人民币走势的必然性与被动性思考建议

谭雅玲

(中国外汇投资研究院,香港 999077)

当今货币汇率问题备受关注,尤其是面对美元短暂升值的新兴市场货币贬值,市场舆论导向造势新兴市场危机氛围严重。然而,透过货币经济学原理,货币贬值对经济而言的有利论据似乎彻底被颠覆,但是实际则是严重忽略经济基础、经济结构与货币背景的元素现实,或完全扭曲货币对经济而言基本原理与方向。从货币本身的升值与贬值看,明显货币贬值的收益率与促进性是正常,反之货币升值的破坏与打击则是明显的。3月我曾经给外贸出口企业需求做过预测,即人民币年中(第二季度末)会跌至6.5～6.6元,但是当时的局面更多人并不相信,然而最终当前的实际结果与我的预期吻合。其实从内外环境比较侧重自己的时机选择趋势判断十分重要。当前人民币贬值在进行中,市场预期破7的舆论喧嚣而起。尽管我当时也预计年内破7的概率存在,但此时伴随我国股市下跌局面,心理不安逸的当口,我们应该审慎面对这一问题的预期与评论。尤其是值得思考人民币的合理价格与汇率走向的深入论证(本文所有数据均来自路透社、新浪财经)。

一、货币贬值的经验与教训

货币贬值对于经济结构完善和市场健全是一件幸事,因为这种价格趋势将有利于这种经济实力的推进,促进经济繁荣发展或摆脱经济衰退。如俄罗斯的卢布贬值促进俄罗斯经济2016年的复苏进程。想当年俄罗斯经济衰退十分严重,俄罗斯货币贬值显赫,但毕竟俄罗斯经济基础与实力较强,伴随外围商品价格的变化,尤其是石油价格的大落大起,俄罗斯经济复苏已经呈现。再看阿根廷等新兴市场货币危机和资本流出舆论,汇率贬值导致危机的国家在东南亚和拉美等地比较盛行,实际上其问题从来不是在货币贬值本身上,而是在本国经济衰退或者恶性通胀上,基本面问题导致了严重的资本外逃,货币贬值只是这些问题难以消化和恶化的结果,这只是货币的副产品,并不是问题所在。一个国家解决不了经济基本面的问题,再怎么保汇率都是无用功。

相反发达国家并未因为货币贬值受害,反之是因祸得福,重点是经济基础与结构。如日元2012-2015年和欧元2014-2015年的贬值实际看,第一,日元在2012年9月-2015年6月贬值60%,这一时期日本外汇储备维持在1.2万亿美元左右窄幅波动,随即增加到1.18万亿美元;第二,欧元在2014年4月-2015年2月贬值25%,同一时期欧元区外汇储备5 700亿欧元增加至6 700亿欧元,以美元计价减少幅度约10%,两者因货币贬值的产品和生产竞争力加强是外汇储备增加的根本。货币贬值对经济支持的财富效应集聚增加,生产力收获是货币贬值的功劳。日元贬值60%和欧元贬值25%的结果并没有导致货币危机、经济危机,反而日本、欧洲2016年之后都出现了经济回暖。货币贬值的表现与实体经济的内在组合是重点,并非货币贬值是祸根。

目前韩国、泰国都属于经常账户处于盈余状态的亚洲新兴经济体,但韩元、泰铢短期双双惨遭抛售,位列新兴市场货币中下跌最为剧烈的品种之中。6月21日,韩元、泰铢联袂下挫。美元对韩元上涨至1 112.43、美元对泰铢上涨至32.967。6月12日以来,美元对韩元上涨了3.28%,美元对泰铢上涨了2.72%。但是这些国家和地区经济基础薄弱、产业结构单一,进而货币贬值无助于经济是明显的。因此,数据显示,今年以来投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国等亚洲新兴经济体股票市场撤出资金已达190亿美元,这创下2008年金融危机以来最快资金流出速度,反比的明显在于发达国家经济复苏显著,此轮世界经济复苏以发达国家引领是特点。所以货币贬值与升值的经验教训更值得我们关注长期经济结构,并非只关注一个短期价格变动,利用好汇率波动区间的机会取决于产业和结构效率,非价格单一关注。

