如何在加强负债约束下实现企业发展——对山西省公路运营管理企业的现实思考

杨文军

(山西省交通开发投资集团，山西太原030005)

“十二五”以来，山西省以基础建设拉动内需的力度不断扩大，公路新开工里程和建成里程不断提升，但是，财政资金的投资明显满足不了建设规划的需要，我省公路运营管理企业的发展呈现出明显的负债经营模式，导致公路运营管理企业背负了沉重的债务压力。2018年，中央经济会议明确提出了化解债务风险、防止出现金融动荡的指示，中共中央办公厅、国务院办公厅下发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。按照山西省国资委《关于加强省属企业资产负债约束的实施意见》，我省非工业企业的资产负债预警线设定为66%，重点监管线设定为71%，明确要求省属企业以2017年末资产负债率为基础，逐年降低资产负债比率，到2020年逐步回归到合理水平。这就引发了一个突出的矛盾，即如何在降低企业资产负债率与加大项目投资之间进行合理规划。

一、山西省公路运营管理企业的基本概况

山西省的公路主要包括高速公路、国省道、地方道路等，按照管理主体的不同分别归属于高速公路运营公司、省公路局以及地方交通局。现有公开资料显示，截至2017年，山西省运营收费公路里程共计6 460.6 公里，占全国公路总里程142 855 公里的4.5%。其中，高速公路 5 333. 4 公里，一级公路783.1 公里，二级公路 285.8 公里，独立桥梁隧道58.3 公里，分别占收费公路里程的 82.6%、12.1%、4.4%和0.9%。其中政府还贷公路4 857.4 公里，经营性公路1 603.2 公里，分别占收费公路里程的75.2%和 24.8%。

2017年，为了化解政府债务风险，改革高速公路运营管理体制，山西省政府第155 次常务会议做出了成立山西交通控股集团有限公司(以下简称山西交控集团)的决定。原山西省交通运输厅管理的所有政府还贷公路和山西路桥集团、山西交投集团、山西高速集团等旗下的经营性公路资产全部划转到新成立的山西交控集团，与此相对应，各运营管理企业相关的债务也一并划转由新成立的山西交控集团承接。

二、山西省公路运营管理企业资产负债的现状

公路的建设投入资金主要来源于两个方面，一是资本金投入，二是债务性资金投入。截至2017年，山西省收费公路累计建设投资总额为3 402.0亿元。其中，财政性资本金投入364.6 亿元，非财政性资本金投入228. 9 亿元，举借银行贷款本金2 264.6亿元，举借其他债务本金543.9 亿元。在债务性资金投入中，公路建设资金主要依靠银行贷款解决，银行贷款占债务性资金投入达80.6%。截至2017年，山西省公路债务余额为3 226.2 亿元。其中，政府还贷公路债务余额2 678.9 亿元，经营性公路债务余额为547.3 亿元，分别占公路债务余额的83.0%和17.0%。长期以来的高负债运营给企业的发展造成了严重的制约，每年的债务承接压力十分巨大，借新还旧，恶性循环，企业的利润基本上都被财务费用侵蚀。

山西交控集团成立后，积极研究债务化解的难题，加大资本市场开拓的力度，先后实现了山西路桥的借壳上市，与山西国开行等合作，优化了负债结构和债务利率，初步完成了山西省政府债务化解的任务。

三、经济发展的持续萎缩带来加大项目投资的潜在需求

(一)2018年经济形势回顾

2018年以来，世界经济形势持续复杂多变，美国的“退群”和保守政策给世界经济贸易带来了严重的冲击，中国经济也呈现降速滞涨的情况。外界普遍认为中国经济会进入衰退期，股市疲软、债市上升、商品大跌等情况也渐渐显露。虽然2018年中国经济增长达到了6.5%，维持在合理区间，但是下行压力不减。从外部影响来看，全球经济增长的边际减弱，中美贸易摩擦呈现长期性和复杂性，周边地区安全局势不容乐观，传统贸易伙伴国需求下降，这些都成为制约中国经济增长的不稳定因素。从国内看，一方面企业面临高税赋，经营成本居高不下； 另一方面，汇率不稳定，房价高企，地方政府债务和国有企业债务持续高位横盘，再加上环境保护、人口拐点、能源波动等因素，导致中国经济发展持续承压。

(二)山西省经济增长持续承压

与国内经济形势相比，山西省经济增长同样不容乐观，在遭受煤炭经济断崖式下滑的局面下，山西省委省政府聚全省之力发展转型经济，从2017年开始经济逐步由疲转兴，呈现稳步回升的态势。2018年，山西省委省政府坚持稳中求进的总基调，贯彻发展新理念，加大促转力度，实现全年经济增长6.7%，投资增速持续加快，全年达到5.7%。

(三)山西公路运营管理企业债务化解任重道远

虽然2018年以来，山西交控集团实现了债务化解的初步目标，但是，放眼全系统来看，整体企业的资产负债率依然高企不下，远超山西省国资委规定的红线，负债经营的压力短期来看依然得不到有效缓解。目前，公路运营企业签订的主业投资任务目标超过了100 亿。一方面是运营企业的主业发展需要不断增加银行授信和发债规模，另一方面是受监管红线的制约，山西公路运营管理企业债务化解的征程任重道远。

四、加强资产负债约束与实现企业发展之间的矛盾

(一)资产负债率的含义

资产负债率又称举债经营比率，是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，体现债权人发放贷款的安全程度的指标，反映在企业全部资产中属于负债比率。在会计中，资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系，即总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度，用公式表示为：资产负债率=总负债/总资产。如果资产负债比率达到100%，或超过100%，说明公司已经没有净资产或资不抵债。

