国有创投资本能拾遗补阙吗？——基于我国创业投资事件的实证研究

丛菲菲 张强

(上海财经大学金融学院，上海 200433)

引言

创业创新被公认为世界新一轮经济增长的引擎，而创业投资是创业创新背后的支持力量。如果没有创业投资，创业创新就是无源之水；如果不能支持实体经济，创业投资也是无本之木。2016年9月，国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(简称“国十条”)发布，核心内容是推动创投与创业、创新协同发展。但是创业企业和创新行业存在高信息不对称性、强正外部性特征，创业投资市场时常存在失效(Brander等，2010; Lerner, 2002; 应望江和吕羽，2001；倪芬，2014；张东生和刘健钧，2000)[4] [15] [18] [20] [28]，当“看不见的手”无法自主调节，政府国有资本介入就是必然举措，对市场“投资空白”进行补充。政府以两种方式介入创投行业，一是以资金参与，属于直接模式；二是以政策鼓励支持，属于间接模式。但是政策间接支持效果缓慢，需要长时间才能达到促进高科技中小企业发展的效果(Aberman, 2009; Gulinello, 2005)[1][12]，特别是对于创业投资刚刚起步的我国，非常需要政府资金直接参与(Snieska和Venckuviene, 2012)[17]。

本文着重研究政府以资金参与创投行业的直接模式，并把政府创投行业定义为国有创业投资(state-owned venture capital, GVC)。现阶段我国的GVC又具体分为两种形式：一是设立国有创业投资机构，作为投资主体寻找项目进行投资；二是设立政府引导基金，以参股、融资担保和跟进投资等方式进行投资。不论是国有创业机构还是政府引导基金，目的都是解决创投市场的失灵问题，将资金投向风险较大但具有正外部性的早期中小创业企业，以弥补私人创投的不足。但是，国有创投资本一直存在着诸如委托代理成本高、保值增值压力大、退出难退出慢、激励机制缺乏、人才队伍流失、社保转持限制、投向约束等诸多难题，这些难题和障碍会减弱国有创投资本实现政策初衷，降低其社会价值诉求，追逐私人利益(余琰等，2014)[27]。甚至西方学者发现国外的GVC对私人创投(private venture capital, PVC)产生挤出效应(Cumming和MacIntosh, 2006)[7]，存在公共资本与民间资本争利、与设立初衷背道相驰的现象。因此考察近年来我国国有创投资本投资行为对创投市场的作用，可以为政府未来促进创投行业发展提供借鉴依据。

本文采用1998～2016年我国未上市企业接受创业资本投资的所有18072个事件作为研究对象，其中5397个属于GVC投资项目。研究发现：(1)国有创投资本偏向投资于轮次较早但是阶段较晚的企业，基本补充了创业投资市场的投资空白；(2)2010年国有创投资本持股豁免转持社保基金政策的出台削弱了国有创投资本对市场的补充作用，更偏好投资阶段晚、高IPO行业的企业，且被投企业IPO率增高；(3)国有创投机构的政府层级越低，投资轮次后移的变动越大。

本文的学术意义在于：首先，对于GVC来说，“投”更重于“退”，研究GVC在投资阶段的特征可以直接验证GVC是否补充了市场“投资空白”，实现了政策目标。利用清科数据库我国创业投资的投资阶段全样本数据，实证分析了政府直接参与创业投资的影响，弥补了前人文献中仅考虑IPO成功退出样本的局限。其次，为政府改善无效市场提供事实依据，政府的社会价值动机能够完善市场。现实意义在于肯定了政府直接参与创业投资的正面政策效果，同时对国有创投资本豁免转持政策提出了质疑。国有创投资本豁免转持社保基金的政策本意是加强国有创投资本在中小企业的投资，但对被投企业的限定条件过于宽泛，削弱了国有创投资本扶持初创企业的社会动机，反而增加了其逐利动机。

