地方政府投融资方式的选择与地方政府债务风险

李升

一、前言

基础设施是经济社会发展的重要推动力量，地方政府在基础设施建设中承担着投融资的主体责任，长期以来，地方政府主要通过土地财政和投融资平台等渠道获得基础设施的投融资资金，以弥补体制内资金不足问题。但是随着我国经济进入新常态运行阶段，投融资体制也发生了重大的变化。一方面，土地财政随着房地产行业调控而逐渐失去了原先的光环，同时政府出于风险防控的考虑，剥离了投融资平台的融资功能而使其也不再具有往日的辉煌，与此同时，新《预算法》的修订让地方政府发债成为现实，PPP模式也在我国大规模推广，使得基础设施投融资方式发生了显著的变化，并逐渐走向了规范化。另一方面，在实践中，各种融资方式却以各自不同的方式积累着债务风险，不得不引起足够的重视，比如在“两面夹击”的背景下，PPP被部分地方政府委以融资功能，甚至地方政府通过非正规途径对其隐性担保，使得PPP模式成为地方政府隐性债务的重要风险来源。因此，在新常态下，如何全面、系统地把握地方财政风险的内在规律和运行机制，并化险为夷，是加强地方财政管理的关键，关系到地方财政的可持续性发展和健康运行。

当前的研究，多围绕着城投债、PPP等融资风险，分析其风险根源(庞保庆和陈硕，2015[1])、表现、影响(郭平和江姗姗，2017[2])、管理(马金华等，2012[3])等方面，但缺乏将PPP支出责任、地方债券、城投债等地方政府融资渠道纳入统一的研究视野进行综合分析。本文试图将不同融资方式纳入统一的视野，分析地方政府债券、PPP中的支出责任和城投公司的债券发行等三种主流融资方式[注]现实中在PPP制度和监管严重缺位的情况下，往往被地方政府误解为一种融资方式。本文主要关注于PPP为基础设施提供融资的层面，因此也主要关注于PPP给地方融资层面所带来的债务风险问题。之间的内在关联，以此辨识地方政府对融资方式的选择偏好和选择逻辑，从而深刻认识地方政府债务风险的产生根源，全面系统地思考地方政府债务风险。

二、地方政府投融资方式的选择及债务风险产生机制

(一)地方政府融资方式的供求分析

1.地方政府融资需求强劲且持续。

一般来说，与一国的投融资需求最为密切相关的事项，主要来自于城镇化。未来我国将走新型城镇化道路，需要地方政府在地方性基础设施、地方性公共服务方面有更大力度和更加持续的财政资金支持。

《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》明确，到2020年我国实现常住人口城镇化率达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%左右。据测算，“十三五”期间我国要实现这一城镇化目标，就需要让1亿左右人口在城镇落户，同时需要完成约1亿人居住的棚户区和城中村的改造任务。这就需要不断地进行城市投资，提供均等化的公共服务和公共设施。过去10年的统计数据表明，城镇化率每提高1个百分点，平均拉动投资增长3.7个百分点，照此估算，“十三五”期间基础设施投资的需求总量要高达40多万亿元[注]基础设施投资依然大有可为，详见：http://www.xinhuanet.com/politics/2016-07/24/c_129172836.htm。。可见，城镇化产生了体量巨大的城市投资需求。

2.宏观调控下融资方式的选择受政策供给的影响深刻。

地方政府选择何种融资方式，往往受到政策的制约。从投融资政策的历史演变过程来看，政策改变对地方政府融资方式的影响深远，“夹缝求生”的地方政府在政府“堵后门”的基础上继续通过一定的变通方式“开后门”。一方面，融资政策的不断出台对地方政府融资的债务规模和债务结构确实产生一定影响，但当前庞大的债务需要延续，债务退出并非易事，政策也在松紧之间徘徊。另一方面，地方政府对融资活动具有强烈的需求，以及由此产生了政府对债务风险的控制和对融资空间的挤压。如2012年针对融资平台的“财预〔2012〕463号文”的出台，使政信合作受到一定限制，但是银行融资渠道的收紧并没有影响平台公司债务规模的整体扩张，此时政信合作类产品大幅增加，成为银行资金变相流入平台公司的重要通道。一些平台通过信托贷款、资管计划、融资租赁、售后回租等方式变相融资，信托公司通过“BT项目应收账款转让+回购”以及“还款来源纳入财政预算”等模式进行变通，政信合作类产品规模一直保持增长态势。又如，虽然相关发文明确禁止政府对平台债务进行担保和承诺，但各大金融机构通过地方政府或财政出具承诺函、安慰函、人大决议等形式，期望获得政府隐性担保，平台债务和地方政府债务的边界仍然模糊不清。国发〔2014〕43号文明确了融资平台不再具有融资职能，融资平台不得新增政府债务，同时地方政府债务的融资渠道仅限于政府债券(一般债券和专项债券)、PPP模式等。43号文之后，融资平台公司面临转型压力，新增债务与政府债务的割离也使得其融资渠道受阻。但现实中，部分地方政府为回避法律效力的问题，通过出具承诺函、协议偿还、回购等不同方式为融资平台获得贷款提供直接或间接担保。

