要经济体随之联合采取力度空前的救市运动,有效抑制了危机可能带来的可怕冲击,但全球债务率随之大幅提升,全球性“产能过剩、需求不足”的局面难以扭转,全球经济呈现“整体低迷、此起彼伏”的态势,世界格局剧烈变化,国际矛盾更加尖锐,危机爆发十年之际,新的危机隐患似乎正在迫近。

中国改革开放40年,所面临的国际国内环境发生了深刻变化,现在也进入开启新时代新发展非常关键的转型调整期,诸多矛盾集中暴露,各种挑战相当严峻,其中,防范化解重大金融风险已经成为当前三大攻坚战之首。此时更需认真反思金融危机的根源与教训,有效推进金融改革与开放,为防范化解可能的金融危机做好必要准备。

一、危机回顾

全球金融危机的爆发,至少需要追溯到1997年的东南亚金融危机。

1.东南亚金融危机推动大量资本流入美国网络产业并形成严重泡沫

1997年以前,全球产能和资本大量涌到东南亚国家,推动其经济快速发展。但在这个过程里,资产的泡沫逐步聚集,金融风险开始显现。中国从1993年经济开始升温,到1995年经济过热,1996年严厉的宏观调控后实现软着陆。中国出口的扩大对东南亚经济形成了压力,其资产泡沫更加明显,在国际资本炒家的冲击下,1997年东南亚金融危机爆发,包括日本、韩国都遭受重创,大量资本急于从东南亚撤出并寻找新目的地。

当时中国金融没有开放,国际资本难以大规模流入。1998年俄罗斯爆发债务危机,拉美原本就不稳定的金融市场又开始剧烈动荡,欧洲和非洲看不到多大增长希望,这样,放眼全球,北美就成了唯一的资本出路。其中,一少部分资金流入加拿大,绝大部分流入了美国。去了美国的资金,小部分进入房地产,推动其房地产价格从1997年开始进入上升通道,绝大部分资金进入了网络产业,从而推动本来就已过热的网络产业急速升温。到2000年发生了剧变:纳斯达克从2000年3月份高峰时5 048点开始波动,10月份下降到了1 000点出头,直降80%,网络泡沫宣告破灭,给美国带来巨大冲击。这不仅是经济问题,还有政治问题,因为网络产业的崛起是美国把日本之前快速上升势头按下去的重要支柱产业,所以网络泡沫的破灭对其影响非常大。小布什政府一上台就连续出台一系列法案刺激房地产的发展,推动美国房地产价格加快上升。美联储也从2001年初大幅度降息,联邦基金利率从6.5%一路降到2003年6月份的1%,创下了美联储成立后的历史最低。一系列因素刺激美国房地产价格快速上升,为稳定经济做出了贡献,但也为后来的次贷危机奠定了基础。

2.次贷及其金融衍生品大量发展,风险不断聚集

在房价保持稳中有升的情况下,住房按揭贷款是银行最安全的贷款。在美国房价从1997年开始不断上升的过程中,人们发现按美国原来的住房按揭贷款的准入标准似乎太苛刻了,于是试探降低标准,次级按揭贷款(次贷)开始产生并随着房价上涨而不断扩大。这使得大量投放贷款的机构其资本充足率等监管指标受到影响,于是便开始推动次贷产品的证券化,把贷款证券化后转移出去。投行、券商再进行包装不断地往外转移和引入保险公司,CDO和CDS产品就出来了,并开始不断地结构化衍生。在此过程里,金融创新成为热点,甚至有人还因相关的模型创新获得诺贝尔经济学奖。

但在这一系列衍生品发展过程里,其底层基础产品是按揭贷款,所有的前提都是房价要稳中有升,主要的影响因素至少包括:还款的成本不断降低;新的需求不断出来。一旦房价开始下跌,按揭贷款的风险就会快速暴露,建立其上的衍生品就会面临巨大风险。

不幸的是,在房价长期保持上升态势的情况下,人们已经忘记了这些衍生品的底层资产是什么,忘记了住房价格还可能下跌。2000年10月份网络泡沫破灭,2001年美国又遭遇“9.11恐怖袭击”,之后美国迅速发动阿富汗战争,这种局势使美国的投资环境陡然恶化,国际资本开始大量往外转移。