文献回顾

政府是否应直接参与创投市场以及国有创业投资的实施效果一直以来受到国内外学者关注，国外主要有两方面研究重点：其一是研究GVC对私人创投(PVC)的影响，主要围绕挤出效应是否存在1。Lerner(1999)[14]强调GVC和PVC应是伙伴关系而非竞争关系；Leleux和Surlemont(2003)[13]利用1990～1996年15个欧洲国家数据进行检验，发现挤出效应不成立；Cumming和MacIntosh(2006)[7]利用加拿大政府创投(LSVCC)1977～2001年的数据，认为LSVCC存在对PVC存在强势挤出效应；Brander等(2010)[4]针对加拿大政府创投的数据研究得出存在挤出效应的结论；Cumming和Johan(2009)[8]针对澳大利亚政府创投项目(PSF)研究亦发现存在挤出效应。其二是研究GVC对创业企业的影响，主要围绕GVC在投资及退出阶段的特征，Brander等(2010)[4]对加拿大和国际经验的研究结果显示政府背景的创业投资机构表现弱于私人创投；Brander等(2014)[5]进一步得出国有和私人创投共同投资的企业发展最好，成功退出率最高；Grilli和Murtinu(2014)[11]对欧盟国家数据研究发现GVC对高科技企业几乎没有影响，而私人创投对高科技企业具有显著正效应；Alperovych等(2015)[2]对比利时515家企业研究发现GVC支持的企业产出显著减少。可以看出，GVC对PVC是否存在挤出效应并无一致结论，而GVC对企业的影响大多结论偏于负面。

国内文献专门针对国有创业投资的研究较少，大多是在研究创业投资行业整体特征时提到GVC，且研究集中于创业资本的退出阶段，研究对象集中于上市企业。如钱苹和张帏(2007)[21]发现国有创业投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有创业投资机构；孙杨等(2012)[23]发现国有创业投资机构并不能对企业的经营绩效有很好的改善；燕志雄等(2016)[25]构建理论模型，证明政府引导性基金比政府主导型基金更加成功。张学勇和廖理(2011)[29]在研究风险资本通过IPO退出的现象，发现GVC能够容忍较长的投资持股时间。余琰等(2014)[27]从投资期限、投资成本、投资回报等方面对比研究了国有创业投资和非国有创业投资的差异，认为国有创业投资倾向于投资晚期企业，所投企业研发支出更低，在股权分置改革完成后更偏向于逐利动机，总体上国有创投的行为符合私人利益假说，而非社会价值假说。

本文认为，检验GVC是否实现了补充市场“投资空白”的政策目的应观察GVC投资的企业即聚焦于GVC的投资阶段，而非观察其成功退出阶段。GVC在投资阶段的对象企业包括所有最终失败、成功以及尚未见分晓的投资事件，若只使用IPO成功退出的投资事件数据，一则会以偏概全，遗漏样本2；二则更严重的是结论误导，GVC若考虑社会价值则会大量投资短期难以盈利、但社会价值高、长期绩效好的企业，这类企业并不易于上市。因此针对IPO退出的研究，会使结果向GVC符合私人利益假说偏移。本文试图解决这一问题，利用清科私募通数据库的投资事件数据，对GVC的所有投资事件进行分析，探讨GVC是否重点扶持PVC不愿意投资的初创期企业，验证其是否实现了预期政策目标并探求影响因素。

假设、样本与模型

创业企业和创投公司具有高信息不对称性，初创早期企业相对成熟企业未来不确定性更大，创业者的能力越不容易展现，资本市场的逐利性使得处于起步期风险较高的小企业就成了“投资空白”(赵玉海，2003)[30]，但是这些小企业的创新发展能够推动整个社会技术水平的提高，带动国民经济持续、稳定增长，同时创造更多、更好的就业机会(杨大楷和李丹丹，2012)[26]，市场自身无法调节到社会最优状态。因此政府可以通过有目的的参与和引导，瞄准初创期企业这一“投资空白”，为中小企业的创新活动提供资金保障(赵玉海，2003)[30]，完成国有资本对创业投资市场的补充作用。

首先，本文验证国有创投是否达到补充作用。早期创业企业风险更大，资金占用时间更长，流动性较差，从而私人创投没有投资动力。“国十条”第十二条规定：“强化国有创业投资企业对种子期、初创期等创业企业的支持，鼓励国有创业投资企业追求长期投资收益。”《引导基金意见》第一条表示：“引导基金应通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。”。通过对创投市场的分析以及国家政策导向要求，本文假设相比于私人创业投资，国有创业投资更偏向于投资早期企业，投资轮数较早，对创投市场具有补充作用。因此提出假设1：