在债务资金压力下，地方政府容易选择PPP模式和城投债方式，规避地方政府债券发行的限额规模控制。新《预算法》和国发43号文实施后，地方政府只能通过发行地方债券的方式来举借债务，且必须在国务院批准的限额内发行。在严格按照国发43号文执行的情况下，地方政府投资需求扩大与融资渠道受限之间的矛盾日益激化，新增地方债务难以满足地方基础设施建设需求。国发43号文的出台，一方面，虽然对融资平台通过银行信贷体系融资进行了系统监管，但企业债、信托等其他融资渠道却由此获得了融资平台的青睐(贾晓俊和顾莹博，2017[4])，融资平台整体融资规模的增长趋势并未显著改变。另一方面，也可能促使地方政府违规发债或采取不规范的PPP项目、政府投资基金“明股暗债”、政府购买服务、专项建设基金等违规融资方式进行融资。

3.需求与供给的冲突，形成“财政三角”局势。

地方政府融资方式的选择，受制于地方政府融资方式供求关系的综合影响。当前地方政府融资方式的选择，面临着“财政三角”的困局。所谓“财政三角”是对财政收入、财政支出和财政赤字(或债务)三者关系的一种描述。当期的财政支出由财政收入和财政赤字(或债务)构成，之所以产生财政三角困局，原因在于需要始终保持三者的平衡，支出总是需要有资金来源的，财政的支出端需要依靠税收或债务的收入端来满足。“财政三角”困局，延伸到地方政府投融资方式，则意味着在当前地方政府基础设施融资需求不断提升的背景下，税收制度的“结构性减税”大方向使得政府税收增长趋势不断受到整体税制改革的抑制，在这种情况下，地方政府对债务融资需求的不断膨胀，需要通过地方政府融资方式的不断创新加以满足。在政府对地方基础设施融资制度较以往逐渐放开、逐渐宽松、逐渐规范的背景下，PPP模式的引入、城投债的规范转型、地方发债的逐渐放开，都是近些年来的新现象，可以说，PPP、城投债、地方政府发债，是未来地方融资可供选择的选项。但在这些融资方式的背后，也同样隐含着政府融资方式的优序选择问题和融资方式的“财政三角”局势。

从融资渠道和资金供给来说，以2016年为例，地方一般公共预算支出16万亿元，按照10%的支出限制有1.6万亿元可用于PPP政府付费，加上3.6亿元的预算内资金，能够用于基础设施建设的资金为5.2万亿元左右，而同期基础设施建设投资为15万亿元，基础设施建设投资面临较大的资金缺口。面对如此庞大的资金缺口，地方政府多通过融资平台、地方发行债券、PPP模式等方式加以满足，无论何种方式，最终均主要表现为地方政府债务。新《预算法》也规定，对于必需的建设投资资金，可以通过发行地方政府债券筹集资金。因此，未来地方政府的建设投资资金来源将有相当部分来自债务融资。

(二)地方政府投融资方式的优劣性比较

考虑到当前地方政府投融资方式创新的大背景，本部分主要比较地方政府债券、PPP中的支出责任和城投公司的债券发行三种方式的优劣性，考察地方政府对基础设施融资渠道的选择性偏好。在地方政府的多种融资渠道可供选择的理论背景下，PPP、城投债、地方政府发债，都是可供选择的选项，也是当前主流的三种基础设施的融资模式。从宏观上看，这些政策工具，对于基础设施的融资来说，功能类似，都可以发挥为基础设施提供融资的功能，但是具体到适用范围、政府管控政策、地方政府偏好、盈利空间、风险程度、管理方式、管理成本、项目属性、行业特性等因素，三者却存在着明显的差异性。

