违约常态化亟须违约处置制度化

魏枫凌

“刚性兑付”是中国金融市场长期受到诟病的特征之一，对金融资产定价和资源配置起到了严重干扰。自从中国债券市场打破“刚性兑付”以来，信用风险得到释放，但是债券市场风险偏好在2018年明显下降。

最近一两年以来，在宏观经济度行将回落之际，企业违约有时候已经不仅仅是因为是经营不善的问题，企业主观上对履约承诺不尊重是比出现违约本身更为严重的问题。债券市场投资者如何防范信用风险，主管部门如何扎牢制度藩篱，其重要性在现阶段要比扩大市场规模更紧迫。

中债金融估值中心副总经理牛玉锐在中央结算公司债券策略会上对《证券市场周刊》记者表示，现在信用债市场最核心的工作是落实投资者保护。以往中国资本市场的发展理念是强调其融资与支持企业发展功能，但在市场规模越来越大、投资者越来越多以后，投资者利益如果得不到有效保护，对市场发展的制约也将越来越明显地显示出来。牛玉锐对本刊记者指出，当中国债券市场违约率与发达市场以及信贷市场相接近的过程中，在提升保护投资者理念的基础上，还需要将违约处置的机制建立起来，在违约常态化之后还要形成违约处置的制度化。

违约的扩散与常态化

截至2018年12月末，有244只债券违约，包括了公募和私募债，规模1973亿元。

根据人民银行副行长潘功胜在中国债市国际论坛上公布的数据，截至2018年年末，中国公司信用类债券违约率0.79%，中国的商业银行不良贷款利率大概是1.9%，国际上信用债市场的平均违约率是1.7%。

在2018年之内，违约的信用债有125只，规模1160亿元，超过了2014-2017年的总和，显示违约有加速的态势。从发行人看，截止到2018年年底，有103家发行人出现违约，2018年增量的违约企业是43家。2019-2020年，中国将会迎来信用债券偿债的高峰，市场主流预期认为这一段时间经济增速也将下一个台阶，在这个背景下，2018年这种情况继续持续的可能性比较大。

目前违约已经蔓延至所有主流的公司类信用债品种，私募债违约的数量是最多的。因为在发信息披露和违约处置方面，私募债更加不透明，投资者在防范信用风险时比投资公募债券面临更大的困难。

从违约的地域上来看，全国已经有26个省、市、自治区发生了违约，其中既有经济发达的地区，也有经济不发达的地区，既有西部地区，也有东部地区。此外，违约的行业属性也在扩散。在供给侧改革实施以前，违约大多集中出现在产能过剩行业，市场曾经将这些违约视为供给侧改革重新分配金融资源导致的部分低效僵尸企业推出金融市场的成果，说明市场发挥了优胜劣汰的作用。但是在2018年，违约的行业特征已经不明显了，在一些周期性没那么强的行业，甚至是新兴产业，也都出现了违约，很显然这就不仅仅是过剩产能淘汰所能解释的问题了。

投资者保护条款应落地

牛玉锐指出，在经济周期与行业周期下行的环境下，部分违约事件暴露出了市场的制度与机制问题，还包括一些发行人自身的问题，以及承销、评级等环节中介机构未尽到责任的问题。

目前募集说明书缺乏偿债条款或者是保障条款。首先，在事件类约束的条款，也就是离岸市场较为常见的交叉违约的条款方面，投资者以往对此并没有特别关注，但是在违约已经成为一种常态化的情况下，交叉违约条款对于保护投资者权利变得越来越重要。2016年中城建集团最早发生违约的是点心债，但国内发行债券投资人并不能据此来申请加速到期偿付。结果随后中城建中期票据和PPN违约，境内投资者相比于境外投资者处在不利的地位。

发行人发行其他债券违约，甚至是银行贷款逾期违约，其他债权人要求清偿或是财产保全的时候，投资者持有债券如果没有交叉违约条款的保护，只能等着其他的债权人去清偿，在发行人实际偿付能力不足的情况下就会面临更大损失。

除了交叉违约条款之外，还包括时间约束，对发行人财务指标承诺的要求等条款。神雾集团2016年发债以后大规模投资扩张，使得自己债务负担率居高不下，最后在2018年违约。更早些年，曾经的超日太阳因为多方面问题出现违约，其中过度投资扩张也是主要问题之一。债券投资者原本是追求比股权投资者风险更小、回报更稳定的收益，发行人募集资金之后投资扩张成功了当然很好，但是一旦财务风险控制不好，出现了投资失败，实际上用自己的经营风险绑架了债权人。如果在募集说明书当中对发行人的财务指标承诺有所提前要求，可以在一定程度上约束发行人，督促其进行健康稳健的投资。

