应用债券市场工具应对小微企业融资难问题研究

张昊天

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

引言

我国小微企业主要以民营经济为主体，具有规模小，机制灵活，可以迅速做出决策的特点，在增强市场活力，促进就业，提高人民生活水平，创新经济模式等方面相对大型企业有着得天独厚的优势，构筑了我国经济的微观基础，对于经济增长，社会稳定有着举足轻重的作用。许多优秀的大中型企业都是在与无数小微企业经历激烈的市场竞争中脱颖而出的，因此，鼓励扶持小微企业，是切实发展经济的有效措施之一。然而从小微企业自身来看，多以个人独资和合伙经营形式为主，天然具有信用级别较低，相关财报信息可信度低，缺乏完善的财务制度，因信息不对称，资产规模小，自身风险管理能力薄弱等原因而陷入融资渠道少、融资成本高、周期短的困境，从长期看，融资问题严重制约小微企业成功转型，向大中型企业进一步发展，严重影响小微企业的生存和发展，限制发展的同时这些问题也造成小微企业融资恶性循环的状况。鉴于小微企业在经济体中的重要作用，探究如何有效缓解小微企业融资困境具有重要现实意义。

一、债券市场支持小微企业融资途径

债券市场是我国资本市场中交易规模大，交易活跃性较强的市场之一，相对于股票市场当前较强的投机性，债券具有更强的投资性。债券市场的利率市场化程度更高，可以吸引市场中不同风险偏好的投资者。传统的银行信贷间接融资，小微企业贷款步骤繁多，手续复杂且贷款额度小成本高，银行出于审查监管成本，风险管理的角度也更愿意贷款给国有或国有控股等资产规模较大，信用水平高的企业，银行信贷和小微企业融资存在先天的不匹配。债券融资作为一种直接融资方式，更能有效对接市场投资者和小微企业融资需求，满足不同风险偏好的投资者，也在一定程度上降低了融资成本，是为小微企业提供融资服务的重要途径之一。但小微企业受限于其信用级别不高，资本规模小，持续稳定经营能力较差的特点，难以满足发行条件，或即便发行，也多为期限短，融资规模小，付出利率较高的债券，常常得不偿失。

国家发改委和中国银行间市场交易商协会为支持债券市场为小微企业融资提供金融服务，不断进行尝试，相继推出了各自的多种直接融资的金融产品。国家发改委推出的中小企业集合债、中小企业私募债和小微企业增信集合债以及中国银行间市场交易商协会推出的小微企业贷款专项金融债、中小企业集合票据等先后面世，这些尝试在实际应用中，有的逐渐归于沉寂，有的在不断完善中发展态势良好。从小微企业债务融资现实发展状况来看，债券市场为小微企业提供融资服务的路径主要有三种：一是直接为有债务融资需求的小微企业寻找合适的投资者，匹配两者供需以提供直接融资服务。二是，提供小微企业贷款专项金融债等债券融资方式，拓宽中小金融机构服务小微企业的渠道，也推动中小金融机构的发展，形成良性循环。三是，债券市场的直接融资功能，推动了金融脱媒的深化，倒逼商业银行将客户重心从具有较强直接融资能力的大中型企业转向小微企业，促使其下沉客户结构重心，更加完善为小微企业融资提供金融支持。

二、债券市场支持小微企业融资主要工具比较

（一）中小企业集合债、中小企业集合票据

中小企业集合票据和中小企业集合债是针对单个中小微企业规模小，信用水平差，发债成本高，债券市场投资者投资热情不高的问题而设计，是应用债券市场工具服务于中小微企业融资的一次有益创新和摸索。

我国第一支中小企业集合债是2007年11月14日在深圳发行的“07深中小债”。中小企业集合债就是几家中小微企业组成一个集合发债主体，由一家机构牵头，利用聚集效应，协调推动特定区域内多家有资金需求的中小微企业组成一个发债集合体，应用由信用级别较高的第三方为债券提供担保的方式为债券增信。该模式具有统一冠名，统一发行，统一增信，统一偿还，但是各自负债的特点，使得单一中小企业规模小，信用低的融资难题在一定程度上得到解决，这种方式发行债券融资也可以发挥规模经济效应，提高融资规模，信用评级也极大提高，有利于吸引更多的投资者，使中小企业可以通过直接融资方式在债券市场中获得相对长期的稳定的成本低的资金支持。

在过去近10年间，中小企业集合债的发行规模较小，从2007年首只发行到2017年初，中小企业集合债仅发行了27只，共为165家中小企业提供了融资，融资金额合计185.72亿元。在实际应用中小企业集合债进行融资中，各中小企业的自身情况各异，组织协调和进行统一担保的难度较大，对牵头机构，第三方担保机构，评级机构都有较高要求。市场上优质的担保公司不多，多数担保公司对于债券的增信力度不足，在国家发改委的审批环节被拦住，因而企业债实际发行，常常需要政府出面协调具有国资背景的公司提供担保或再担保。此外，审批权利高度集中在政府手中，与市场经济脱节，以及政府出于经济政策导向的目标进行筛选，与许多有资金需求的中小企业融资愿景相悖。