1.地方债券。

我国原《预算法》明确禁止地方政府发行债务，这种局面在2014年新《预算法》修订之后得到了根本的转变，新《预算法》赋予了地方政府一定的发债权，从此地方债务融资开始走向规范化、透明化的道路。债券融资，作为地方政府新的融资方式，对于地方政府而言，存在着融资风险显性化，易于控制；政府信用评级越高，融资成本越低；地方债券偿还若以旧换新，则可无限延长等优势。但与此同时，地方发债也存在着明显的缺陷，集中表现在地方政府在获取融资资金后，需要全额支付公共服务提供成本，没有成本优势；政府需要陷身于基础设施项目的决策、融资、建设、运营等具体事务中；政府对地方债务进行限额管理；与PPP相比，地方债券需要政府定期还本付息。

2.城投债。

融资平台是地方政府在现有财政体制和投融资体制下的重要实践创新，是国内近20年以来城镇化领域和公共基础设施项目建设的主流融资渠道。城投债在经历了前期的疯狂式发展之后，国发43号文规定了“剥离地方政府投融资平台政府融资职能”，融资平台举借的债务，不再纳入地方政府性债务的统计范围，但这并不意味着融资平台债务就彻底退出历史舞台，而是转向了转型升级的道路。

在剥离融资功能之后，城投债发行不受政府偿债能力限制，其信用是企业信用，因此其风险相对独立于政府。由于受其他融资方式发展的限制，城投债在我国还将继续存在，此外，因当前城投债的债务主要是银行贷款，银行本身有完整的贷款控制体系，通过银行贷款控制系统，与地方债券相比，可相对有效地控制风险。但由于其本身的信用不再属于政府信用范围，城投债当前存在着如下问题：因为是企业信用，融资成本取决于企业资信情况，相对较高；融资平台债不再是政府性债务，政府原则上不再对其债务负责；城投债风险相对隐性，不易被发掘，也不易被控制等。

3.PPP模式。

PPP模式一旦在风险分配机制与利益协调机制方面出现问题，将可能导致PPP项目的失败，因而其实施难度与不确定性也最高。多数国家的PPP模式虽然也在广泛应用中，但是规模却相对有限。以德国为例，2002年到2016年期间，德国已签订合同的PPP项目总数累计仅207个，累计投资总额仅有92.34亿欧元。国内大规模推进PPP实践，还受到一些短期内无法解决的因素的严重制约。

PPP模式的内涵在于其有利于发掘公共资源内在价值，并将其变现为融资能力和信用支撑，因而PPP模式极大地满足了政府的融资需要。现实中，在PPP制度和监管严重缺位的情况下，地方政府往往将PPP当作一种融资方式，注重其给地方融资层面带来的便利性。通过PPP模式提供基础设施，地方政府无须直接参与到PPP项目的决策和融资等环节，因此无须为PPP项目支付债务资金利息，融资成本相对低；减轻地方财政压力；因社会资本参与提供，可有效控制市场风险，为政府转移了部分公共服务风险；有效挖掘了项目的市场价值。但是PPP模式由于交易结构复杂，耗时长、合同结构复杂，不确定性大等特性，其本身存在较多的风险，甚至最终可能导致项目失败；政府方风险隐性化，不易察觉，不易控制；而且PPP项目需要经过物有所值论证，财承论证，如将PPP财政支付责任控制在10%以内；需要中期财政规划等制度的支撑，政府需要承担兜底责任。

三种主流投融资方式优劣性比较见表1。

表1 地方政府主流投融资方式优劣性的比较

综合而言，各种不同的融资方式，在为地方政府提供公共服务的过程中，各具特色，各有优势。地方政府将会根据不同融资方式的优劣性，并结合相应的政策现状、财政风险的控制程度等因素，综合选择不同的融资方式。

(三)地方政府投融资方式的债务风险产生机制

不同的融资方式在政府承担偿债责任方面具有同一性。国际上，地方政府债券、城投债与PPP模式是三种最为主流的形式，国内目前也已经形成三种模式“三足鼎立”的局面。地方政府债券是显性化的政府负债形式，直接体现在政府当前的债务余额中。城投债本质上代替着政府融资，融资平台债务属于公共基础设施项目融资所形成的建设性债务，一定意义上也可归属为政府债务，只是暂时显示在融资平台的会计报表上，没有直接体现在政府债务统计数据之中。PPP项目，都需要政府承担一定的承诺支出，这将会增加政府未来的付费责任，即使是在使用者付费类项目中，政府同样需要承担配套设施、风险承诺支出等支出责任，由于政府具有提供相应公共服务的职责，因此政府是最终的风险担当方。

