中国金融资源配置模式及其影响*

李宛聪 袁志刚

近年来，中国的经济增长进入新常态，经济增速降低，转型升级和高质量发展成为经济工作的重点。国有企业效率低下、民营企业投资不振、高杠杆率影响金融稳定性等问题引起越来越大的关注，习近平总书记在出席全国金融工作会议时也指出，金融安全是国家安全的重要组成部分，而为实体经济服务是金融的天职，这体现出了政府和社会各界对金融风险和金融配置效率的极大关注。本文首先从资产负债扩张的角度切入，资产负债扩张过快容易引起经济的系统性风险，而我国偏重发展建设的金融资源配置模式对此难辞其咎。之后，本文将简要介绍我国金融资源配置模式的演变，并分析其现有的两大问题及对中国实体经济增长的影响，其后，基于对实体经济增长动力的分析，讨论中国发生系统性金融风险的可能性，并通过三种情景假设讨论可行的改善思路，在最后提出相应的政策建议。

一、资产负债扩张与金融资源配置模式

2009年之后，我国国民经济体系的一个显著特征是资产负债扩张迅速。本文中的资产负债扩张概念涵盖了宏观层面上国民经济的各个部门，资产端包括政府部门的国有土地和国有企业、居民部门的房产和存款、企业部门的机器设备和厂房、金融部门的投资资产等，负债端包括政府债务、居民信贷、企业银行贷款等。资产负债扩张通常意味着资产和负债同时上升，政府举债修建基础设施、企业借贷扩大投资、居民借款买房等行为都会导致资产负债的扩张。资产负债扩张不仅通过投资直接影响短期经济波动，而且通过资本形成和技术创新过程左右长期经济增长。

图1 资产负债扩张对宏观经济影响示意图

当资金利用效率低、实体经济回报不高时，资产负债快速扩张容易增加金融市场的赌博成分，抬高杠杆率并形成资产泡沫，其后果可以用明斯基的经济波动理论来理解。Minsky（2008）中提到的有关债务的关系可以归纳为三种：一是举债所进行的操作足以在约定时间内还本付息，这是正常状态；二是现金流能够支付利息但不足以在约定时间内偿还本金，这是状态不佳的情况；第三种是所谓“明斯基时刻”，或者说“庞氏骗局”状态，项目所产生的现金流不足以支付利息，更遑论本金，只能通过进一步举债来维持运营。①Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, New York: McGraw-Hill, 2008, pp.230-232.第三种情形显然是不可持续的，除非有极大的效率改善来增加现金流，否则，随着债务累积超过限度，金融风险由破产的企业传导到金融机构，再由金融机构传导至整个经济体系，将形成金融危机。而一旦放任资产负债在没有实体经济效率改善的情况下继续扩张，最终必然会进入第三种情形。

中国的资产负债扩张与中国历来的金融资源配置模式息息相关。中国的金融资源配置一直以来都由政府主导，以经济发展和投资建设为主要目标，以国有大型商业银行为配置主体，以国有企业和基础设施建设项目为主要配置方向，以压低家庭作为资金供给者的收益、为企业提供低价资金为主要手段，这种金融资源配置模式可以称为“发展建设型金融”模式。这种金融资源配置模式是适应我国建国以来的经济发展方式而产生的，也导致了许多问题产生并积累成巨大的风险。

二、金融资源配置模式的历史背景及问题

金融资源配置可以分为间接融资渠道和直接融资渠道两部分。从建国初到现在，在政府主导下，适应经济增长动力和模式转变，我国金融资源配置模式由完全计划经济、间接融资占绝对主导变为政府与市场作用并存、间接融资为主、直接融资为辅的形式。在制度改革滞后于实体经济发展需求的情况下，这两个融资渠道都存在严重问题。间接融资渠道中，影子银行过度膨胀推高了杠杆率，影响经济系统稳定，直接融资渠道的问题则是发育不足且监管不到位。

