顺丰控股龙头地位面临多方挑战

姚利磊

2016年是我国头部物流公司大举进入资本市场的一年，顺丰陕递借壳鼎泰新材、韵达快递借壳新海股份上市、申通快递借壳艾迪西上市、圆通快递借壳大杨创世上市、中通快递在纽交所上市，一时间国内头部物流公司全部上市。

顺丰控股（002352.SZ）被市场投资者认为是国内物流行业中的龙头企业，2018年顺丰控股营收907亿元，实现归母净利润45.56亿元，营收和利润均属行业最高。截至2019年10月17日，顺丰控股市值达1814亿元，在行业中排名第一，比在纽交所上市的中通快递市值多出661亿元，而在A股上市的第二大市值物流公司韵达快递同日市值为810亿元，顺丰快递和中通快递中差了个韵达快递。

因顺丰快递长期以来送件时间短、快递费用高，给了大多数消费者更高层次的印象，顺丰快递也成了要件寄送时的首选。顺丰控股的营收和利润长时间领先，也在投资者眼里树立了物流龙头和标杆形象。

事实上，顺丰控股目前除了营收和利润规模领先，其它指标无论是营收增速还是毛利率或是净资产收益率均不属行业第一。顺丰快递定位于中高端市场导致其失去下沉市场快速增长带来的业务机会。

全球业务龙头企业UPS和联邦快递国际业务规模远超顺丰，而国内中低端市场又有中通快递领军。市场投资者给了顺丰控股最高的市盈率估值，更多的原因是其处于龙头地位将有更高的增长率和更大的规模优势，规模优势进一步带来议价能力而提高盈利能力，但实际并不是这样，顺丰未来维持龙头地位将面临多方面挑战。

增速被赶超

顺丰控股2017、2018、2019年前半年营收增速分别为23.7%、27.6%、17.68%，同期5家上市物流公司平均增速为28%、34.6%、55%。

5家头部物流公司中韵达快递同期营收增速最快，分别为35.86%、38.76%、163.5%。国内快件业务量最大企业中通快递同期营收增速同样明显陕于顺丰快递，同期营收增速分别为33.42%、34.8%、29.13%。

除了营收被赶超，扣非归母净利润同样被迫赶。对比可以发现2018年扣非归母净利润增速唯独顺丰控股出现了同比下降。整个行业从高速增长逐渐放缓，头部的5家物流公司中，顺丰控股业绩变动幅度最大。

不管是营收还是扣非归母净利润增速被赶超，在顺丰控股业务特点中均可以找到原因。顺丰控股定位于高时效、高质量及高服务要求的中高端市场，2018年其时效快递业务收入占比为58.67%，顺丰时效业务包括顺丰即日、次晨和标快，三个业务分别要求在当日20：00、次日12：00和次日18：00前将快件送达，时效业务对运输方式提出了较高的要求，因此也会导致快递费用高和运输成本高，从公司2015-2018年的票均收入看，票均收入分别为23.83元、22.15元、23.14元和23.18元，远高于行业12-14元的平均水平。

在上市的5家头部物流公司中，顺丰控股的销售净利率是最低的，毛利率也低于行业平均水平。

事实上，消费升级过程中下沉市场的增速要高于行业平均水平，由阿里妈妈在2019年8月发布的《下沉市场洞察报告——时空脱域中的小镇青年》中表示，近12个月天猫成交中77%的品类，3-6线城市成交额增速超越1-2线城市;84%品类3-6线城市消费者数量超过1-2线，34%品类的客单量增速、61%品类的平均货单价同比增速均超过1-2线城市。同时，90%品类3-6线城市消费者渗透率低于1-2线城市。

下沉市场消费对物流时效的要求往往较低，而较高的快递费用往往也被迫拒绝了下沉市场的物流需求，这也导致了顺丰快递因定位于中高端市场而失去了下沉市场快速增长带来的机会，进而成为营收增速被赶超的主要原因之一。

利润水平较低

2017、2018、2019上半年，顺丰控股毛利率和净利率分别为20.07%、17.92%、19.82%和6.68%、4.91%、6.08%。在上市的5家头部物流公司中，顺丰控股的销售净利率是最低的，毛利率也低于行业平均水平。