即中小企业集合债推出之后，银行间市场交易商协会在中小企业集合债的基础上进行改进，在2009年又推出了中小企业集合票据。这种融资工具创新了“政府资金支持、中介机构让利、工作流程集优”的“区域集优”融资模式，其融资规模相比中小企业集合债有了很大提高，截至2017年初，中小企业集合票据共发行了126只，为458家中小企业直接融资总计300.56亿元。

从统计数据来看，在2007年到2017年十年间，中小企业集合债和集合票据仅为623家中小企业提供了融资服务，直接融资金额486.28亿元，这相对于我国当前已超过9000万的中小微企业潜在的融资缺口，它们发挥的债券融资功能效果并不明显，堪称杯水车薪。其根本原因在于，这两类债券政府参与过多，行政色彩较浓，市场化程度低，政府牵头组织协调，监督审批各发行主体，政府无论在撮合，推动集合发行上，还是在促成担保为债项增信上都起到了决定性的作用。地方政府出于经济政策导向目的或是创造政绩意图，其所筛选审批通过的中小企业多为本身具备一定独立能力的优质企业，难以为多数真正急需资金的弱势中小企业“雪中送炭”。中小企业集合债券和集合票据通过第三方担保以增信的模式，对于担保机构要求较高，依赖性较强，担保常常需要政府出面协调，市场化程度低。在政府的干预和庇护下，使企业自身风险管理和经营处于懈怠状态，同时也弱化企业的发展创新能力，大大削弱了投资者的认购热情，这与中小企业集合债和中小企业集合票据的发行初衷背道而驰。

（二）中小企业私募债

我国第一只中小企业私募债是2012年6月在上交所发行的“12苏镀膜”，由东吴证券承销成功发行。中小企业私募债服务于未上市中小微企业的融资，这类企业以私募方式发行的期限在一年以上，利率在银行同期基准贷款利率的3倍以下的债券，即为中小企业私募债，这种债券市场化程度更强了，同时很大程度上摆脱了发行过程中对政府协调推动的依赖。中小企业私募债的发行没有盈利能力和发行规模占净资产比例的限制，无担保和信用评级的限制，发行条件宽松，极大地为市场上大量急需资金的中小微企业提供了债券融资支持。同时其非公开发行的特点，使得融资更加灵活和个性化，信息披露相对简单更能吸引投资者。此外，由于其发行审核备案制的规定，企业自己决定发行规模，发行更便捷和高效。对这种采用私募方式发行的债券，监管部门并未就担保和评级措施给出强制规定，企业可以灵活选择质押、抵押、第三方担保等增信手段，灵活性得到提高，降低了发行成本。它比创业板企业私募发行公司债门槛更低，灵活性更高，有力补充了应多层次发展的资本市场，极大推进了我国债券市场的发展进程，是一种金融创新模式和新的风险管理工具。自首只中小企业私募债发行成功，仅发行首年一年内就发行了101只，融资规模总计118.56亿元。

但是由于未上市中小微企业相比上市公司而言规模较小，信誉度较低，抗风险能力较弱，以及监管部门对其非公开发行中小企业私募债，未就担保和评级措施给出强制规定，因此这类产品通常有较高的信用风险，发行人可选择少，可投资机构少，销售难度大，较高的收益率也意味着较高的风险和融资成本。此外，中小企业私募债因其发行简便、灵活、门槛低的特点，在发展过程中出现严重变形，衍化出了“通道化”和“平台化”两种变异产品。“通道化”是由于银行理财介入私募债，中小企业所借银行贷款到期后，银行以券商为渠道，为其备案发行私募债，又将该私募债作为银行投资的理财产品，在这个过程中，银行释放了自身表内贷款额度，还获得了高于贷款利率收益的投资收益，在这个模式下，券商获得了通道费，银行则借道向中小企业发放贷款，私募债逐渐成为一些大型商业银行将非标业务标准化的通道。“平台化”是指中小企业私募债发行，由地方政府融资平台为其提供担保，所筹集资金并未帮扶中小微企业，而是由提供担保一方实际支配。产品的严重变形，使得中小企业私募债越来越背离了它最初服务于中小微企业融资的目的。

我国中小企业私募债因为其特质，决定了其面临的三个本质问题是：信用违约风险高；可供选择的发行人少；融资成本高；在这三方面原因的相互作用下，对这种产品的投资基础，中介机构承销基础和发行人选择基础造成严重打击，逐渐使得中小企业私募债在市场中被边缘化。在2014年，多只中小企业私募债相继到了还本和回购期，“13 中森债”和“12 华特斯”等多只中小企业私募债发生违约，对债券市场造成巨大冲击，整个中小企业私募债的发行交易市场出现严重衰落。按照中国证监会于 2015 年 1 月 15 日颁布《公司债券发行与交易管理办法》的规定，新的公司债发行不但可以公开发行，还可以采用非公开方式发行，这扩大了公司债券的发行群体，简化了发行审批流程，中小企业私募债的优势不在而逐渐被替代。