（一）中国金融体系改革历程

新中国成立后，为加速资本积累、尽快实现工业化，中国按照原苏联的体制与模式建立了储蓄投资转化机制，以国家计划的形式决定所有生产要素的价格和供需。首先严格控制工资上涨，据陈享光（1997）统计，从1952到1978年，我国工业劳动生产率上升了将近300%，但职工平均实际工资基本没有增长。②陈享光：《融资均衡论》，北京：中国金融出版社，1997年。其次对农产品实行统购统销，形成工农业产品价格“剪刀差”，且这一价格“剪刀差”在1952—1978年间不断扩大（严瑞珍等，1990）。③严瑞珍、龚道广、周志祥、毕宝德：《中国工农业产品价格剪刀差的现状、发展趋势及对策》，《经济研究》1990年第2期。在这样的压制下，国民储蓄被强制推高，资金以低廉的价格按照国家信贷计划提供给企业，并完全转化为建设投资。与这一机制相适应，20世纪80年代之前，我国的金融体系是“大一统”的，人民银行同时负责宏观平衡和商业性金融服务。这样的金融体系十分稳定，但资金利用效率非常低。

20世纪80年代左右，金融改革的一项主要内容是改变“大一统”的金融组织体系结构，将中央银行和商业性金融体系分离，形成双层银行体系。1984年，中国人民银行开始专门行使宏观调控、金融监管、银行支付清算等中央银行的职能，其后，工农建中四大专业银行和保险公司相继成立，为社会大众提供商业性金融服务。1990年之后，中国的金融改革以十四大和十四届三中全会的精神为指引，适应社会主义市场经济基本框架，将四大专业银行改为商业银行，建立了证券市场，并明确了新的宏观调控框架。1997年东南亚金融危机之后，国有企业面临较大困境，使得银行不良资产和坏账不断积累，金融风险上升，国家成立了四大资产管理公司剥离大型银行不良资产，邮政储蓄银行、农村信用社、村镇银行、小额贷款公司等金融机构也纷纷成立，中国逐步建立起以大型国有商业银行为主导、多种金融机构并存的多元金融体系。2002年之后，中国金融市场开始进一步的规范化进程：2003年，中国银监会建立，“一行三会”的金融分业监管体系初步成型；金融机构通过剥离不良资产、财政注资等方式改善财务状况，逐步发行上市；股票市场通过股权分置改革解决了部分上市国企的法人股不能流通的问题（周小川，2015）。①周小川：《中国金融改革与发展及其内在逻辑》，《纵横》2015年第11期。

中国建国以来的金融改革逐步引入市场机制，大大加强了金融对经济建设的支持作用，提高了资源配置效率。但是，改革主要由政府推动，且政府依然发挥着对金融体系的主导作用，并引导金融体系继续为国家发展建设服务。这种注重发展建设的金融模式在过去极大地支持了国民经济发展，然而，当我国经济发展到了一定程度、基础设施较为完善、历史遗留问题也得以解决之后，这种金融模式的弊端日益凸显：金融资源配置效率低、金融机构发育不足、居民财富投资回报低等等，这些弊端的根源都在于政府干预过多。在经济增长整体放缓的大背景下，中国金融体系的问题集中在两方面：影子银行扩张和直接融资方式发展滞后。

（二）影子银行体系扩张

中国的影子银行体系依附于传统银行业，其实质是变相放贷，与国外的影子银行在经营范围和业务活动上有非常大的区别。中国人民银行调查统计司对中国的影子银行的定义是：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。②中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组：《影子银行体系的内涵及外延》，《金融发展评论》2012年第8期。《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号文）规定，中国影子银行主要包括三类，一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务。中国的影子银行业务从2009年开始迅速扩张，2010年之后开始飙涨，到2016年底，广义影子银行规模接近96万亿人民币。③任泽平：《中国影子银行报告：银行的影子和监管博弈——金融去杠杆之十四》，搜狐网：http://www.sohu.com/a/159317717_460367，2017年7月23日。