尤其是我国货币贬值的收效值得关注。2015年8月-2016月12月,我国人民币前所未有的贬值14%,最终在这一时期我国工业增加值由2015年第三季度的5.9%上升至2016年第四季度的6.1%,第二产业GDP增速由6%上升至6.3%。2016年9月-2017年3月,我国人民币贬值6%之后,我国外贸恢复超乎预料,外贸出口结束较长时间的负增长,恢复性出口增长使得冷淡几年的广交会开始呈现活力。我国人民币汇率贬值可以大大改善我国贸易的被动局面,获得更大的回旋空间。我国外贸面对2016年第四季度的面对贬值趋势的外贸红利不可低估,并且直接带动我国外贸恢复增长以及经济稳定发展。随之我国人民币反转预期,逐渐上升态势加快,超乎预期的反向运行误导严重状况凸显,外贸企业有苦难言,甚至嚼碎牙齿咽下苦果,损失惨重、代价巨大。毕竟我们透过2016-2017年岁末年初的人民币走势与预期可以看清这种过程反转的被策划与被利用:2016-2017年底年初,人民币走势6.98元,预期人民币破7是主流;最终实际走势结果是人民币从6.96元到6.26元升值凸显,人民币升值10.05%;这对我国外贸出口加工为主的格局意味的损失代价有多大已经一目了然。因此更多的外贸企业是抗着压力与损失完成订单,市场红利、份额红利、订单红利的有利局面被人民币升值的非常洗劫一空。此时官方或舆论分析依然表示汇率与外贸没有关系,这是否准确与正常值得反思。实际上,我们双损失更严重,一方面是出口因汇率挤压利润,另一方面是进口不及商品涨幅,我国人民币涨幅与实际商品涨幅具有落差,石油、铜、资源或商品价格涨幅都在10%以上,我国外贸得不偿失。上面这些事实与经历值得总结和汲取,货币淡定的方向在于自己的需求,非价格上下如此简单草率定论。而外贸对实体经济而言是一重要的行业支持,并非是投资和消费替代、错位的发展模式。

二、货币价格的技术与份额

讨论货币影响力,目前舆论关切是价格上与下,完全忽略支撑价格的价值实力和势力作为。尤其是对美元贬值的悲观评论误导十分严重,进而直接刺激我国人民币议论方向的不准确以及应对的不妥当。观察美元走势周期会发现实际美元贬值是一种常态,无论是从近3年走势看,或从2008年以来看,甚至从70年代看到今天,美元贬值一直进行之中。其中看法与角度很重要,并非是看一年的一头一尾这么简单的结论指向美元升值。反之看全过程美元升值期间有限,美元贬值则是更多时间段的表现与结果。因此,美元从2016年至今3年走势,以贬值为主的基调,刺激与保驾美国经济作用显著,包括失业率、资产价格以及货币政策,宏观与微观都成功在自己的理想设计之中,进而美国经济引领全球经济复苏明显,美国经济在全球经济中一枝独秀显赫。这其中美元技术的把握得当功不可没,懂得的理念与技术发挥是经济成功所在。

尤其是从市场份额的角度看,美元霸权的威力在于价格主见与份额作用。目前为止全球各个板块的市场份额处于领先优势绝对地位。第一是全球外汇储备中,美元份额占比63.78%;第二是全球外汇交易中,美元占比88%;第三是全球衍生品交易中,美元占比90%。尤其是国际石油市场变化更足以显示美元霸权的战略设计与影响扩大。过去国际石油话语权在于OPEC,如今国际石油价格话语权在美国,确切的说是美元。即使OPEC组织2016年实施减产计划,但并未阻止石油价格高涨,毕竟石油市场最大的两个变化在于:第一美国石油对外依存度已经从过去的70%下降到目前的30%,石油对美国经济与发展的制约已经是过去时;美国1947年成为石油净进口国之后,2006年美国石油对外依存度达到峰值为67.28%,2017年则下降到了33.62%。第二美国实际技术的研发与创新,集中在美国页岩技术,这对美国石油垄断是一种无形的补充力量与影响。近期OPEC维也纳会议上,沙特更希望增加OPEC的实力,以便抑制美国页岩油对OPEC的影响。因为美国能源信息署最新数据显示,7月份美国7大页岩生产区的原油产量预计将增加14.1万桶/日,总产量将达到733.9万桶/日,其中横跨西德克萨斯和新墨西哥州东南部的二叠纪盆地的原油产量将增加7.3万桶/日,这是这7大页岩生产区中新增原油产量最多的。随着美国油气产量超越沙特,美国已跻身于全球3大产油国之列,2017年美国出口原油总计近1.7亿吨,随着开采量的进一步扩大,必然还要大幅扩大出口。目前美国的石油产量将远超5亿吨,正逐步具备与沙特、俄罗斯旗鼓相当的实力。这对沙特等OPEC国家来说当然不是利好,因此只有抑制国际石油价格进一步上涨才能限制美国页岩油增产。因为相比沙特、俄罗斯的原油成本,美国页岩油成本低很多。页岩油的持续发展关乎美国能源独立战略,美元走势与油价涨跌息息相关,石油企业的兴衰受制于石油价格,石油作为国家的战略资源直接代表国家的硬实力,美国新能源行业崛起对石油以及美元形成组合拳战略,美联储及美国页岩油的成功做法提供深刻思考的战略组合效应。