3.中国加入WTO带动新兴经济体快速发展,吸引资本加快从美国外流

1999年中国全面深化住房体制、教育体制、医疗体制“三大改革”,推动经济在2000年明显回暖,而此时美国网络泡沫破灭,世界经济陷入低迷,亟需寻找新的增长点和火车头,中国成为必然选择。正是在世界经济增长需要中国拉动的情况下,国际组织做出了适当让步,使中国在持续争取13年之后,于2001年12月正式加入WTO。中国进一步扩大改革开放吸引了大量的资本和产能流入中国,推动中国迅速成为新的“世界工厂”。中国的发展带动大宗商品价格快速上升,催生了“金砖五国”等新兴经济体的快速发展,吸引国际资本加快从美国外流。

大宗商品价格快速上升后,最后价格会输入到美国,因为美国是世界最大的贸易逆差国。到2004年6月份,美国的低利率政策难以为继,开始走上加息的通道,到2006年6月份,把基准利率提高到了5.25%。此时问题出现了:一方面房贷还款的成本不断上升,另一方面,资本外流导致新的住房需求更加削弱。两者叠加之下,美房地产价格到2006年9月份开始波动下滑。

4.住房价格下跌引爆美国次贷危机,进而引发全面金融危机

房价触顶回落,使大量的次贷不良资产开始暴露,2006年底美国次贷的放贷公司已经开始出现破产倒闭,次级贷款危机已经显现。但当时次贷问题出来后,很多人认为那是美国贷款公司的问题,并不会影响全球的金融市场,依然没有引起足够的重视。直到第二年,问题延伸到次贷证券产品上,越来越多的衍生品出现违约,到7月份评级公司大幅度调低次贷相关证券的评级结果,随即引发了所谓的次贷危机,即“次级贷款支持证券及其衍生品大规模违约引发的金融市场危机”。

由于美国金融市场的投资人遍布世界,次贷危机爆发,迫使主要国家的中央银行开始大幅度地救市。

到2008年一季度,美国原来快速扩张的贝尔斯通银行宣告破产,美国被迫加大救市力度。进入二季度,金融市场明显缓和,大家普遍认为这个危机可能已经过去了。但实际上美国房地产价格走势并没有真正地反弹,而是继续走低,二季度金融市场的缓和只是大量救市之后的一个阶段性回暖。

到八九月份,美国大量参与次贷产品的房利美和房地美(“两房”)及著名保险公司AIG开始出现严重问题,几大投行深受冲击,金融市场再次剧烈震荡,到九月份雷曼兄弟倒闭,美林公司被接管,引发百年一遇的金融危机并迅速蔓延成为全球性金融大危机。

二、危机根源

金融危机爆发后,人们总结出不少诱发的原因,包括:金融机构和金融产品投资人的贪婪,只顾高回报不顾高风险,并形成“大而不能倒”的格局;会计制度有漏洞,会计处理、会计原则有问题;评级公司不尽责,给出的信用评级脱离实际;房地产与金融过度融合,金融创新过度,产品多重嵌套,市场相互勾连,金融监管跟不上,造成系统性风险等等,国际社会也为此做出不少改进。

毫无疑问,这些都是危机的影响因素,都需要认真整改,但这些因素很难成为百年一遇的全球性金融大危机的根本原因。

对百年一遇的全球性金融大危机,必须放在全球化大背景和上百年的历程中才能弄清楚其根本原因,这就是在国际资本和产能大规模转移过程中,由于信息不对称和不充分的客观存在而造成的大规模过剩。

上世纪的“大萧条”是如此,这次危机也同样如此。

二战之后,整个世界形成了以苏联为首的东方社会主义阵营和以美国为首的西方资本主义阵营尖锐对抗,一部分国家犹豫观望的基本格局。

其中,西方资本主义国家在经历了两次世界大战和一次“大萧条”之后,实施了深刻的社会制度改革,主要是强化反垄断,保护消费者利益;实施高税收和最低生活保障制度,鼓励中产阶级发展;加强政府宏观调控,实施经济逆周期调节等,避免单纯的市场调节和利益驱动产生的恶性问题。这使得社会矛盾大大缓解,战后经济加快发展。

二战期间,社会主义国家依靠国家资源高度集中,形成最大整体合力,成功战胜强敌,极大振奋了人心,增强了制度自信,战后也都实现了高速发展。但随着和平时期的延长,人们追求自身利益最大化的本性开始显现,高度公有、高度计划的“战时共产主义”经济模式逐步偏离社会实际,结果不断激化社会矛盾,抑制生产积极性和生产效率,亟需进行深刻变革。但第一代领导人难以放下赖以成功的大旗,只能继续强化制度的纯洁性,甚至发动反对追求个人利益的思想和文化大革命,结果使得问题更加严峻,社会矛盾日益尖锐,经济发展态势逐步被西方国家所超越。