1.地方债券的债务风险产生机制。

债券融资，作为地方政府新的融资方式，将因为如下的问题产生债务风险：地方政府债券存在期限和结构错配；地方债券以旧换新，存在“庞氏骗局”；地方政府债券价格扭曲，形成反向激励；中央对地方政府偿债存在兜底责任，地方政府发债将“肆无忌惮”等。

2.城投债的债务风险产生机制。

由于受其他融资方式发展的限制，城投债在我国还将继续存在。融资平台债不再是政府性债务，地方政府原则上不再对其债务负责。但城投债因为以下的问题而可能连累地方政府肩负其债务负担：城投债风险相对隐蔽，不易被发掘，也不易被控制；城投债承担了部分公共服务提供的职责，地方政府需要为此肩负“担保”责任；城投平台的举债决策机制和管理能力受限，不利于控制自我风险；以土地财政为还款保证的债务存在较大的风险等。

3.PPP模式的债务风险产生机制。

由于PPP模式有利于挖掘公共项目的内在价值，并将内在价值在一定条件下和一定范围内转换为融资能力和信用支持，从这个意义上，PPP模式极大地满足了政府的融资需要，这是地方政府容易将其看作融资方式的重要原因，其产生债务风险也在情理之中。PPP模式的地方政府债务风险主要根源于政府在PPP模式中承担了兜底责任，而且政府方风险隐性化，不易察觉，不易控制，主要表现为政府承诺支出产生的债务风险。从政府承诺支出的角度看，PPP模式的引入，在一定程度上可能带来相应的债务风险，其债务风险来自于：

(1)地方政府对PPP项目财政承诺支出的兜底责任。从全生命周期角度看，PPP的财政承诺支出包括股权投资承诺支出、配套事项承诺支出、可行性缺口补贴承诺支出和绩效付费承诺支出等方面。若政府对这些承诺支出不能很好地履行自身的应有职责，则可能在未来的PPP中形成政府的隐性债务。但若政府在这些方面的责任在PPP合同中界定清楚，并且全部纳入中长期预算管理，一般情况下，将不再形成隐性负债。因此，需要对PPP的政府与社会资本的风险边界进行合理界定，才能避免政府债务风险的产生。

(2)PPP全生命周期的财政支付责任与预算制度执行的偏离。PPP项目的有效运行，离不开预算制度在PPP全生命周期的配合。预算制度在编制、审批、执行、监督等环节的制度不匹配，使得PPP项目的财政支付责任无法正常履行。由于地方政府对PPP项目具有提供公共服务的兜底责任，因此隐含着一定的财政风险。预算执行制度的不规范、不严格，导致在PPP项目政府支出预算执行的过程中，预算资金不能及时、足额拨付，部分地方政府违反合同约定条款和政府预算安排，不按期支付相关的政府付费和财政补贴，或者挤占、挪用相关预算资金，地方政府在PPP项目执行过程中产生违约责任，并形成一定程度的隐性债务。

三、地方投融资方式的选择与地方政府债务风险的控制

(一)地方政府债务风险的总体概况

2008年，为应对金融危机提出“四万亿”计划，地方政府承担了28 200亿元的资金投入[注]《国家发展改革委有关负责人就4万亿元投资计划执行情况答记者问》,http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/jd/200910/t20091027_503286.html。。为保证资金供给，《财政部关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》(2009年)提出，地方政府可通过中央财政代理发行地方政府债券和政府融资平台等渠道筹措配套资金。之后，随着地方政府举债限制的不断放宽，地方政府债务逐年上涨。

近些年，政府部门多次对地方政府债务进行摸底，相继发现了地方政府的巨额债务情况。2010年度审计署报告显示，截至2010年年底，除54个县级政府外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿元。2013年，审计署进一步公布公告，截至2012年年底36个省市的政府性债务余额为3.85万亿元，比2010年增加4 409.81亿元，而且此次审计没有涉及债务风险可能更为严重的县级政府融资平台，中国整体的地方政府债务状况令人担忧。全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会发布的调研报告显示，截至2014年年末，全国地方政府负有偿还责任的债务余额为15.4万亿元，地方政府或有债务为8.6万亿元，地方政府总债务规模达到24万亿元，比2013年审计署报告的地方政府债务总规模增长了34.15%。根据公开数据显示，2016年年末，地方政府一般债券余额、专项债券余额和非政府债券形式的存量政府债务余额，合计153 164.01亿元，地方政府债务率(债务余额/综合财力)为80.5%。2018年的审计工作报告显示，2017年的全国金融工作会议后，相关地区风险防范意识进一步增强，举债冲动得到有效遏制，违规举债问题明显减少，目前债务风险正得到有序有效防控。但仍发现5个地区2017年8月以后违规举债32.38亿元，还有3个地区政府违规提供担保9.78亿元；一些地方落实债务管理要求还不到位；5个省本级尚未筹建债务大数据监测平台等。在地方政府债务规模急剧攀升的同时，地方政府债务风险已成为政府部门和学界普遍关注的焦点。

