汇率双向波动增强后的跨境资金流动风险评估方法研究——基于跨境人民币角度

● 谭佳奇 徐如志

一、人民币汇率波动与跨境资金流动关系的理论分析

（一）宏观层面：基于国际收支理论，人民币汇率波动与跨境资金流动基本上呈线性关系

具体来说：如果跨境资金流入规模大于流出规模，会导致我国经常项目或资本与金融项目顺差，从而导致国际收支顺差，而国际收支顺差的扩大将推动人民币汇率升值；反之会加大人民币汇率贬值压力。2005年7月21日，我国启动汇率市场化改革，开始实行参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度，自此人民币汇率步入升值通道。截至2017年末，人民币实际有效汇率和名义有效汇率较2015年贬值7.44%和8.21%。随着汇率的双边波动，市场主体的汇率预期也由过去单边贬值或升值预期，演变为目前的双边波动预期，从一定程度上佐证了汇率波动与跨境资金流动的内在联系。

（二）微观层面：基于货币五大职能理论，汇率双向波动影响市场主体的资金配置方式，进而影响人民币资金跨境流动

无论从人民币的价值尺度、流通手段、贮藏手段职能看，还是从人民币的支付手段和世界货币职能看，境外主体（包括个人在内）是否愿意持有人民币主要取决于对持有人民币的收益和持有人民币的风险的衡量。当预期收益大于风险时，持有人民币的意愿增强，反之持有人民币的意愿则变小。从调查情况看，市场主体的资金运作方式对跨境资金流动风险的影响较大，如利用境内外汇率、利率价差进行套利，可能带来跨境资本流动风险。

二、汇率双向波动增强后我国跨境资金流动主要风险表现及其实证分析

当前，基于汇率波动方面产生的跨境资金流动风险，分类方法较多。汇率双向波动增强后，应重点关注市场主体利用境内外汇率、利率价差和监管政策，通过人民币跨境结算来获取利润的行为。

（一）市场主体利用境内外汇差、利差套利产生的风险

一是利用境内外汇差套利。结汇企业在判断汇率上行时，在境外进行大量融资，再将资金借贸易形式汇入境内并提前结汇。购汇企业则采取海外代付或外币贷款的方式拖延购汇时间。二是利用利差套利。剔除汇率的因素，如果在岸利率高于离岸利率、人民币利率高于外币利率，企业可以通过各种跨境财务安排，以达到利用利差谋利的目的。

（二）本外币政策仍然存在差异，加大监管难度

近年来，本外币协同监管的力度不断加大。2016年11月，中国人民银行连续印发了《中国人民银行关于进一步促进人民币资金跨境流动双向平衡的通知》（银发[2016]305号）和《关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》（银发[2016]306号）两个规范跨境资金流动的法规文件，标志着本外币协同监管的力度再一次加大。

（三）离岸人民币市场管理相对薄弱，容易产生操作性风险

近年来人民币国际化进程不断推进，人民币跨境使用逐步推广到对外贸易、跨境投融资和金融交易等涉外经济活动。从目前的情况看，离岸人民币市场管理相对薄弱，对于人民币离岸市场，国内监管机构尚无法涉及，可能为税收、投资规避法律和非法转移资金的违法犯罪行为提供渠道，或者使离岸银行开设的离岸账户暴露在风险敞口之下。

三、当前我国跨境资金流动评估管理方法及对实现宏观审慎管理目标的局限性

（一）主要方式方法

我国对跨境资金流动的管理可分为宏观审慎跨境资金流动管理和微观审慎跨境资金流动管理两个层面。其中，宏观层面侧重于防范跨境资金流动的系统性风险、周期性风险，注重相机抉择，采用逆周期调控。微观层面侧重于对单个机构的监管。利用微观跨境管理工具管理层面采取的措施包括出口货物贸易人民币结算企业重点监管名单管理、跨境双向人民币资金池业务备案管理等。总体而言，跨境资金流动管理措施有效推动人民币资金跨境流动总体趋向平衡，稳定了汇率预期，达到了管理目标。