在这种情况下,中间派的拉美及东南亚一些国家开始面向西方开放,吸引国际资本和产能流入,推动其快速发展。这又进一步加剧了东方主义阵营的压力和矛盾,上世纪70年代从东欧开始,一直到中国等国家陆续推动改革开放,为国际资本和产能转移提供了巨大空间,推动经济全球化加快发展,世界格局开始加快变化。

在这一过程里,全球资本和产能大规模转移到一个地方后,在推动其经济社会加快发展的同时,资产泡沫和金融风险也会随之产生和聚集。一旦问题暴露又会引发资本迅速转移,进而引发大大小小的金融或经济危机。危机爆发后,所在国家又会大量投放货币和产能进行救市,结果在全球范围内聚集更大的流动性和产能过剩。这种状况不断聚集,最后必然形成全球性严重的产能和流动性过剩,引发全球性严重的金融和经济危机。

与此同时,货币金融自身也在发生深刻变化。其中,货币脱离金属本位制发展成为纯粹的信用货币、货币收付由“现金清算”更多地转变为“记账清算”(使货币所有权的流动代替了货币本身的流动,增加了社会的资产负债规模以及流动性)、一国主权货币成为国际中心货币,是特别需要关注的货币体系“三大裂变”,它们使货币的扩张更加容易,跨境流动更加便利,诸多因素也更加容易诱发流动性过剩。

放眼全球,受到人口增长和地球承受力等方面的约束,现在已经出现全球性严重的产能过剩、有效需求不足,这种局面很长时间都难以扭转。这种情况下,依然坚持刺激政策只能积累更多矛盾。这使很多重大经济理论和宏观政策都将面临深刻的挑战,现在更需要推动的是供给侧结构性改革。

危机爆发后,主要经济体大规模救市进一步扩大货币和产能投放,尽管抑制了危机的急剧恶化,避免了金融市场可能的崩盘,但又聚集了更多的风险隐患和危机因素,政策工具潜力消耗殆尽。同时,危机爆发推动世界格局剧烈变革,国际矛盾更加突出,美国从积极倡导和大力推动全球化、自由化,转变为强烈的贸易保护和单边主义,“美国优先”正在挑战国际秩序,民粹主义在不少国家明显抬头。种种因素表明,世界范围内更大的危机挑战正在走来,亟需全球共同应对。

可见,全球金融危机并不只是金融领域需要认真反思和总结的事,而是需要从全球和全局的高度看待问题!

三、世界剧变

苏联解体和中国崛起推动世界格局深刻变化。

二战之后,美欧等西方资本主义国家高速发展一段时间之后,上世纪70年代末经济滞胀问题不断加重,高福利养懒人的问题不断显现,经济发展面临越来越严峻的挑战。美国里根总统和英国撒切尔首相掀起一轮深刻变革,对内大幅度降税,去国有化,推动产业调整升级,对外大力推动经济全球化、贸易自由化,强化知识产权保护,经济转而加快发展。其中,美国主要聚焦于高科技、军工、金融三大高端领域,将普通加工业大量向外转移,不仅减少了资源消耗和环境破坏,而且抑制了蓝领工人工资增长和工会的实力,并通过全球化发展,扩大了国际影响力和全球资源控制力,不断强化对苏联的压力。

1991年苏联宣告解体,东方社会主义阵营彻底瓦解,美国成为世界唯一霸主,甚至有人提出了美国制度将成为人类社会的终结。

苏联解体后的剧烈变化给中国带来极大震撼,关于改革开放激烈的争论趋于缓和。邓小平1992年南巡讲话后,“发展是第一要务、稳定压倒一切”占据上风,推动中国经济加快发展,1995年开始经济过热,1996年实施严厉的宏观调控后有所降温。