（三）小微企业增信集合债

小微企业增信集合债（以下简称小微债）是面对中小企业集合债，中小企业私募债等产品难以有效解决小微企业融资难题的情况下，由国家发改委推出的一种创新债券融资工具，2013年3月面向市场发行。小微债以政府融资平台作为发行主体，将所募集到的资金通过监管银行以委托贷款方式贷给资金需求方小微企业。自推出以来，小微债发展迅速，2013年首次推出当年发行5期，融资规模达42.5亿元，截至2017年末，小微债发行47期，总规模达到259亿元，展现出了良好的发展势头。小微债与中小企业私募债和中小企业集合债在参与机构，模式结构和风险缓释措施等方面有显著差异。

在参与机构上，政府正式走向前台，而不再是在背后发挥牵头总体协调的功能，通过与融资平台和监管银行之间的《三方协议》，使得募集到的资金可以全部用于向小微企业提供贷款，以政府信用背书，通过签订协议，提供更确定的增信和风险缓释措施，降低融资成本。在融资方式上，小微债采用前端发行主体直接融资和后端银行贷款间接融资的结构化融资模式，将资金的募集方与使用方隔离，有效地提高了债券的信用级别，降低融资成本。在募集资金的使用上，小微债募集资金由受托银行以委托贷款形式贷给经银行推荐，发行人最终确认的小微企业，相比中小企业集合债和中小企业私募债，这种模式降低了组织协调成本，避免了发债失败给小微企业造成的损失。在风险缓释措施上，小微债设立了多层次的保障机制，小微债委托贷款的利息收入与小微债兑付利息形成的利差设立风险储备资金，存放于专门账户进行管理，形成的一层保障；政府利用财政资金设立政府风险缓释基金，形成第二层保障；发行人以自有资金作为对不足以偿还部分的偿还准备，形成第三层保障。

小微债的发行，有政府，融资平台，银行三方参与，优势互补，在合作模式，融资模式方面进行了创新，构建了多层次的风险缓释机制，极大降低了融资成本和风险，相对于其它中小微企业债券市场融资工具，小微债融资规模更大、成本更低，为小微企业的融资发展提供了新思路，有着广阔的发展空间。

三、债券市场为小微企业提供金融服务的发展方向

为解决小微企业融资难的问题，金融监管机构在债券市场上对产品的类型和结构不断进行创新和发展，中小企业集合债、中小企业集合票据、中小企业私募债和小微企业增信集合债等多个服务于中小微企业融资的产品相继出现，取得了较好的效果和十分宝贵的经验。总结各个债券市场融资产品的发展经验，

设计一个服务于中小微企业融资的债券市场工具，要针对中小微企业信用度低，风险控制能力弱等问题，充分考虑产品的信用增信，风险缓释两方面的问题，并且也要注重融资结构设计这方面，未来的发展应该着重于这几方面的强化和创新。

小微企业融资难问题归根结底还是限于其较低的信用水平，为解决这一问题，近年来在债券市场上进行了一系列探索，如中小企业集合债形式的利用捆绑效应的增信措施，或者是在中小企业私募债中常见的通过商业化的信用增信担保公司对融资主体提供信用担保，提升债项的信用等级。在融资前段，采取必要增信措施的同时，后续过程中也要注重采取相应的风险缓释措施，传统风险缓释措施主要有抵质押、保证等担保手段组成，创新措施则是根据《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》设立的，以“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路的风险缓释基金。由地方政府设立的，以地方政府财力支持的风险缓释基金，具有隐性的政府信用背书，更受市场认可。融资结构方面，结合中小金融机构覆盖广、扎根深、机制灵活、业务创新能力强等优势，发挥中小金融机构在债券市场上为小微企业融资的媒介功能，对缓解小微企业融资困难，提供高效便捷的小微企业融资服务具有重大意义。

总结

小微企业是一国经济发展的创新动力和微观基础，对于国民经济的发展，经济模式的创新，社会稳定和充分就业发挥着不可或缺的基石作用，然而因为自身规模小，信用水平低的固有限制，导致其常常面临融资成本较高，融资期限短的困境，严重制约发展。经过多年的探索与实践，利用债券市场工具提供融资服务，应对小微企业融资难题已经取得了一定的成效，若要使债券市场工具在信用增信措施、风险缓释措施及融资结构设计等多个方面不断创新与突破，需要进一步完善我国的债券市场，同时在金融体制改革不断深入，市场化程度不断加深的过程中，各种完善发展起来的债券市场工具将更多发挥作用，更有目标性地切实应对小微企业融资难问题，使盈余资金更多更有效更安全地配置到最具经济发展动力和韧劲的小微企业中去。