从表2可以看出，自20世纪90年代开始，我国地方政府债务规模开始迅速膨胀，债务余额年均增速基本保持在两位数的增长率。其中1998年和2009年的债务增速更是超过了50%，2014年的债务增速也高达35%。受我国2008年应对世界性金融危机的挑战而出台的适度宽松宏观政策的助推，近年来地方投融资平台作为一种解决基础设施资金筹集和供给的创新型机制获得前所未有的快速发展。在新《预算法》修订、地方债务置换等宏观政策的支持下，财政困难所引致的债务资金需求，以及地方政府在政绩考核和GDP标杆竞赛中对基础设施建设切实且强劲的融资需求，使得近些年来地方政府债务得到了释放，其背负的债务规模不断攀升。表2的结果显示，以负债率衡量的债务风险，虽然未突破警戒线，但在不断堆积着风险；以地方财政收入为衡量基准的地方财政债务率在2009—2014年间达到了前所未有的高度。

(二)地方投融资方式的选择与地方政府债务风险的控制

现实中，地方政府进行举债或者其他融资均会受到一定程度的制度约束，这使得地方政府难以在上述三种主流的融资方式之间游刃有余，各取所好，尤其在受到地方债务风险的严格约束下。即使如此，也可以看到，地方政府往往容易避开正规渠道的制约，而巧妙地进行风险转移，玩“跷跷板”游戏。比如，在地方发债受到明显法律约束的客观条件下，利用当前大力推动PPP的时机，部分地方政府以其为掩饰进行回购安排、保底承诺、固定回报、明股实债等不规范运作和变相融资时有发生，因此融资活动就从举债转向了PPP模式，最终形成实际的或者隐性的债务或偿债责任等，并使地方政府债务限额管理大打折扣。因此，要防范地方政府将稳增长下的融资压力转移到PPP项目就需要全面综合地治理地方政府融资行为。

表2 地方政府债务、地方财政收入与GDP情况

数据来源：Wind数据库以及各年《中国统计年鉴》。

1.地方债券与地方政府债务风险。

地方政府债券，作为银边债券，是受政府信用担保的，是阳光化的债务存在形式，因此其融资风险是显性化的，易于受控制。地方政府债务包括新增债券和置换债两种，新增债代表地方政府从当年财政收支运行角度提出的债券融资需求，反映当时情况；置换债则是代表以城投债形式为主累积起来的存量债务的置换需求情况，反映的并不是当年地方政府财政预算运行对地方债务资金的需求情况。从历年的新增债券发行情况看，2015年新增债规模仅为6 000亿元，是置换债券规模(32 000亿元)的18.75%；2016年新增债券规模为11 698.41亿元，是置换债券(48 760亿元)的24%；2017年的新增债券规模为15 898亿元，是置换债券(27 683亿元)的57.4%。可以看出，新增债的需求在逐年提高，而相比之下，置换债的规模因政府实际控制需求而存在较大的变动，而且置换债于2018年到了三年置换期的尾声。待置换结束后，填补地方政府新增资金缺口的“新增债券”及满足债务本金到期额度的“再融资债券”将成为地方政府债券的主要成分。

2017年地方债限额约为18.82万亿元。2017年12月末，全国地方政府债务余额为16.47万亿元，而地方债务限额为18.82万亿元，可见2017年还有2万亿左右的债务限额空间尚未利用，这说明在中央防控风险的背景下，财政部多方面规范地方政府发债行为，各种防范风险的举措落地，对于违规违法举债行为进行了严厉控制，地方政府发债方式和管理逐步规范和市场化。