中国经济崛起和出口增长,对东南亚经济形成挤压,其经济金融的风险开始显现。在国际资本冲击下,1997年东南亚金融危机爆发。

面对挑战,中国决定人民币不贬值,为东南亚局势稳定做出了重要贡献,树立了负责任大国形象,人民币开始在东南亚扩大流通。同时,东南亚金融危机也使中国意识到金融在和平时期的重要性,在1998年推动了一场非常深刻的金融改革:成立中央金融工委,对国有金融机构组织关系实施垂直管理,弱化地方政府的行政干预;发行2 700亿元专项国债,补充四大国有银行资本金,增强国有银行的资本实力;成立四大资产管理公司,对口剥离四大银行不良资产近1.4万亿元;明确主业、剥离附业,推动金融机构分业经营、分业监管;开展“三角债”清理工作等。

实际上,1995年中国的《中央银行法》《商业银行法》就已经颁布了,但由于种种原因,难以落地实施。如果没有东南亚金融危机,1998年的金融改革就很难推动;没有这一次金融改革,中国金融业就不会达到今天的程度。

东南亚金融危机的冲击尚未消除,1998年夏天中国又遭遇严重的南方大水,使中国经济在1998年下半年到1999年严重滞胀,面临巨大挑战,亟需新的增长点。

1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革(“三大改革”),把原来政府需要贴钱的三大领域变成产业来开发,把资源变资本,资本再加杠杆,推动中国经济进入2000年开始明显止跌回升,成为中国成功入世和进入新世纪后经济发展的重要基础。

2001年12月中国入世后,全球产能和资本大量涌入,推动中国迅速成为新的世界工厂,并带动全球经济增长,带动资源和能源出口型国家加快发展,新兴经济体随之涌现。

世界经济加快发展,带动大宗商品价格不断提升,迫使美国扭转网络泡沫破灭后不断推动的低利率政策,从2004年6月开始不断提高利率水平,结果引发了2007年的次贷危机和之后的全面金融危机。

危机爆发进一步推动世界格局深刻变化:“七国集团”在世界总产值中的占比已经从上世纪80年代的70%下降到危机之后的45%左右,发达国家从全球聚集财富的能力明显削弱,其国内高福利的制度难以维系,中产阶级的资产规模不增反缩,社会矛盾不断激化,民粹主义明显抬头,其社会制度亟需深刻变革。

全球金融危机爆发,也暴露出全球性产能和流动性过剩已经走过头,世界经济发展将面临重大调整。全球化发展和世界格局深刻变化,也表明全球治理体系亟需深刻变革。

四、中国应对

危机爆发后,中国迅速调整宏观政策,推出大规模经济刺激计划,在主要经济体中率先止跌回升,一跃成为世界第二大经济体,国际影响力大幅提升。但之后经济下行压力开始显现,中国发展进入了一个全新的阶段,亟需推动新一轮更加深刻和广泛的改革开放。

国际上,原来苏美尖锐对抗,中国有巨大国际套利空间的大环境发生了根本变化。中国已经成为世界第二大经济体,形成最完整的工业体系,成为世界最大的制造业基地,综合实力与美国差距不断缩小,已经让美国感受到了威胁。

在国内,从2011年底开始,经济增长下行压力不断加大,到2017年底“十九大”召开已经持续了6年,原来积累的矛盾加快暴露,“十九大”必须把发展方向、目标和路径明确出来,以振奋精神,凝聚人心,攻坚克难。

“十九大”做出一系列重大决定,提出新时代、新思想、新方略,明确到本世纪中叶实现综合国力和国际影响力领先的宏伟目标,实在是太重要了。但这也必然会激化与美国的矛盾,美国发起贸易战,给中国带来新的挑战。必须看到,上世纪上半叶,两次世界大战都是从欧洲爆发的,但根源都是美国崛起打破了原有的平衡,激化了原来强国之间的矛盾。这个世纪的上半叶同样将是一个剧烈变革的时代,也会面临剧烈的国际矛盾和严峻挑战,对此应有充分认识和精心准备。

现在中国已经进入换挡转型开启新时代非常关键的时期,面临诸多矛盾和挑战。其中,防范化解重大金融风险已经成为当前三大攻坚战之首。

新中国成立之后,计划经济使金融功能严重萎缩,所有金融集中到中国人民银行一家办理,主要功能就是“印钞”和“出纳”。改革开放之后,陆续分设出专业银行和保险公司等金融机构,推动人民银行向中央银行转化,但整个金融仍保持行政化管理。1993年之后经济加快发展,大量资金需要银行提供,银行混业经营急速发展,但由于金融认知和监管跟不上,很快就酿成严重的系统性金融风险,1997年之后问题急速爆发,这也成为1998年推动金融改革,上收金融管理权、推动分业经营分业监管的直接原因。但在国家层面,金融的行政化管理并没有重大改观。2001年加入WTO之后,为应对金融对外开放的需要,从2004年开始推动国有金融机构股改,2006年开始陆续挂牌上市(包括境外上市),中国金融的市场化经营和对外开放水平大幅度提升。如果从2006年开始算起,中国金融对外开放和市场化发展的历史其实非常短暂。