（二）局限性

一是易扭曲市场跨境资金流动需求。在当前我国政策中，经常项目和资本项目政策松紧不一、开放程度不同，企业可以借道经常项目摆脱资本项目管制措施，虚构对外贸易实现跨境资金流动。二是管理上具有一定的滞后性。除事前备案外，微观跨境管理工具表现出事后监管的特性，往往是发生跨境资金单向大规模流动、人民币汇率单向波动较大、外汇储备明显变动后，才开展企业虚假贸易、银行履行审查责任的检查。此时，跨境资金流动已经对金融系统造成一定伤害。三是本外币差异化政策影响跨境资金流动管理效果。如货物贸易项下，外币收付需到外汇局办理名录登记，而跨境人民币无此要求；服务贸易项下，5万美元以下银行直接办理，超过5万美元银行审核真实性后办理，而跨境人民币对机构无限制。

四、对汇率双向波动增强后跨境资金流动风险评估方法的思考

（一）思路

通过一定的指标体系预先反映汇率双向波动增强后跨境资金流动可能存在的风险。提出这种思路的理论基础是经济周期理论，从全国各地经济发展的情况看，各区域经济增长周期性波动的特征日益明显，受汇率的影响也日益加大，因此可以运用先行指标来探讨区域跨境资金流动趋势。

（二）步骤

第一步：通过直接选取指标的方法选定能综合反映区域跨境资金流动特点及波动规律的基础指标；第二步：根据重要性、灵敏性、数据可得性、指标体系完备性等原则选择备选先行指标；第三步：通过峰谷对应、时差相关分析等方法对备选先行指标进行筛选，判断指标相对于基础指标的先行、一致和滞后性，从而判定备选指标是否真的领先跨境资金流动波动，是否能够真正进行预判；第四步：通过分析对步骤三筛选出的多个先行指数进行合成，得出一个综合合成指数；第五步：在区域跨境资金流动预警的过程中得以验证。跨境资金流动在“流入”和“流出”两个方向上均存在风险，因此一般需要构建两个先行指标体系，对跨境资金流入、流出风险分别进行监测预警。

（三）指标因子

一是充分考虑区域跨境资金流动差异性。不同的区域，其跨境资金流动的规模和结构、微观主体的结售汇行为及意愿都存在很大的差异。因此，在选取现行指标时，必须以本区域的经济指标数据为准，从而增强区域跨境资金流动监测预警的适用性和差异性。二是基于增长率循环来建立先行指标体系。由于近年来，我国大多数经济指标在绝对量上都是增长的，只是增长速度的波动较大，大多数研究机构都是利用增长率周期波动来考察经济周期的波动状况。跨境资金流动周期的波动亦呈现增长率周期的特性，因此，可采用各个指标的月度同比增长率作为构建各类指标和指数的数据基础，基于增长率周期来实现进出口周期的监测和预警。三是应建立风险预警与日常业务管理的联动机制。按月将预警分析结果向管理部门反馈，经核实后，对确认的风险点进行标记、量化及处置，使风险预警能够及时指导日常业务管理工作。

（四）保障措施

一是大力拓展人民币离岸市场，创新人民币离岸产品，促进离岸在岸市场的合理联动。要拓宽人民币离岸市场，在国际范围内增加人民币离岸市场的数量。特别要鼓励大型优质的国内外企业利用离岸市场来进行融资，要建立健全人民币资本市场的相关法律与监管规则，逐渐形成一系列高效完整的法律体制，打击各项金融资本犯罪行为。二是制定具体的离岸人民币业务监管制度。同时制定具体的离岸人民币业务监管措施。可以通过衍生品、转账支付和董事会高管成员等方面提出监管要求。三是建立推动机制，建立全面系统、分步骤的推动机制。完成区域跨境资金流动风险评估机制的搭建保证评估效果是对实际经济情况的真实反映，减少后续的修改和维护成本。四是加强横向联合。建立囊括涉外收支、支付清算、反洗钱业务的区域涉外经济数据库，探索引入工商、海关等部门数据，并尽量保证能够获取有效的月度数据。