H1：国有创投资本更偏向于投资早期企业，投资轮次较早。

然后，本文探讨国有创投的私人利益属性是否会影响其发挥补充作用。由于国有创业投资的动机具有二重性，既追求社会利益，也追求私人利益，外部政策激励不同则会体现不同阶段以不同目的为主的特点(Bertoni和Quas, 2016)[3]。2010年10月13日，财政部等部委联合出台《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》(以下简称“豁免转持通知”)，该“豁免转持通知”规定，国有资本投资中早期企业未来IPO时，可以申请豁免向全国社保基金理事会按实际总发行股份数量10%转持的规定。“豁免转持通知”虽然目的是加大国有创投资本对中早期项目的投资，但是其规定的被投企业指标缺乏实际控制力，而IPO后高额的回报率会促使GVC更有动力去追求自己的经济利益，尽可能攫取私人利益，对不违背豁免要求但中后期有IPO潜力的企业进行投资，国有创投资本的社会价值意愿降低。我们认为该政策的出台会使GVC更加追逐私人利益，投资企业轮次变迟，对创投市场的补充作用降低，而对PVC并无影响，因此将该政策的出台作为外生事件，进一步考察国有创投资本的投资特征。因此，提出假设2：

H2：豁免政策出台后，国有创投资本倾向于投资后期企业，投资轮次变迟。

最后，本文分析豁免政策出台对国有创投补充作用的影响渠道是否为私人利益。“豁免转持通知”出台后，若国有创投资本确实加大了私人利益，那么其投资也会偏向易IPO的行业企业，所投的企业在未来IPO的可能性更大，以获取投资回报。此外，国企高管具有“政治人”和“经济人”两个角色(肖旭和范合君，2015)[24]，作为国有创投机构投资决策者，他们的自我角色偏好会影响国有资本的投资效果。国企高管的政治层级越高，说明其在政治路上所付出的时间精力成本越大，政治身份对他越重要，政治人属性越强烈，更加强调国家与政府的利益最大化。而政治层级低的国企高管经济人属性会相对强一点，一旦遇到利益诱惑更有可能放弃政治地位而追求自身利益。因此本文假设国有创投机构的政治层级越高，其投资越不容易受到“豁免转持通知”的利益诱惑，相反政治层级越低的国有创投机构在豁免政策出台后越容易投资企业阶段后移。因此提出以下两个假设：

H3：豁免政策出台后，国有创投资本倾向于投资IPO比例高的行业，且投资企业未来IPO成功率更高。

H4：豁免政策出台后，国有创投机构的政治层级越低，投资轮次后移的变动越大。

本文选取1998年1月1日～2016年12月31日之间的我国创业投资机构对于未上市企业的所有投资事件作为研究对象。1998年3月民建中央提出《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》被列为当年两会“一号提案”，从此创业投资在我国拉开序幕，因此本文的数据源自1998年。剔除投资信息披露不完全及非大陆企业的投资事件，并且只保留狭义上的创业投资事件，不包括上市公司定向增发、新三板定增以及企业战略投资的事件。创业投资的投资事件数据、创业投资机构信息及政府引导基金信息，均来自于清科私募通数据库。最终，本文筛选出18072个投资事件样本，根据清科数据库以及手动搜集信息，认定5397个属于GVC投资项目。

根据上文假设，本文的因变量为投资行为发生的时机，借鉴Brown等(2007)[6]以及施国平等(2016)[22]文章，本文采用以下两个代理变量：

(1)投资轮次(InvRound)3：分别赋予天使轮、pre—A、A、B、C、D、E、F、G轮数值0、1、2、3、4、5、6、7、8，数值越大说明当某创投机构投资时，该被投企业已获得融资次数较多，则该企业较为成熟，之前引进的投资机构给予企业的咨询建议和监督越多(Gompers, 1995;Gompers和Lerner, 2004)[9][10]，企业下行和失败的风险较小(Cumming和Johan, 2009)[8]，因此私人创投会更愿意投资已有多轮融资经验的企业，而国有创投要弥补市场空白则需要更多地做首次尝试投资，发挥身先士卒的作用，以吸引私人创投的后续投资，给中小企业发展的机会，因此若GVC的投资轮次数值越小，则越能说明GVC履行了扶持早期、中小企业的政策目的，对创投市场具有补充效用。