2.PPP与地方政府债务风险。

本质上，在公共服务的提供方式上，引入PPP模式，主要目的在于通过打破公共服务提供的垄断局面，引入社会资本，避免了资金的立即支出，也创新了政府公共品的供给方式，通过技术引入，提高了资金的使用效率，避免了不必要的资金浪费，为公共品和公共服务提质增效。通过引入社会资本，减少了地方政府对债券融资等方式的依赖，从而降低政府的债务风险；与此同时，地方政府出于提供公共服务的职责需要，对PPP模式提供的公共服务进行最低保障。PPP模式并非天然地降低地方政府的风险，需要取决于交易结构的设计、风险的分担机制、风险的承受能力等因素。从全生命周期角度看，PPP模式各个阶段都需要政府的承诺支出。据相关资料显示，2015—2045年间，需要从一般公共预算中安排的PPP支出责任总额为9.9万亿元，年均支出3 194亿元。以各地全部PPP项目年度支出责任占当年一般公共预算支出的比例计算，从地区分布看，PPP主要分布在四川、湖南、河南、内蒙古、贵州等地。

PPP模式通过引入社会资本在一定意义上极大满足了政府在基础设施建设过程中的融资需求，但是如果利用不当，PPP融资模式很可能破坏政府债务秩序，从而导致政府预算约束软化。在当前PPP模式尚未发展成熟的情况下，制度、监管等严重缺位，难以规范政府的运作行为。当下政府由于种种驱动因素存在着巨大的项目建设和投资冲动，若其在不符合条件的情况下以融资为目的推行PPP，势必导致该模式的泛化和滥用。

从表3情况看，当前大多数PPP项目的回报机制是可行性缺口补贴类和政府付费类，但是PPP项目定价机制和补贴机制不成熟，无法准确合理地确定项目付费标准、补贴基准和数额，使得难以在PPP项目入库之时就准确预测和确定好PPP项目中的政府承诺支出责任，由此隐含着巨大的债务风险。以政府承诺支出中的可行性缺口补贴支出为例，可行性缺口补贴，在内容上涵盖了对PPP价格、需求等的风险因素存在较大的不确定性，也就是说，即使在PPP立项之初就已确定风险补偿机制和方式，但是因为诸如公共服务消费需求、价格、成本等因素无法事先完全明确，因此无法准确把握可行性缺口补贴额度是PPP管理的正常事情，这也意味着政府预算对PPP项目的政府承诺支出难以有效地把控，无法在预算(无论是年度预算还是中期财政规划)中如实准确地表达出来，这就容易带来政府财政承受能力超过其负担能力而形成的债务风险。

表3管理库项目入库金额按照回报机制占比统计情况

资料来源：财政部政府与社会资本合作(PPP)中心。

3.城投债与地方政府债务风险。

地方政府融资平台公司是中国目前财政和金融风险的积聚交汇点。城投债在经历了前期的起步阶段和逐步发展阶段，随着宏观经济环境的宽松和政策的松弛，于2009年开始进入爆发式增长时期。在宏观经济受世界金融危机的影响出现需求减弱，中央政府通过“4万亿”经济投资计划以促进经济复苏，此时货币政策开始出现宽松倾向，地方政府通过搭建投融资平台作为发债主体，通过发行“城投债券”，投资和完善地方基础设施。地方政府借道融资平台公司、事业单位等非正规渠道，为地方基础设施建设融资，结果也造成了融资机构预算软约束、地方政府债务大量积累的后果。

地方政府通过投融资平台等手段，向银行借款、发行城投债，绕过了法律监管进行债务融资，形成地方政府债务(张立承，2018[5])。根据Wind数据统计，从2008年年初至2017年年末，中国地方政府融资平台的债务体量从不足5万亿元急剧增到30万亿元，在此期间，投融资平台通过向银行间债券市场、合格机构投资者等对象，共累计发行10.02万亿元的债务，仅2018年，城投债到期规模达到1.2万亿元。在城投债融资环境收紧以及地方融资平台与地方政府的剥离的背景下，其债务的“刚兑”保障消失，债务负担和债务偿还压力增大，违约风险将随之增加，甚至一旦发生资金断裂情况，在某种情况下可能引发市场恐慌，最终形成系统性的流动性风险。

4.投融资方式的选择与地方政府债务风险。

本部分试图将不同融资方式纳入统一的视野，分析地方政府债券、PPP中的支出责任[注]本文关于PPP形成政府债务的研究，采取近似替代的做法，将PPP投资规模替代PPP引发的债务规模，但这是不严谨的，因为对于PPP是否形成政府债务，不能完全根据PPP自身的规模进行简单判断，因为PPP存在多种不同类型，从可能性看，主要是政府付费类和可行性缺口补助类PPP项目容易出现政府债务情况。和城投公司的债券发行等三种主流融资方式之间的内在关联，以此辨识地方政府对融资方式的选择偏好和选择逻辑，以深刻认识地方政府债务风险的产生根源，全面系统地思考地方政府债务风险。