更为重要的现实在于:世界贸易中用美元计价结算的比重远比其他货币要高,与美国无关的国际贸易也广泛采用美元计价结算;世界各国的外汇储备中美元储备平均占比达65%以上,其中新兴市场经济体的美元占比更高;外汇交易中,用美元交易的比重平均约90%,有些外汇市场上美元的交易占比甚至高达99%以上。美元的货币锚作用非常明显:其一各国货币的汇率制度;其二各国中央银行和商业银行制定和调整汇率。美元霸权维持国际货币合作这是美元特性与个性,美元霸权形成于第二次世界大战后的布雷顿森林体系,随之在布雷顿森林体系下,国际货币合作基本上是围绕维持美元汇率稳定展开的,最终形成了浮动汇率制下以美国为主导的新的合作方式,其中包括从10国到20国集团变为7国集团,但最终具有绝对话语权的依然是美国,其核心影响力就是美元。货币价格与份额的主导力量是决定因素,这也是其发挥威力必要的基础。

三、货币选择的方向与趋势

现代经济与传统经济已经发生质的变化与调整,以发达国家为主的世界经济格局尚未根本改变。因此,发达国家主导这轮世界经济复苏势在必行。由此而言,国际主要货币的升值与贬值顺应各自经济基础十分得当。然而,国际金融乃货币汇率的现代与传统正在发生变化与调整,但本质与实质并未有根本性改变,即发达国家货币主导依然是中心,发展中随从的无奈依旧。尤其是货币原理循环并未有实质的变化与演绎,即货币升值削弱经济竞争力依然是真理,货币贬值增强经济竞争力尚未改变。但是全球经济环境的基础要素尚未发生质变,流动性不足与流动性过剩的反比差异巨大,货币汇率因此环境产生的对应前所未有,传统规律与现代节奏已经错位常规常态。一方面缺少理论指引,传统时期的套路需要对应新时期的发展观察研究与重新论证;另一方面心理预期超前指引,但却违背现实状况与需求,概念模糊与混乱较为严重。

当前对我国人民币而言的定向与选择格外重要,尤其是方向性抉择至关重要。无论依据人民币地位、人民币规律、人民币基础以及人民币取向,未来基本方向应为贬值。尤其是在人民币国际资质认知上存在盲点与混乱思维,进而人民币走势的判断较为复杂。

第一，之前过长的人民币升值技术周期是目前人民币贬值的重要参数。货币升值和贬值的周期值得关注是规律和判断的依据,过长升值必然贬值是一种必然性,也是风险管控的重要基础。

第二，经济周期的现时是人民币贬值的重要支持技巧与路径。我国经济脱虚向实的结构调整决定人民币贬值有利于实体经济发展与应对,但是困难在于金融投资投机性很强,人民币升值的兴奋与刺激较强,脱离实体经济的汇率感觉占主,进而人民币升值被推波助澜严重,这是舆论导向导致人民币被升值现象。