中国影子银行业务兴起有几个因素。首先，2009年的“4万亿”财政刺激政策是直接原因。“4万亿”财政刺激政策的资金来源主要是四大国有银行向地方政府融资平台提供的融资，这实际上放开了旧预算法对地方政府融资途径的限制，地方政府融资平台由此迅速扩张，债务余额在随后几年内都保持了较高增速（Bai et al., 2016）。④Chong-En Bai, Chang-Tai Hsieh, Zheng Michael Song,“The Long Shadow of a Fiscal Expansion”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w22801，November 2016。其次，中国金融市场长期存在的存贷款利率管制和不对称监管对影子银行的兴起起到了推波助澜的作用。在利率管制下，中国银行体系中存款利率一直较低，但理财产品属于表外业务，收益率不被管制，银行可以通过提高理财产品收益率获取更多资金。此外，中小银行受到的监管比大银行更加严厉，迫使它们积极寻求其他融资途径，也激发了理财产品的扩张。第三，隐性担保和刚性兑付降低了银行的经营风险，银行在逐利动机的驱使下大规模发行理财产品。中国国家隐性担保和刚性兑付的存在有历史原因和现实原因，国有商业银行是国有企业改革的主要资金来源（周小川，2008），⑤周小川：《周小川改革论集》，北京：中国发展出版社，2008年。承担了许多国企改革的成本，国家为其提供隐性担保是改革能顺利进行的必要条件；地方政府选择刚性兑付主要是为了确保地方融资平台能顺利融到资金，预算软约束也为地方政府刚性兑付提供了空间。

影子银行扩张对金融业的规模和风险情况造成了巨大影响。影子银行业务模式涉及网络金融公司、融资性担保公司、小额贷款公司、证券、信托、基金等众多机构，资金通过多个环节才能从银行到达企业，借贷链条被大大延长且更加复杂化，这使得金融业的整体规模迅速扩张。图3是北上深及全国金融保险业占GDP比例，2004年以来，我国金融保险业增加值占GDP比例呈现上升趋势，北京和上海的金融保险业占GDP比例在2014年后都超过了15%。与此同时，美国2016年的金融保险业占GDP比例为7.3%，上海2016年的金融保险业增加值占GDP比例约为16.91%，而纽约都市区为16.14%。

图2 政府债务占GDP比重（%，季度）

图3 金融保险业增加值占GDP比重

风险方面，首先，理财产品和贷款的期限错配带来流动性风险。理财产品通常是短期融资，而运用理财资金放出去的贷款是长期的，因此银行需要不断地吸纳新的资金来偿还到期理财产品，形成流动性风险（裘翔，2015）。①裘翔：《期限错配与商业银行利差》，《金融研究》2015年第5期。其次，影子银行使银行同业之间的联系更加紧密，尤其是中小银行，加快了风险传导速度，容易由小的意外转化成系统性风险。第三，影子银行扩张使整个经济体系的资产负债加速扩张，杠杆率不断上升，截至2017年二季度，中国的非金融部门总负债/GDP已达到255.9%，非金融企业总负债/GDP达到163.4%，②数据来源于国际清算银行。高杠杆率给经济发展带来了极大的不确定性。