本部分通过对如下方程(1)～(4)的简单实证，论证在地方政府债务风险的控制下，各种融资渠道转换的选择结果。

debtit=c01+α1pppit+β1c_bondit+γ1bondit+ui1+vt1+εit

(1)

pppit=c02+α2debti,t-1+β2bondt+γ2c_bondt

+ui2+vt2+εit

(2)

bondit=c03+α3debtit-1+β3c_bondit+γ3pppit+ui3+vt3+εit

(3)

c_bondit=c04+α4debtit-1+β4bondit+γ4pppit

+ui4+vt4+εit

(4)

其中，下标i代表各区域，t分别代表年份，ppp代表当年的PPP项目投资规模；debt代表年末地方债务存量，以债务率指标(债务余额与当年地方财政收入的比值)衡量；bond代表当年地方发行债务(包括新增债和置换债[注]之所以两者均包括在内，而不是单独考虑新增债，原因在于当年的债券发行规模是地方政府对包括新增债和置换债等在内的债务风险总体规模的把握情况后做出的权衡。)规模；c_bond代表当年城投债发行规模。其中，ppp、bond、c_bond三个变量均以其与GDP的比值来衡量。α、β、γ分别为待估系数；ui、vt、εit分别为方程的地区效应、时间效应和残差项。

对于实证研究，笔者做如下说明。(1)时间范围。因为我国新《预算法》规定，地方发债是从2015年开始的，2015年也是PPP模式大范围推广的首年。由于本文假定地方政府选择发债和PPP模式是在上一年地方政府债务风险的警示下进行的，因此地方债务风险数据是从2014年开始的，数据整体的时间跨度为2014—2017年。西藏地区由于数据问题，不在本次的考察范围内。(2)变量选择。对于债务风险，本文选择债务余额与地方财政收入的比值来衡量，相对于债务余额与GDP(负债率)的比值，债务余额与财政收入的比值，即债务率，更能反映一个地方的财政压力和债务偿还风险。(3)数据来源。2014年的债务余额部分数据来自于笔者根据相关地方政府现有公开资料进行的手工搜集或测算。除此之外，其余数据均来自于wind数据库。数据的统计性特征见表4。(4)检验方程。本文设定上述方程(1)～(4)来检验本文所要解释的逻辑关系。其中，方程(1)考察几种不同的融资方式对地方政府债务风险的贡献度，反映不同融资方式给地方政府带来的当期债务风险影响。方程(2)检验在控制债务风险的背景下，地方政府在面临地方发债和城投债的可行空间的同时，对PPP模式的选择程度。方程(3)检验地方政府在考虑债务风险的背景下对地方发债的选择程度，反映地方政府债务风险防控与地方发行债券的关联性。方程(4)检验城投债与地方政府债务风险的关联度，以此来反映城投债受制于地方政府债务风险的影响程度。

表430个省份面板数据的统计性描述

本文对上述的方程(1)～(4)进行了实证回归(表5)，得出如下结论：

第一，方程(1)、方程(2)、方程(3)均未通过BP检验，因此对其选择混合回归模型。方程(4)通过了面板模型检验，并且在Hausman检验中，Hausman检验P值为0.429 3，实证支持方程(4)为随机效应模型的结果。

第二，方程(1)的回归结果表明，地方发行债券和PPP模式都将带来地方债务风险的提升，这对于政府控制债务风险来说，需要提高警惕。城投债与地方政府债务风险呈现负相关的实证关系，原因在于城投债在2015年之后被剥离了融资功能，并分担着政府提供公共服务的职责，其有效转型在一定程度上降低了其整体的债务风险。

第三，方程(2)的回归结果表明，地方政府在上一期地方债务风险的警示下，由于PPP具有在中长期分担债务压力等优势，地方政府倾向于选择PPP模式为基础设施进行投融资。同时在地方发债和PPP之间，两者存在着负相关关系，也就是说由于两者在控制债务风险的条件下，为了满足地方政府融资需求，PPP与地方发债具有同等功效，两者之间存在此消彼长的替代关系。现实中，地方政府在发债受到明显法律约束的客观条件下，往往利用当前大力推动PPP的时机，以掩盖其进行回购安排、保底承诺、固定回报、名股实债等不规范运作和变相融资的情况时有发生，这虽然在当前并不形成债务现实，也因此避开了法律约束，受到了地方政府的追捧，但可能会最终形成实际的债务或偿债责任等，并使地方政府债务限额管理大打折扣，应当加以规范和防范。