第三，技术专业功能不足。国内比较时髦的交易与受众在于证券和期货,而这类交易与外汇的差异较大。外汇交易是一国货币与另一国货币进行交换,交易者通过货币之间的汇率高低波动获利,投资者不但可以先低价买入高价卖出而获利,也可以先高价卖出再低价买入而获利,也就是说外汇交易买涨买跌都有机会赚钱。但是我国人民币依然是本币,并不具备真正意义的外汇交易概念,只是汇兑。

国际外汇市场交易时间是全天24小时可以进出市场,不论何时、何地发生任何消息,投资人都可以即时作出反应,投资过程非常灵活可靠。相比较证券和期货交易是存在交易时间、交易费用、交易方式、交割方式、交易资金、交易品种、获利大小、风险控制、市场化透明度等差异巨大的方式方法。虽然外汇市场规模比证券市场、期货市场大很多,并且不会存在机构操盘控制价格,这也不意味着外汇市场没有风险,因为全球性的特征,影响外汇市场波动的原因更加复杂,如预期的作用、利率的作用、预期通货膨胀率的作用,货币资产之间的相关关系,货币资产和黄金之间的相关关系,货币资产和原油及大宗商品之间的相关关系,各国央行政策的干预等等。相比较,我国金融生态环境的外汇交易不足比较突出,一方面使人民币可兑换尚未实现,另一方面是外汇市场尚未开放,进而相比较人民币的方向受限较多。尤其是情绪化、舆论化和短期化严重影响判断与预期。

预计人民币走势存在两种关联因素。

第一是外部环境变数。尤其是美元指数走向对人民币汇率是关键。正所谓人民币升值贬值的论调标的就是美元,美元走势是人民币方向的重要参数。从目前形势看,美元贬值具有很大的阻力,这就是欧元升值难以持续,这直接限制美元贬值程度。但这并不是美元的需求,无论从美国经济考量、美联储加息需求以及美元对外战略战术,美元贬值亟不可待是重要方向。由此判断似乎人民币升值存在空间,但是目前美元升值与人民币贬值有所偏差,即美元升值不大,但人民币贬值加大,其中人民币内在因素的影响更大。一方面升值相对过快,并超出我国经济实际,尤其是外贸顺差下滑与外贸出口增长不协调,利润不足是关键,人民币贬值加快在于实际收益率不足。因为更多外贸出口是有指标、没利润,赔本的买卖太多。另一方面汇率贸易环境恶化较为突出,中美贸易之间强硬直接冲击受害严重,主动与被动清晰可见、自主与无奈胁从明显,进而人民币贬值加快是一件幸事,也适合新兴市场国家和地区贬值节奏。只是在人民币贬值态势下做什么很重要,并非是套利投机对冲,而是用实体贸易交割结算时机较好,用对时间和借口,人民币贬值就能助力外贸与经济。

第二是内在要素不足。讨论人民币的重心对当前而言十分重要。如果面对金融投资投机欣喜于人民币升值,短期收益率限制大局眼界;如果面对外贸企业实体恐慌于人民币升值,毕竟利润不足是压力与风险。尤其是我国目前外汇市场开放度有限,对外汇概念的基本常识、规律以及趋势掌握不准,煽情、调侃式较多,务实、深入和透彻不足。因此,舆论导向的偏激与偏颇严重,没有心理方向与主见认知的舆论存在误区与盲点,进而汇率起落的需求要素存在空白与欠缺。其实更多的发达国家都在警惕货币高估,作为有经验和专业的货币载体,他们十分清楚货币升值的风险。美国人在谈美元高估、欧洲人在谈欧元升值风险。相比较,我国追求人民币升值是否在冒险是值得警惕的。加之我国货币资质尚未达到自由化程度,距离真正意义上的市场化具有很大的差距,人民币目前属于本币,并未开放与自由化,即使SDR货币只是有限的国际储备货币。

因此,人民币走势的情绪化很严重,升值时推波助澜,贬值时随波逐流。近期人民币贬值,破7喧嚣而起，前期人民币升值,破6.2尘嚣而起,这足以表明我国人民币方向性的缺失与迷失严重。更难以谈及人民币汇率制度的健全与完善,至今的人民币升值或贬值所指货币标的就是美元,其实我国已有篮子货币并未发挥人民币改革发展的作用与作为。