（三）直接融资市场发展滞后

直接融资渠道发展滞后一方面加剧了金融资源配置扭曲，另一方面，由于直接融资渠道不足，居民投资渠道和企业融资都受到了限制，间接促进了影子银行体系的壮大。

直接融资渠道可以分为场内市场和场外市场，场内市场包括主板市场和中小板、创业板，这些市场有一些共同的问题。首先，上市门槛较高，上市资源偏向国有企业。截至2018年2月，上市公司中的地方国企和中央国企市值占A股总市值的43.9%，占主板总市值的53.67%，其中还不包括有国有背景的公众企业。其次，退市制度不完善。据wind统计，自 2001 年以来，我国退市的 A 股共 94只，扣除吸收合并等情况42家，真正退市的公司仅有52家，而国外市场年退市率在 2%—10%之间。与美国的纽交所相比，我国的退市标准不够精细且退市条件较为宽松，证监会对退市有一票否决权，给了政府干预的空间。第三，信息披露制度尚有欠缺。美国对信息披露不实的情况处罚力度大，且处罚规则较为细致，我国在监管主体独立性以及披露内容处罚力度上都需要做进一步的改进。第四，新股发行制度存在严重问题。新股发行的核心症结是供需不均衡，自股票市场建立以来，中国股市经历了至少9次IPO暂停，经常性的IPO暂停使得新股成为一种稀缺资产，价格偏离基本面。除此之外，新股发行制度的问题还包括监管机构利益捆绑、市盈率限制不合理、IPO询价时间过短等。

中小板和创业板成立的目标是聚集收入增长快、盈利能力强、科技含量高的企业，但实际上，中小板和创业板的上市门槛与主板并没有很大区别，不能精准服务中小企业。此外，在这一市场上市的企业属于新兴产业，市值小、想象空间大，对投机性炒作资金有天然的吸引力，且缺乏相应的制度约束，存在严重的投机泡沫。投机泡沫的一个证据是成交量，中小板和创业板与主板相比，信息更加不对称，盈利也更加不确定，理论上应是缺乏流动性的，但A股市场中，中小板和创业板的成交量占了整个交易量的半壁江山。

场外市场侧重于为处于初创期、规模较小而风险较高的企业服务。我国的场外市场包括区域性股权交易中心、新三板等。区域性股权交易中心主要为特定区域里的中小企业提供股权、债权转让等融资服务，与美国的OTC市场相比，我国的区域性股权交易市场的交易并不活跃，融资额也较小，各方面的经验都较为匮乏，且制度规则与主板市场重合度较高，挂牌标准也偏高。新三板目前分为创新层和基础层，挂牌企业数量超过了1万家，与全国数以千万计的中小企业相比，新三板的容量依然极为有限。除了银行系统和场内交易、区域性股权交易市场、新三板外，其他股权投资方式包括天使投资、风险投资和互联网金融等，在2000年之后都经历了一个从无到有的快速发展阶段，但都还在起步和成长期。

三、中国会发生系统性金融风险吗

理解金融资源配置模式的问题不能仅仅着眼于金融体系内部，实体经济发展情况是更深层的因素。在高杠杆已经形成时，并不能冒然去杠杆，某些情况下，即使经济中存在很高的杠杆，只要操作得当，依然可以持续，且高杠杆率反而能推动经济结构转变。而且，只有当实体经济的结构发生根本性改变时，我们才有可能真正做到去杠杆，促进实体经济的可持续增长。本节将首先以英国为例说明问题，并简要分析中国的实体经济增长动力如何。

（一）高杠杆率并不一定不可持续

在1692—1815年120余年间，英国几乎每3年中就有2年处于战争状态，频繁的海外战争导致政府的巨额债务，为了支付战争费用，英国政府的债务占GDP的比例从5%上升到了超过200%。但同一时期，英国的产能扩张了8倍，人口增长了3倍，成为了世界工厂，且经济增长速度越来越快。高速增长的实体经济使得债务的规模显得越来越微不足道，虽然英国政府从未偿还过其债务，但随着战争结束，债务占GDP的比例在1815年之后有了较大幅度的下降。

事实上，英国政府的大举借债对当时的经济增长产生了较大的正面影响。18世纪中期，英国的绝大多数财富和资源掌握在贵族手里，土地占总财富的比例超过70%，贵族将这些资产用于农业和传统行业的投资。政府债券出现后，由于政府债券的回报高于用于农业的土地回报，贵族大量购买政府债券，减少了在农业和传统行业的投资。原本在这些行业的劳动力转移到新兴行业，且工资增长缓慢，资本家的收入因而快速提高，资本积累速度上升，推动了社会经济结构的变化，大大加快了英国步入现代化的进程（Ventura & Voth, 2015）。如图4所示，在1770年，英国现代化行业年增加值仅占总增加值的13%，到了1831年，已经达到36%。