(2)投资阶段(Invstage)：赋予种子期(Seed)、初创期(Early)、扩张期(Expansion)和成熟期(Mature)的企业数值分别为0、1、2、3，数值越大说明被投资企业越成熟，越不属于中小企业，数值越小，企业越属于中小企业，因此若GVC的投资企业所处的阶段数值越小，GVC的政策目的完成越好。

另外两个因变量是被投企业是否IPO上市(IPO)以及高IPO率行业(HIPO)虚拟变量：若被投企业最终上市则IPO变量取1，否则取0；根据《中国创业风险投资发展报告2016》以及创业板和中小板上市企业行业分布来看，软件和信息服务业企业是IPO率最高的行业，因此被投企业属于该行业则HIPO变量取1，否则取0。

三个自变量分别为：

(1)国有创业投资的指示变量：国有创业投资(GVC)是本文最主要的自变量，根据私募通提供的数据信息以及政府直接资金进入创投行业的两种方式，本文将政府引导基金(Leading)或者国有创投机构(Direct)参与的投资事件都当作国有创业投资。政府引导基金投资包括两种形式，一是独立投资(Leadfund)，即引导基金本身作为投资基金直接进行投资；二是引导投资或称“基金的基金”(FoF)，即引导基金作为有限合伙人(limitedpartner，lp)注资投入到新设立的基金中。政府引导基金和国有创投机构的确定是依照清科私募通提供的截至2016年12月31日的包括所有政府引导基金、所有引导基金作为LP募资成立的基金以及所有国有创投机构等三个信息列表。

(2)外生事件发生前后哑变量(After2011)：是区分投资事件发生时是在2010年10月13日豁免国有股权转持政策出台前还是出台后，投资时间是2011年及以后的投资样本取1，2011年以前则为0。

(3)交互项(After2011*GVC)：是国有创业投资和外生事件发生哑变量的相乘项，反应豁免政策出台后对国有创投的影响。

本文还手动搜集数据，以创投机构的控股方性质来决定创投机构的背景，具体划分为中央国有企业(G1)、省级国有企业(G2)、市级国有企业(G3)、区级国有企业(G4)、民营企业(P1)、外商独资企业(F1)以及中外合资企业(F2)七类。此外还整理了投资事件发生年份、创投机构所在省份以及被投企业行业作为控制固定效应变量。

表1 变量说明及描述性统计

本文的基本回归模型为：

表1的描述性统计展示了创业投资行业投资事件的整体特征，在18072次投资事件中有5397次投资事件拥有政府创投资金，占整个投资样本的29.86%，说明政府资金的直接投资对于创投行业至关重要，不考虑其对私人投资的杠杆作用，单单资金投入的项目数量就占PVC投资数量的42.57%。从金额来看，所有18072次投资事件共获得1029.14亿美元，其中210.39亿美元具有政府创投资金的背景，占比20.44%。如此大规模的政府投资大多来自国有创业机构(即非引导基金)的直接投资，占总投资样本的26.3%，占所有政府投资的88.08%，可见，国有创投资本主要还是以国有创投机构为主进行的投资。国有创投机构主要是省级和市级，省市级国有创投机构的投资事件占所有国有机构投资事件的77.19%。政府引导基金投资5.19%，有76.5%是以作为其他基金LP的形式进行投资的，这种形式是政府所希望的引导社会资本进入的有效方式。从整体上看，我国创投多数投资处于扩张期(47.7%)和初创期(32.6%)的企业，对于种子期企业的投资只有0.62%，相当于160次投资中有1次是种子期企业。投资于高IPO率的软件和信息服务业企业占比21.4%，成功IPO率为16.1%。