从全面深化“三大改革”并成功入世之后,伴随中国经济快速发展,中国金融也呈现出高速发展态势。现在,中国货币总量、央行资产规模、央行外汇储备、金融资产规模等雄踞世界之最,金融机构的世界排名不断提升。可以说,改革开放之后,中国金融已经发生了翻天覆地的变化。

但是,必须看到,中国金融的发展,实际上是“基础弱、速度快、成效大、问题多”。由于基础太弱,发展太快,目前对货币金融的认知和把握不足,对金融的统筹规划和合理划分不够,金融监管的职责定位和分工合作不尽合理,金融体系结构和金融法规建设存在不少问题,比如:

货币政策目标的核心是什么,如何保证核心目标的实现(央行独立性)?货币政策与财政政策如何分工协调?央行在保持巨额法定存款准备金的同时,又拆借出巨额资金,但二者存在很大的利差,是否合理?在保持很高法定存款准备金率的同时,又推出存款保险制度,二者是什么关系?现有的货币投放和社会融资结构,与社会融资成本高企有何联系?巨额国家外汇储备,长期都交由央行和外汇局独家管理是否合适?所有类型金融机构都在开展“资管业务”是否合理,是否应该严格区分“存款性机构”与“非存款性机构”,相应明确只有存款性机构才能承诺保本付息,非存款性机构一律不得承诺保本付息?何为“刚性兑付”,“打破刚性兑付”应该如何把握?金融专业领域如何合理划分,相应的金融监管部门职责如何科学划分,如何现实分领域的“专业化、一体化、穿透式监管”,避免重大监管重叠和遗漏?监管部门职责定位,是风险与合规的底线监管,还是全面监管(与金融机构的经营管理职责如何合理划分),监管如何提高效率、降低成本?国家金融稳定与发展委员会职责如何定位,如何有效发挥金融监管及相关部门的作用?金融的综合实力和国际影响力主要体现在哪些方面,应该采取哪些措施推动其有效增强?如何推动国际金融中心建设和人民币国际化?如何看待房地产金融,如何防范美国式的次贷风险?如何处理中央和地方、财政与金融的关系?各个层面如何建立健全重大风险应急处理机制?

由于很多基础问题没有理清,在金融快速发展过程中,也不断产生和积累风险,现在防范化解金融重大风险已经成为国家三大攻坚战之首。然而,到目前为止,中国并没有经历真正的本土化金融危机的考验(1998年海南发展银行破产清盘后,再没有银行破产倒闭,其他金融机构业鲜有破产案例),从金融机构到监管部门,乃至国家统筹协调机构,各层面都缺乏对金融风险的预判能力和应对经验。

同时,中国金融与国际领先金融体相比,金融的活力、普惠的水平,对外开放和公平竞争的程度,特别是国际影响力还有相当明显的差距,作为国家重要的核心竞争力,与“本世纪中叶实现综合国力和国际影响力领先”的战略目标的要求还有很大差距,亟需全面深化金融改革开放。

可见,金融危机十年后,面对更加复杂的国际国内经济金融局势,更需要全面深刻反思和总结金融危机的经验教训,做好应对新的严重危机的准备。

中国当前面临巨大挑战,但也有重大机遇和比较优势:中国是最大的发展中国家,还处在工业化、城市化、信息化发展过程当中,改革的余地和红利依然很大。同时,中国有3万亿美元外汇储备,国家外债负担较轻,具有抵御外部冲击的实力;中央政府负债率很低,实施积极财政政策仍有很大空间;整体利率仍是比较高的,资金供给侧结构性改革有很大调整余地;金融机构抵御风险的实力也有很大增强。国家正在积极推动“一带一路”新型全球化发展,促进国际间“平等互利,共商共建共享,构建人类命运共同体”。相信,按照“稳中求进”的工作总基调,中国一定能够有效防范化解金融风险,实现金融和经济社会更好的发展。

危机10周年,现在恰是认真反思的最佳时点,这对中国尤为重要!

(作者系海峡区块链研究院创始院长,中国银行前副行长、执行董事)