再者是对重大资产出售、公司控制权转让变更等这些事项的约束。保定天威和山水水泥两家发行人在违约之前进行了资产的转移，给融资实体留下了很少的净资产，最后宣布违约破产。而且，山水水泥也是由于股权变革影响到了经营，导致财务状况恶化。当出现这种情况的时候，如果在募集说明书当中没有约束条款，债权人没有办法，只能眼睁睁地看着事态一步一步恶化。现在有些投资者和承销机构已经要求发行人在募集条款当中对此进行体现了。

债券市场自律组织近年来也在采取措施增加对投资者面临潜在信用风险的保护。“比如2016年交易商协会公布了在银行间债券市场非金融企业融资工具《投资人保护条款范例》，这个《投资人保护条款范例》里提出了交叉保护条款，事先约束条款和控制权变更条款三大类，并设置了救济与豁免机制。”但《投资人保护条款范例》约束力还不强，只是一个供市场成员参考的指引。2017年的时候，证券业协会起草了《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》。牛玉锐表示，这个征求意见稿的内容和2016年交易商協会范例在大致框架和主要内容有很多相似之处，当然也有差异，“比如强调财务指标的承诺等条款的约束”。

证券业协会的范例一直停留在征求意见阶段，截至本刊记者发稿时还没有正式出台。交易商协会版本的范例虽然没有太强的约束力，但根据中债金融估值中心的统计，在该范例2017年出台之后，有大约30%-40%的非金融企业债务融资工具发行材料当中已经不同程度地使用了投资者保护的约束条款，对保护投资者起到了一些作用;而对比同期公司债的情况，总共只有几十家公司债发行人在募集材料当中列明投资者保护的条款。“这说明无论是自律组织也好，监管部门也好，只要出台正式的推动实施投资人保护工作的条例，那么市场自身是会有积极反馈的。这一现象对后续的监管有一定的启示。”牛玉锐说。

信息披露质量待提升

投资者判断有价证券的投资价值需要发行人的公开信息披露。债券存续期信息披露质量不高阻碍了投资者的判断依据，甚至存在主观故意误导投资者的情况。这一不法行为在股票市场已经屡见不鲜，为人深恶痛绝，但现在债券市场的信息披露质量也越来越多地受到质疑。证券信息披露“真实、完整、及时”的原则在债市并没有得到充分落实。

债券信息披露频率低，银行间市场非金融企业融资工具要求披露到季报，但是企业债目前还没有要求披露季度报告。跨市场流通的债券要求季报，但没有跨市场的还有一小部分只是披露到年报。例如，四川圣达违约之前只披露了三次年报，如果说披露的频率可以再高一点，投资人发现违约的迹象也可以更早一些。

关于信息披露内容不够充分，有些会影响到投资人利益的重大条款，在相关的披露内容里一直是没有，按要求应该披露的也没有完整披露。例如在目前环境保护法律法规落实越来越严格的背景下，债券发行人如何披露环境效益、特别是绿色债券发行人按照什么样的标准披露环境效益，就需要主管部门予以明确。

在信息披露的及时性方面，例如违约的富贵鸟2017年的半年报原本应该在8月底之前披露，但实际上到2017年12月份才披露，就是信息披露不及时的问题。

再者就是信息披露真实性的问题。最近违约的洛娃科技，账面货币资金还有41.5亿元，但是3亿元的短融却违约无法兑付。再比如账面货币资金还有150亿元的康得新，却连10亿元的超短融也无法兑付。据康得新公司公告，经过自查发现公司资金被大股东占用。这些与常识相违背的案例出现，严厉拷问债券发行人信息披露的真实性。

投资者保护需要完善制度与机制

越来越多的信用债出现违约，投资者们在忙于为个券偿还维权四处奔波求告的同时，也在呼吁主管部门能对债券市场制度和违约处置机制方面进一步完善，以使信用风险的防范和化解得到保障。

据潘功胜介绍，中国人民银行正在完善违约债券的处置机制，包括培育不良债券的处置市场，在银行间推出到期违约债券转让试点，为无意参与债券重组的投资者提供了退出的通道，推动完善债券违约的司法处置与上位法的衔接，推动司法部门以司法解释或判例的形式解决主承销商和受托管理人的诉讼地位和债券纠纷案件的管辖问题等。