实证结果与分析

表2展示了不同创投资本属性的投资特征。首先是国有性质的特征：GVC投资企业轮次比PVC平均小0.133，均值为2.402，介于A、B轮之间，但在投资企业所处阶段却比PVC晚0.184，均值为1.982，这说明GVC大多投资于扩张期的企业。PVC在投资于种子期企业的比例是GVC的两倍，在初创期企业的投资比例超出GVC近50%。GVC投资轮次早但投资阶段晚说明GVC受政策目的要求更愿意充当第一个“吃螃蟹”的人，往往这些企业是市场经济下PVC很少进行投资的，但是国有资金保值增值的要求以及评价标准使得GVC的投资又要相对谨慎，这就体现在投资中后期风险相对小的企业。整体而言GVC投资时机靠前，投资轮次较小，基本上完成了投资早期企业，投资轮数较早的特点，但是需要加强对种子期和初创期企业的关注。其次，我们分析两类国有性质创投资本(国有创投机构、政府引导基金)的投资特征：在投资轮次和投资阶段上，国有机构分别显著早于政府引导基金0.285和0.096个单位，在初创期企业的投资上表现更为突出，国有机构比引导基金显著高出6.7%，国有创投机构比政府引导基金更能够有效完成政策使命，弥补市场的投资空白。政府引导基金投资决策由管理机构做出，由描述性统计可知仅有30.44%的政府引导基金投资由国有机构管理，大部分是由私人机构负责投资项目选择，因此政府引导基金投资企业以市场为导向，与国有创投机构相比更偏好中后期企业，但这并不能否定政府引导基金在引导更多民营资本进入创投行业的杠杆作用(Murray等，2012；董建卫和郭立宏，2016)[16][19]，这是国有创投机构所无法比拟的。创业市场发展初期，需要国有创投机构直接“治标”的完善，而相对具有规模和群众基础后，政府资金量本身相对整个创投市场渺小，此时需要政府引导基金这种能够带动市场自行发展完善的“治本”方式，因此虽然在弥补市场投资空白方面引导基金并没有国有创投机构有效，但是其在引导资本进入方面取得很大成就。由此可以判定假设1部分成立，国有创投资本投资轮次较早，但是为了降低风险，没有偏向投资早期企业。

国有创投资本的投资特征，是否会因为一些重大政策变化而出现改变呢？正如股权分置改革对国有创投机构的退出产生重大影响一样，2010年财政部、国资委联合颁布关于豁免国有创投机构在被投企业IPO时将国有股转持全国社保基金的政策出台，将直接影响国有创投机构的利益，从而对国有创业投资将产生重大作用。因为转持政策的条件下，政府创投机构被投企业成功IPO，但是收益并不归于创投机构而是划归全国社保基金；在豁免转持之后，政府创投机构的投资利益则全部归属于创投机构自身。

下面将政策出台作为外生事件，对政策出台前后的投资行为进行双重差分(DID)Probit回归分析4，结果如表3所示。由模型(1)和(2)GVC前系数负显著可知在2011年之前国有创投资本不论在投资轮次还是投资阶段都是更偏向早期初创期企业，平均比PVC提早0.2个轮次，体现很好的补充市场投资空白的作用，但交互项系数均为正显著表示国有资本豁免转持政策出台后国有资本投资向后期企业发展，且后移幅度较大，完全抵消了之前的补充作用，对GVC和交互项系数和进行t检验，模型(1)发现不显著说明2011年之后GVC和PVC在投资轮次上并无显著区别，模型(2)正显著，说明2011年之后GVC在投资阶段大幅度延后不仅淹没了之前对市场的补充作用，还使得现在较PVC相比投资更成熟的企业，这也进一步加强了上文对假设1的分析。2011年之前国有创投资本确实实现了政策目标，以扶持早期初创期企业为己任，达到补充创投市场的作用，但是“豁免转持通知”由于对投资企业的规模要求过于宽泛，使GVC更加追逐私人利益，投资企业轮次变迟，阶段也更晚。由此可知假设2完全成立，“豁免转持通知”确实放大了国有创投资本的逐利性，隐藏了其补充市场投资空白的政策目标。