综述所述,从金融市场焦点看,人民币竞争不当值得思考。尤其是伴随美国贸易政策引起的争端,我们的舆论导向错位自己实际发展资质较为严重,进而不能准确把握自己的基础与对比是值得重视的。毕竟从贸易到货币,我国依然处于世界中低水平,美国处于世界高级现代地位,两者之间落差较大,主动与被动较为明显,我们的考量需要面对现实很重要。尤其面对美国贸易制裁,我们需要理性面对、冷静思考自己的不足,加强发展能力与水平是我们的当务之急。中国正处在脱虚向实时期,人民币没必要匆忙跟随美联储货币政策。一方面是美国经济比较配合美联储加息,因为美国经济相对繁荣周期的延续,经济增长的水平,失业率的状态,以及通胀的指标,国际收支的数据等指标都比较符合美联储加息的基本要素。从美元指数角度看,贬值诉求是存在的,因为外围环境的变化,贬值的轻松程度不如过去,但它力求保持美元相对的低位,对美联储加息是有利的。从美元资产角度看,更多是看证券和债券市场,证券市场跟大家的预期不太一样,虽然股票也在下跌,但下跌有限,道琼斯指数又上了25 000点,纳斯达克连续创了历史以来的新高,说明美国资产价格虽有泡沫,但在可控范围内。毕竟美国企业利润丰厚的话,股市上涨的泡沫程度就不会太大。加之美国国债市场的表现和资产价格对美联储加息也比较有利。由此可见,美国加息是个配套工程,这就是美元霸权、特别老道之处,而我们去理解美元走势和美国的货币政策时,相对比较单一,洞察力也不是很强。

另一方面我们首先要区分中国和美国是不同的。从经济本身来讲,美国是发达经济体,而我们是发展中经济体。从金融和货币角度去看,美元是自由货币、主导货币和霸权货币,而人民币只是本币,只有SDR的身份,仅叫中央银行的记账货币,只是用作调节国际收支的记账货币。而中国当前正处在脱虚向实的时期,金融层面的东西太多了,实体层面的东西太少了,如果实体层面调整没有到位,还是金融偏多,利率的手段是不管用的。我国依然处在结构调整的过程当中,中央银行的基调依然是稳健的货币政策,双边的汇率走势,我觉得这个定调是非常准确的。我国人民币利率更不像美元利率走到低位,相对美元利率水平偏高一些。所以人民币没必要匆忙地跟随美联储的货币政策,关键是美联储的货币政策是一个长周期的计划,并不是一个短期的应对。我国长周期的计划是调结构,调结构的过程要有耐心和耐力,以使汇率、利率有一个平和期、过渡期和相对的稳定期,这对我国调结构是特别有意义的。

由此预计年内我国人民币兑美元汇率或将发生贬值加大过程,这一水平符合我国经济阶段需求与对应,人民币兑美元汇率基点在6.6元附近有利于外贸发展对实体经济以及市场信心的稳固,人民币高估风险需要防范。人民币破7不是坏事,但时机、节奏很重要;人民币升值破6.2不是好事,这一价位不利于我国外贸与经济稳定、持续发展。然而,面对美元贬值诉求的坚守,我国人民币面临升值环境难以消失,如何驾驭升值幅度是技术与策略的重要考验。尤其是舆论指引需要理性、专业和利益需求指导,进而给与人民币走势双边波动中贬值取向的定义值得重视。

7月以来的人民币贬值,市场预期破7喧嚣而起,但无论从传统理论角度评估,或国际货币历史经验角度分析,此时的人民币贬值对我国经济结构调整有利,对我国杠杆收缩有利。然而,市场应对的实际结果是恐慌加剧,购买黄金、换取外汇风潮随机而起。这不由的联想,国际黄金价格此时的下跌具有图谋与策划,适应市场态势的迎合是庄家有主见和威力的发挥而已。由此不得不说的在于,人民币贬值是主动的吗?应对美国贸易战的手段?这是否过于简单了,甚至被利用的思维进一步助推人民币贬值思绪不当、应对草率和缺乏实效。

