世纪华通游戏三巨头的困局

孙亚雄

近年来，经历了野蛮生长的游戏行业逐渐进入了整合阶段，腾讯、网易的快速崛起，颠覆了原有的游戏产业格局，如掌趣科技、中青宝、昆仑万维等龙头也逐渐走下神坛。

新老交替间，一家曾经从事汽车零部件的企业，依靠疯狂地外延并购成为了继腾讯、网易之后的第三家游戏巨头，它就是世纪华通（002602.SZ）。

世纪华通截至今年三季度，公司商誉153.13亿元，高居A股第三游戏行业首位

转型游戏仅五年的时间，营业收入从2014年的17.12亿元增长至2018年的81.24亿元;净利润也从2.11亿元增长至9.62亿元。

去年下半年，受版号限制的影响，大量的游戏企业遭到重创，多家游戏公司的财报出现了“接力跳水”，其中包括完美世界、畅游等知名游戏公司。作为行业龙头的腾讯也未幸免，去年三季报显示，腾讯第三季度网络游戏收入下滑4070至258.13亿元，其业务收入占比下滑超过三成。

而同期，世纪华通却发布了振奋业界的财报，前三季度实现营收62.68亿元，同比增长153.06%;扣非净利润6.82亿元，同比增长137.26%。随后在去年11月8日——复牌的第二个交易日股价一路上涨，9个交易日股价涨幅达到22.23%。

然而，不到一年时间，世纪华通的业绩遭遇“滑铁卢”，今年上半年，公司净利润出现显著下滑，幅度达到23.36%。刚公布不久的三季报业绩也让投资者们大失所望，前三季度世纪华通再次出现营收和净利润增长背道而驰，营业收入增长18.12%，但净利润下滑13.20%。

把持游戏行业第三把交椅，世纪华通业绩的持续萎靡，一方面是政策对游戏行业乱象的制约所带来的系统性风险。另一方面，世纪华通自身由于多起并购所带来的后遗症，也是其业绩下滑的重要原因。

后遗症凸显

世纪华通是少数跨界转型成功的案例，尤其是在竞争异常激烈的游戏行业。

上市之初，世纪华通的主营业务为各类汽车零部件以及相关磨具的产研销。然而，上市的第二年其业绩就出现了显著的下滑。

直至2014年，世纪华通通过收购上海天游软件有限公司100%股权以及无锡七酷网络科技有限公司100%股权尝试转型，正式踏足网游领域，初步实现了汽车零部件和游戏双轨运行。

通过并表，世纪华通当年自_业绩实现逆转，营收大幅增长近四厩，净利润从2013年的0.81亿元激增至2.11亿元，涨幅高达136.98%。初尝甜头后，世纪华通将游戏列为了发展主线，随后的几年间，世纪华通不断地通过并购扩大游戏版图，先后于2015和2018年并购了厦门趣游和点点互动。

今年6月，世纪华通斥巨资298亿元收购盛跃网络100%股权，而知名网游公司盛大游戏就是盛跃网络旗下的老牌游戏公司。至此，世纪华通进一步完善了国内游戏全产业链的布局。

尽管并购为世纪华通带来了显著的业绩提升，但今年开始受制于宏观政策对于游戏公司的影响，以及腾讯和网易对于游戏市场的进一步挤压，世纪华通通过并购扩张的后遗症也开始逐渐显现。

根据Wind数据显示，世纪华通截至今年三季度，公司商誉为153.13亿元，高居A股第三，游戏行业首位。而高商誉意味着高业绩对赌，在如今这个多变的政策环境下，高业绩对赌的风险更是极具攀升。

作为商誉主要来源的盛趣网络无疑成为了关注的重点，半年报显示，盛跃网络商誉的期末余额为72.28亿元，约占公司总商誉的一半。

公告显示，双方约定盛跃网络在2018、2019以及2020年度承诺实现扣非净利润21.36亿元、24.94亿元、29.68亿元，三年对赌业绩合计超过75亿元。换而言之，盛跃网络三年扣非净利润的年复合增长率要超过16%才能完成。

然而，激烈的市场竞争环境和政策缩紧都使得这一目标变得极为困难。从市场上来看，目前国内游戏市场已经陷入低增长阶段。数据显示，2019上半年中国游戏实际销售收入为1140.2亿元，同比增长8.6%，尽管是稳健增长，但相较于前三年超过20%的增速来说，就显得相形见绌。

从政策层面来看，2018年可谓是游戏行业的寒冬，大量的游戏公司由于版号的原因濒临倒闭，尽管对于大的游戏厂商来说影响有限，但其业绩增长而言却是致命的。受此影响最为剧烈的就是腾讯，股价一度从最高点474.28元/股下跌至250.71元/股，市值蒸发近2.1万亿元。

而版号停滞的3-9月，A股中包括完美世界在内的多家公司出现股价显著下跌，其中恺英网络跌幅超过六成。

事实上，目前国内游戏市场主要还是依赖IP的打造，从收购标的盛大游戏来看，其自主研发IP的能力相较于网易、完美世界等老牌公司而言较弱，其主推的游戏《传奇》、《龙之谷》、《最终幻想》等均来自于韩国和日本。

面临如此规模庞大的解禁，世纪华通股价在未来一段时间承压

曾经拥有较强运营能力的盛大，也在美国私有退市后逐渐衰落。之前创出佳绩的《传奇》系列手游和《龙之谷》都要交给腾讯发行和运营。更为重要的是在如今手游已经进入尾声，曾经依靠端游向手游转换的“套路”已经难以维系，但如今的盛大却处于“端转手”这样一个尴尬期，想依靠红利来创造业绩的增长实难保障。

双重压力

除商誉的重压外，世纪华通还面临着资金和减持的双重压力。

三季报显示，世纪华通前三季度的经营性现金流净额为8.8亿元，同比下滑29.43%;而投资性现金流净流出22.8億元，同比增长37.8%;筹资性现金流净额为-13.53亿元，同比下滑142.31%。

现金流的出口变大，进口变小，无疑对于企业的资金压力激增，从账面的货币资金来看，前三季度公司拥有31.07亿元，同比年初余额下滑48.1%。

从债务上来看，截至三季末，世纪华通的短期借款为26.94亿元，同比年初余额增长806.75%，公司解释称主要系经营规模扩张及支付意向金所致。激增的债务以及现金流的流出，造成了公司短期现金流的巨大压力。

此外，世纪华通还面临着股东减持的压力。据悉，2016年世纪华通以69.39亿元收购点点互动，并以41.63亿元的股份对价+27.76亿元的现金对价进行交易。其中，菁尧投资、华毓投资和华聪投资以股份对价的形式分别获得22.19亿元、14.52亿元和4.93亿元，折合股份数分别为1.2亿股、7826.89万股和2657.69万股，约合18.55元/股。

如今，三家公司的限售股已于今年2月11日解禁，解禁至今三家公司均进行了小幅减持。根据三季末数据显示，菁尧投资、华毓投资和华聪投资分别持有世纪华通2.98亿股、1.57亿股和6839.37万股，合计市值近50亿元。

如今，游戏行业的营商环境风雨飘摇，三家公司相较于收购点点互动时的价格仍溢价超过20%，后续减持套现的可能性非常大，面临如此规模庞大的解禁，世纪华通的股价在未来一段时间承压。