之所以出现偏离政策目标方向，GVC投资较晚轮次企业，很可能是出于资本的逐利性。为了检验这一判断是否成立，本文将被投企业是否属于IPO上市退出率高的行业(软件和信息服务业)虚拟变量(HIPO)以及企业最终是否成功IPO虚拟变量(IPO)加入回归分析，由表3的模型(3)和(4)可知，2011年之前国有创投在高退出率的软件和信息服务业的投资比PVC少13.8%，所投企业IPO的数量也比PVC显著少29.6%，GVC在有IPO潜力企业的投资以及IPO成功率方面都显著低于私人创投。而豁免政策出台后，国有创投的IPO退出率相对私人创投IPO成功率大幅提高，高达68.2%,这也归功于投资阶段对容易IPO行业企业的格外重视，结合上文GVC在投资阶段的变化趋势，不难得出结论：2010年10月的豁免转持政策激发了国有创业资本的逐利性，促使其投资于更后期、更成熟、更容易上市退出的企业以获得丰厚回报，其效果也很显著，确实GVC所投企业的IPO率显著提高。综上，假设3成立，豁免转持政策没有达到鼓励国有创业投资加强投资于中小企业比重、加强早期项目投资的目的，反而“松绑”之后，国有创业投资更有动力追求自己的经济利益，在满足一定政策目标的情况下尽可能攫取经济利益，使得国有投资政策效果减弱，影响投资的有效性。

表3的模型(5)和(6)考察了国有创投机构的不同政府层级以及政府引导基金的投资表现情况。政府引导基金及其交互项系数都不显著，说明政府引导基金的投资特征与PVC无显著差异，且豁免政策对引导基金无特殊影响，是因为引导基金的投资决策大多由私人管理机构控制，所以其投资特征与PVC类似就不足为奇了。国有创投机构的政府层级由G4到G1分别是区级、市级、省级和中央国有，可以看出不论是在投资阶段还是投资轮次上，地方国有机构(除了G1中央国有机构)在2011年之前都是投资早期初创期企业的，而豁免政策出台一下子追求私人利益，延后投资时机。通过各政府层级交互项系数大小可知，区级国有机构延迟了21.9%轮次的投资，市级18.2%，省级只有16.1%，投资阶段也有类似特征，所以政府层级越低，豁免转持后越延迟投资企业状态，对私人利益追逐的越厉害。该结果验证了假设4，国有创投机构的政治层级越低，其高管的政治地位也相对低，那么高管的政治诉求相对较低，使其放弃政治地位所需的私人利益越小，因此面对相同的豁免政策私人利益诱惑，层级低的高管更愿意追逐利益，投资轮次后移的变动越大。

本文还进行了安慰剂检验，将2008年作为虚拟政策年份，对2011年真实政策出台前观测进行回归，表4显示交互项结果全不显著，证明安慰剂检验通过，前文结论确由2011年豁免转持政策引起。

表4 安慰剂检验结果

结论及建议

当前，创业投资正成为我国经济转型发展的支持性力量之一，创新、创业与创投成为政府大力推进的重要事业。创业投资市场因信息不对称和外部性带来的无效率，客观上需要政府之手给予支持。我国政府除出台支持创业投资发展的政策之外，还以财政资金直接支持创投资本——即成立了国有创投公司和设立政府引导基金，希望国有创业投资能够调节、弥补加强对初创早期高新领域企业的支持。因此，需要研究的问题是：国有创投资本带有明确的政策目的，在实施过程中，其是否完成了它的政策使命，补充市场的投资空白？

本文利用清科私募通1998～2016年18072个投资数据，分析了国有创投资本(GVC)的投资轮次和投资阶段特征，发现2010年国有创投资本持股豁免转持社保基金政策的出台削弱了国有创投资本对市场的补充作用，且国有创投机构的政府层级越低，投资轮次后移的变动越大。

本文认为国有创投资本具有两方面角色属性，一方面是追求社会利益，一方面追求私人利益，政府部门通过法律法规强制限制以及国有创投机构高管的升职诉求会引导国有创投资本加强对社会利益的追求，这样就体现了国有资本不同于市场经济的补充投资作用，一旦政策层面放松管制与束缚，那么追逐私人利益要付出的成本就大大减弱，这样会导致国有资本的效率降低。2010年10月财政部等部委出台的《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》本意是想利用新股发行的高额回报率，促使国有创业投资加大对中小企业的投资力度，但由于设定的中小企业规定相比于实际投资企业过于宽泛，导致所划范围对投资企业的限制作用微弱，无法达到预想目的，相反促进了其追逐私人利益的动机。在豁免转持之后，可以要求GVC在退出之后，将部分利润上缴给全国社保基金。5一个好的政策应促使实施者主动向所希望的方向发展，引导机制非常重要。因此政策制定需要慎重，谨慎衡量政策出台后相关主题的主观能动性的变化，并加大对政策实施后的调研总结，适时进行政策调整。

注释