第一,人民币贬值的周期因素必然所致。今年以来,人民币对美元汇率敏感度不减,而美元升值不得已的出现倒逼人民币贬值清晰可见。今年6月19日开始美元指数迂回94～95点水平线上,这是2017年10月27日以来的新高价位,人民币贬值由此开始,即从6.48元一路走低至6.71元,贬值3.5%。美元指数走向直接牵动人民币清晰可见,毕竟我们市场每天所言的人民币升值与贬值都是对美元而言的走势,并非是我国篮子货币配套指标走向。被美元所绑架既是国际货币体制的必然,也是我国货币机制难以改进的现实。

第二,人民币贬值的游资对冲选项所致。目前我国人民币贬值醒目,但前期阿根廷、土耳其等新兴市场货币贬值凸显,如从4月18日到5月23日,美元指数升值5.2%,但阿根廷比索贬值21.5%、土耳其里拉贬值20.2%,而最终这些经济体的脆弱依旧,但金融风险可控依旧,进而国际游资加大对货币落差具有空间的货币炒作刺激我国人民币贬值加剧。加之我国A股已经正式加入MSCI,从而导致国际游资炒作我国股市机会与空间,人民币贬值受到股市下跌的推波助澜效应被放大心里恐慌,人民币贬值加快与股市联动效应不可忽略,甚至具有谋略的国际因素坐庄施压。

第三,人民币贬值的实际利润下降所致。从人民币升值角度看,2017年至此次人民币贬值之前的5月,我国出口贸易数值基本稳定,出口增长水平在10%以下区间,但今年2-3月的变数较大,即增长36.2%到-9.8%一正高和一反低的反转性指标值得关注我们的外贸企业利润和损失,原本3月预期是8%。若按美元计算,3月我国出现49.8亿美元的贸易逆差,这是2017年2月以来我国首次出现逆差。毕竟人民币快速升值和直线升值使得外贸出口不可承受严重,因为他们的订单收获期恰好是人民币贬值,而实际操作与生产则面临人民币由贬值到升值的急剧反转,这令出口贸易措手不及,进而在人民币升值进一步高涨,加之我国春节长假过渡期使得出口商了结生意状态凸显。这可以透过我国贸易顺差的减少发现外贸只有规模并不挣钱的特殊现象。而此时的人民币贬值则反映了外贸实体的现实状态与问题。

综上所述,我们值得关注人民币汇率话题引起的我国经济金融结构、生产与投资配套的错位与扭曲严重,进而市场会呈现人民币升值的兴奋与人民币贬值的恐慌,这种恐慌势必造成人民币贬值的被推波助澜。为此,我们必须注意意识与预期的准确与理性。

首先破7方向认知。人民币贬值是好事,但不是刻意贬值的主观指导。破7对我国实体经济,尤其是外贸而言是一件好事,但更重要的是外贸品质、技术与质量的配套推进。我国外贸量大质低的过去式已经产生负效应加大,全新、创新乃新型的外贸格局则是我国实体经济未来之希望与潜力。此时的人民币贬值,包括破7的趋势对这种结构调整与转型是积极进取和保驾护航手段与工具,但此时的破7缺少抓手,只是恐慌指标加剧的作用,无实际经济利益的结果,反之值得警惕舆论的炒作性。

其次双边区间扩大。随着全球流动性过剩概念的推进,我国外汇市场乃至所有市场价格波动在所难免,而汇市与股市、期货比较幅度较小,进而人民币双边走势态势中的区间扩大是正常与平常事态,并不至于极大夸张与恐慌。尤其是我国外汇市场尚未开放、人民币依然是本币,加之社会投资习惯股票,对货币汇率认知肤浅、急躁和追逐价格。因此,人民币波动局限在十位点数,超百和超千的波动就非常紧张、敏感与恐慌,这说明我们这个市场的不成熟,未来更需要历练与实践而成长成熟。

最后国际比较差异。谈论外汇市场或谈论经济的资质与水平很重要,我们目前的不成熟是存在落差的,即专业概念常识不足,汇率基本方向选择不准,毕竟干金融、投资和投机的人太多,关注价格偏激,升值赚钱、贬值赔钱成为歪理邪说。加之实体经济高估的自慢性偏多,因此市场常常盲目的攀比美国、日本发达国家,而忽略自身的发挥发展中国家的实际能力与水平,这是当前讨论国际问题与汇率问题的基础问题,否则我们方向判断就会出现误区与偏激。