不管是毛利率還是净利润，中通快递均领先于行业平均水平。中通快递同期毛利率和净利率分别是33 27%、30.47%、30.29%和24.19%、24.93%、20.47%。

尤其是净利率远高于顺丰控股，对比可以发现，顺丰控股的期间费用是最高的。

比较可以发现，顺丰控股相对竞争者有更高的成本和更高的期间费用。较高的成本是顺丰控股特殊的物流方式决定的，公司时效业务本身就对陕速运输提出了高要求，对于远距离时效业务，运输方式基本上都是空运，这是导致成本较高的主要原因。

时效业务是公司定位中高端市场的核心业务，公司2018全年航空运输陕递件量为8亿票，占公司总快递业务完成量约21.5%，时效业务是公司产品差异化的业务之一，显示出公司的产品优势，但同时时效业务也是公司潜在的风险点。

时效业务使得固定资产占比较大，2018年末固定资产合计139.7亿元，占总资产比例为19.5%，其中飞机及其零部件占58.5亿元。事实上，已购置固定资产都是沉没成本，如果受经济影响，时效业务量减少，而固定资产继续减值，公司业绩受到的影响相对于竞争对手要大得多。

顺丰控股目前的票均收入已经远远超过行业平均水平，票均收入继续提高或对其实效业务量带来较大冲击，而运输成本又难以缩减，因此对于顺丰控股来讲，提高净利率的方式一是适当降低时效业务比例，二是减少期间费用。

事实上，从顺丰控股历年的业务占比可以发现，调整业务结构已经出现明显效果。2017年时效业务收入占比65.66%，到了2018年下降为58.67%，而到了2019上半年，时效业务收入占比进一步下降为53.45%。

2018年顺丰控股期间费用占营收达11.55%，期间费用的控制需要从缩减人力成本、提高效率方面着手，顺丰控股2018年研发费用9.8亿元，同比增长51.68%。顺丰控股继续加大在大数据、人工智能、精准地图服务平台、无人化及自动化操作、智能硬件等方面的研发投入。

顺丰控股在外有UPS和联邦快递巨头竞争，在内有中通快递小龙头竞争

可见，顺丰控股已经意识到自身存在的问题并在努力尝试解决。

优秀在哪里

顺丰控股相对其他竞争者的主要优势体现在业务范围广、时效性高、品牌优势明显，但是顺丰控股的主要优势并不能保证其在物流领域的龙头地位。

顺丰控股目前是国内拥有全货机数量最多的货运航空公司，覆盖43个国内主要城市（含港澳台）及金奈、新加坡、纽约等11个国际站点。但是目前国际物流业务占比仅2.89%，与国际物流巨头UPS（联合包裹服务公司）相差巨大，UPS目前市值将近7200亿元，去年业务收入高达4931.96亿元，顺丰控股在国际业务上持续高增长存在一定困难。

在国内中高端物流市场，顺丰控股具备绝对优势。不过时效业务既是公司优势也是公司痛点，时效业务导致高成本，被迫压缩利润空间，并且行业在受到经济冲击的时候，时效业务会对公司业绩带来较大的冲击，这或许也是公司在积极调整业务结构的原因。

如果说顺丰控股是国内物流中高端市场的排头兵，那么中通快递就是国内中低端市场的排头兵。2018年中通的快件业务量达到85.23亿件，业务量排在第二的韵达仅有69.85亿件。2019上半年，中通陕递的业务量达到53.71亿件，占快递行业的市场份额已经达到19.35%，位居榜首。

2018年中通快遞营收176亿元，与顺丰控股的907亿元相差天壤之别，但是中通快递归母净利润高达43.8亿元，与顺丰45.5亿元相差无几。中通快递盈利能力在物流行业中排名第一，同时营收和扣非归母利润增速同样位居前列，这也是中通陕递市值可以达到1153.2亿元仅次于顺丰控股的主要原因。

现在来看，顺丰控股在外有UPS和联邦快递巨头竞争，在内有中通快递小龙头竞争。不管是国际业务增长还是国内业务增长都面对不小的压力，顺丰控股要想巩固龙头地位还要克服不小的困难。