第四，方程(3)的回归结果显示，地方政府在面临多种融资渠道的同时，在债务风险的压力下，充分且慎重地选择了地方债券，这表明相对于其他两种方式，由于地方债券具有阳光化、显性化、成本低等独特优势，对于地方政府来说，是化解地方政府债务负担的重要渠道。新《预算法》等法律法规实施之后，地方政府举借债务制度发生重大变化，地方债务纳入预算并实行规模控制和限额管理，数据上，从2015—2017年的债务规模以及限额使用情况可以看出，2015年之后地方政府的举债行为可能发生了变化，2017年的债务余额仅占债务限额的87.5%，比2016年的89.05%还要低，地方举借债券行为限定在限额控制的范围内，有相对保守和谨慎的迹象，且受到了有效的法律控制。

第五，方程(4)的回归结果表明，城投债与地方政府债务风险的实证关系并不显著。可以说当前城投债并不受地方政府债务风险的影响。由于城投公司的融资功能被剥离了之后(尤其是在2015年的43号文后)，城投债即变为企业信用债，并不体现为政府信用[注]截至2018年4月，非政府债券形式的存量政府债务为1.34万亿元，这部分债务将在置换期结束之前兑换成政府债券，而在2018年8月之后到期的存量城投债为2.33万亿元，说明其余近1万亿元债务将无法到期置换为政府债务。。城投债由于在政策上已剥离了融资功能，因此城投债在举借债务时并未将地方政府债务风险作为其唯一的考虑因素，但是由于城投债隶属于地方债的实质属性，又使得我们不得不提防其引发的地方债务风险。这种情况告诉我们，在控制地方政府债务风险时，尤其需要保证城投债在健康的道路上转型升级，否则，城投债的潜在债务风险未来将倒逼地方政府背负“兜底”责任。

表5基本回归估计结果

四、对策建议

地方政府债务在地方财政中的地位和作用，已经日益凸显，它显著弥补了地方财政在财政困难、地方税收增长乏力所造成的财政被动情况，在我国经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥了重要的作用。但是在一系列因素的共同推动下，地方政府债务规模的扩张速度惊人，蕴含着潜在的债务风险。

(一)加强风险约束，合理控制债务风险

首先，规范政府融资行为，堵住违规举债的后门。不应将PPP作为地方政府转移财政压力的融资工具，而应回归其功能本位，减少非规范的融资行为。分清政府和企业的债务责任边界，规范地方政府借债行为，规范地方政府对融资平台和PPP模式的债务责任边界，实现政府融资合法合规。

其次，控制地方举债的规模，加强规模控制。全国人大和国务院需要综合考虑政府债务的债务存量总量、结构、地方经济社会发展对债务资金的需求、地方政府财政状况，以及还本付息能力估计等因素，有效管理地方债务的发行规模。

(二)本着分工协作的原则，促进投融资方式各司其职、协调配合

对于不同的融资方式，地方政府之所以出现选择性偏好，其主要原因在于地方政府对债务风险的防控需要以及各自的适用范围、优劣性等方面的不同。从投融资方式的适用范围看，地方债券适用于公益性的基础设施。而城投债和PPP之间，由于受当前政策走向的影响，从城投债到PPP模式的转移，有助于有效治理地方政府债务，降低地方政府债务风险，也有助于降低基础设施提供的供给成本，提高财政资金在基础设施领域的投资效率。

(三)实行分类风险、分类管理、分类控制的思路，采取有效的管控措施，提高风险管理水平

针对PPP模式，加强政府承诺支出的管理和控制，建立预警和风险评估模型，实现全生命周期的风险防控；提升PPP财政支付的预算制度配合度和执行度；完善机制，消除地方政府利用PPP 融资化解存量债务的动机；弥补合同管理和法律体系中的不完备；破除阻碍PPP发展的体制机制障碍。

针对城投债，合理推动其在健康稳定的道路上转型升级，积极化解平台存量债务，管控新增债务。合理有效地引导城投债的发行、资金使用、资金用途等方面的规范化、程序化。同时，完善法人治理结构，建立现代企业制度，健全投资决策机制和风险管控机制。

针对地方债券，完善地方债券管理机制，建立现代公债制度。逐步完善包括资金使用范围、风险预警机制在内的发债信息披露制度，完善地方政府债券发行机制。根据地方经济社会发展情况、财政能力、地方政府信用评级等情况进行评估，严格控制地方政府发行债券规模。将债务资金投资项目的建设进程、投资成本-收益、经济社会影响等重要指标纳入项目的绩效考核体系，建立、健全地方债务资金的绩效评价体系。