负债一般按其偿还速度或偿还时间长短划分为流动负债和长期负债两类。流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、应付利息等。长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款等。降低企业负债主要是通过偿还流动负债和长期负债来实现的。而偿还企业负债的途径就是企业的自有资产，既包括实物资产也包括企业的经营结余。以山西交控集团为例，截至2018年底的公开资料显示，企业的资产负债率达到了75%，负债总额为3 700 亿元，财务费用侵蚀了经营利润的绝大部分，借新还旧一直是交通运营企业摆脱不了的束缚。虽然山西交控集团成功地实现了债务化解的初步目标，通过借壳三维在资本市场寻求资金，但是，面对长期以来形成的负债率高、人员负担重、资产状况不佳等状况，要想通过资产变现、自有资金偿还负债来降低企业资产负债率的难度非常大。

(二)经济增长的压力凸显投资规模扩张的必要性

山西交控集团制定了全年的项目规划目标任务，拟新增新建公路基础设施投资项目100 余亿元。从山西省来看，公路、机场、枢纽等共计投资约400余亿元，高速公路新增100 余公里，打通出省口，普通国省道建设170 余公里，“四好农村路”和三大板块旅游公路2.5 万余公里。面对经济增长的不确定因素，依靠投资拉动经济的模式仍然是交通运营企业长期要走的道路。

(三)降低资产负债势必制约企业的经济发展，企业的投资扩张势必要伴随着融资规模的增长

当前，山西经济转型仍然处于稳步推进的过程中，还没有形成规模效应。公路运营管理企业作为传统的基础功能行业，没有自己的产品定价权，一定程度上也承担着公共服务的社会职能。虽然近年来特别是山西交控集团成立后，采取了大刀阔斧式的改革，通过人员人事改革、专业化板块化重组、增加科技等手段减少运营成本，但是依然面临转型发展的巨大难题。如果强行降低资产负债比率，不用说发展，可能很多企业债务接续就会成为问题，很多以PPP、BOT、EPC 等模式建设的项目会立刻烂尾，甚至引发严重的社会危机。

公路建设是一种长期投资，资金回报的周期平均在20年左右，有些路段的投资甚至没有效益，基本上是社会服务效应大于经济效应，而且从行业整体来看，毛利率普遍不高。基于此，很多公路运营管理企业的投资资金回款周期十分漫长，财务费用居高不下。而新增投资的资金缺口只能依靠不断地融资，逐渐加大了企业的债务规模。以笔者所在的公司为例，全年偿还各种负债约60 亿元，但是新增各种融资约70 亿元。而且随着全年目标责任的签订，今年拟投资项目大约70 亿元，只能依靠负债来支撑项目的建设。

五、解决资产负债约束与企业发展之间矛盾的思路

降低企业资产负债率、加强资产负债约束是贯彻落实中央经济工作会议精神，落实省委省政府、省国资委会议精神的具体需要。从长期来看，也是实现企业逐步降低负债规模、减少财务成本、提高经济效益的必由之路。因此，要积极探索降低企业资产负债的有效办法。

(一)加强资产负债约束的原则

1.主体责任的原则。要坚持每个企业是落实资产负债约束责任的主体，管理层要负起落实的责任，从制度建设、措施制定、观念更新等方面着手研究，通过深化预算管理与投资控制、加强考核评价等办法，加大管理控制的力度。

2.精准约束的原则。按照不同公路运营管理企业的负债规模、发展规划和所处的发展阶段，综合考虑风险大小等因素，分行业、分步骤逐步实现对高负债企业、高风险企业的精准约束，有效防范风险。

3.标本兼治的原则。各企业一方面要加强自身的管理水平和经营能力，通过开源节流达到降本增效，不断实现资本积累，从而降低资产负债规模； 另一方面也要积极探索新的融资模式，深化体制机制改革，努力实现资产资本化、资本证券化的目标，在资本市场上获得更多的可持续发展资金。另外，可以进行多元化重组，通过股权转让、债务重组等手段，盘活企业的资源。

(二)加强资产负债约束的主要办法

1.加强企业分类管控，防止风险传染。要严格按照省国资委划定的监管红线，在不同类别的公路运营管理企业间设定具体的监管目标。综合考虑资金成本、市场前景、盈利水平、资产负债比等因素，合理设定母子公司的债务主体界限和担保制度，防止母子企业、子企业与子企业之间的债务风险传染。对负债率高、偿债能力弱的企业要重点监管，严控投资规模。

2.制定投资负面清单等管理制度，优化投资结构和布局。企业要严格按照《省属企业投资风险监管办法》和《山西省省属国有企业投资项目负面清单》规定，加强主副业目录管理，严格控制非主业投资；加强投资的事前、事中、事后风险管理，杜绝无效投资和非主业投资。同时，要优化企业资源配置和产业布局，对标一流，向高科技、新兴产业等领域发展；要严格审核资金筹措方案，加强资金使用监管。

3.加强管理，降本增效，增强企业自身的积累。公路运营管理企业要积极改变观念，顺应时代发展的需求，以质量和效益为中心，努力提高企业的生产经营能力和盈利能力。要转变观念，通过创新驱动带动企业劳动生产率的提高，增加企业的积累，为企业的发展提供长效的动力。

4.创新观念，拓宽融资渠道，加大权益资本的积累。公路运营管理企业要进一步深化改革，优化布局，创新观念，积极谋划资本市场的融资思路。通过资产资本化、资本证券化实现权益资本的积累。积极探索债转股以及股权转让、增资扩股、合资合营等模式，也要积极探索利用股权投资基金、各项产业基金、并购基金等创新股权融资工具改善资本结构，要盘活利用好企业的各项资产，通过土地确权评估入账等手段降低资产负债比率。