在取得这些进步的同时，进一步从制度上信用风险防范，完善违约处置机制，同时迎接2019年即将大规模到来的信用债到期与回售，还需要更大的监管智慧和监管作为。

评级制度的不足是在金融危机后就被各界广泛探讨的问题。

卖方评级公司的评级警示作用不强，违约以后评级断崖式下跌，在债券市场人士看来，其利益冲突难有根本调和的办法。根据中债金融估值中心的统计，在违约的55只公募债券当中，外部评级在违约前一年，甚至违约前一个月评级都集中在AA-至AA的水平。“里面只有一半左右的发行人在违约前真正被下调过评级，剩下一半一直没有下调，直到违约的时候突然评级暴跌。”牛玉锐说。

在违约实质发生之后，持有人会议和受托管理人制度安排也需要完善。公司债债权人要求单独持有或合计持有10%以上，可以提议召开持有人会议，但是在银行间市场，非金融企业债务融资工具持有人会议召开要求债权人持有30%份额的门槛，虽这比过去50%的门槛有所下降，但是还是比较高的，这就带来了会议召开难的问题。

持有人会议召开难是债券市场发展理念没有及时跟上市场发展形势的体现。在过去没有违约、债券投资人集中的情况下，持有人会议制度是一个摆设，但是当投资者持债越来越分散且违约增加，这一制度需要尽快落地实施。

债券持有人会议即便能够召开，形成决议以后也难以执行，因为现在制度给了发行人拒绝的权利，决议缺少强制效力。在持有人会议和受托人管理制度安排机制里，还有一个问题就是利益冲突问题。“这也一直是老大难问题，因为不管是银行间市场也好还是交易所市场也好，这一角色的承担一般都是主承销商，他们既要对发行人承接承销发行的任务，还要代表持有人承担保护投资者监督发行人的责任，这个就会产生利益冲突问题。”牛玉锐指出。

最后，债券违约处置效率比较低，虽然有很多债券都如期或者比较快地清偿完毕，但整体效率不够高，平均处置周期达到304天，像比较典型的反面案例如山水水泥，已经达到了3年多的时间，这给债权人的利益带来很大损害。

而且，资产管理机构在作为实际持有人的时候，如果遭遇违约且不能及时组建持有人会议，将给后续的求偿带来很大的麻烦，进而威胁资产管理委托人的利益。曾有固定收益基金管理人对本刊记者表示，在实践中遭遇到债券发行人违约，但是债委会主要由对发行人贷款的银行构成，债券投资者的声音完全被忽视，在维权当中地位过于劣后。

“这种困境要么是降低机构投资者买债的积极性，要么是要求发行人变相地提供担保，降低债券融资的资金使用效率，提高了企业融资成本，增加了金融市场定价机制的摩擦成本。”这位投资者表示，如果不能切实提升债券违约处置时持有人的地位和处置效率，那么最终就会反过来令整个一级市场遭殃。

牛玉锐认为，从市场制度和违约处置机制方面出发，首先要强化信息披露制度，保障投资者权利。“一方面，应该强制发行人在发行过程当中设置投资者保护条款，其中特别要注意对事件性和限制性条款进行约束。另一方面，要提高信息披露要求，从及真实、完整、即使等方面着手，比如提高频率，要求披露的内容、规范等等，对重大事项的规定要明晰，建议清晰地列举出一些重大事项的范围。”

其次，牛玉锐建议完善并普遍实施受托管理人制度。“现在交易所市场实行受托管理人制度，明确受托管理人的法律责任，银行间市场用的持有人會议制度还有待明确，虽然指出来了主承销商的责任，但是没有明确赋予某一主体作为受托人代表持有人的利益，执行相关的法律事务等等角色。”

对此，要解决受托管理人利益冲突问题，牛玉锐认为可以探索建立第三方受托管理人机制，把受托管理人的报酬与持有人的利益损害程度相挂钩。另有业内人士认为，如果债券违约导致投资人受损，而受托管理人拿不出证据证明自己尽责，那就应该以其收到的承销费、管理费等报酬为限，拿出来一部分或全部用于补偿投资人的损失，进一步强化受托管理人面对潜在风险主动作为的动机。

另据上海清算所总经理周荣芳在中国债市国际论坛上透露，上清所将研究如何完善配合违约债券的结算安排，如何解除违约债券的托管关系，她并表示不希望再接到发行人关于不披露违约信息的请托。