图4 英国现代化行业与传统行业增加值（百万英镑）

由此可见，在经济高速增长的情况下，高杠杆率并不会造成很大的威胁，如果资金来源于传统行业，反而有利于将资源分配到新兴行业，从而推动经济结构转型。这其中的关键，一是实体经济本身在工业革命之后存在强劲的增长动力，二是低效率行业在结构调整中被挤出。因此，解决杠杆率过高所带来的风险，除了直接的降杠杆措施，更为根本的途径是增强实体经济发展的动力，促进新兴产业发展，推动经济新陈代谢、保持活力。

（二）中国的实体经济增长动力

从全球经济范围来看，2008年金融危机之后，推动一个国家经济恢复发展的因素可以分为以下三类：（1）直接要素投入，包括人口、土地和资本等生产要素的投入；（2）需求调节，包括政策刺激、收入分配调整、消费信贷促进提前消费和新市场开发等；（3）供给效率提升，包括技术进步、结构调整和商业动态等（袁志刚、李宛聪，2016）。①袁志刚、李宛聪：《如何走出全球危机——从供给和需求角度解构危机复苏力量》，《学术月刊》2016年第5期。

关于直接要素投入，学界已经有了许多分析，形成的基本共识是直接要素投入的扩张在我国已经到了瓶颈阶段。人口方面，劳动力人口从最高水平开始回落，人口红利趋于消失。土地方面，18亿亩耕地红线和生态文明的考虑决定了我国土地利用的上限和环境保护的限制，特大城市的供地已经面临天花板。此外，土地供应关系到房产价格以及拆迁问题，存在中央与地方政府的博弈，维稳需求也使得土地拆迁费用大幅上升。资本投入方面，由于税率、资金成本、利润率等原因，近两年来，民间固定资产投资增速持续处于低水平，基础设施建设投资超过制造业投资和房地产投资，成为固定资产投资中占比最高的部分，且每年同比增速在15%以上。

从需求调节来看，首先，4万亿刺激政策留下了非常严重的后遗症，迅速上升的债务制约了财政刺激的空间，伴随着财政刺激的宽松货币并没有进入实体经济，而是推高了房市和股市泡沫，进一步挤出了实体投资，从2008年之后，这种趋势越来越明显。其次，中国的收入差距依然较大且没有改善，收入最低的50%群体的收入占总收入比重15%，中间的40%群体获得了不到45%的总收入，而收入最高的10%则达到了41%左右。②Piketty T., Yang L., Zucman G.，“Capital Accumulation, Private Property and Rising Inequality in China, 1978-2015”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w23368，June 2017。第三，信贷对近期消费的提振作用不突出，居民信贷中增长最快的是房贷，2015年6月以来，主要金融机构新增个人购房贷款占金融机构新增居民户人民币贷款的比例从0.52上升到了2017年第一季度的0.75。最后，新市场开发可能有较好的前景，从习主席2013年提出“一带一路”倡议以来，我国已经与40多个国家和国际组织签署了“一带一路”合作协议，一批重大基础设施建设项目已经落地并顺利推进，但这些协议发挥作用仍需时间。

供给效率提高方面，目前中国的新经济动力尚在培育期。新行业和高新技术企业占比不高，截止2015年底，高新技术企业从业人员占城镇就业人员总数的5.06%，工业增加值占GDP的比例约在5.51%到6.61%之间，从新经济指数③新经济指数是指新经济行业的投入占全部行业投入的比重，新经济行业是按照一定标准筛选出来的代表未来发展方向的行业，特征是轻资产、高人力资本、高科技投入等。开始计算以来，中国新经济的投入占比一直在30%左右波动，一定程度上反映出中国经济的新动力尚未完全形成。商业动态较为活跃，在“双创”的推动下，近年来中国市场主体数量和平均注册资本规模都增长较快，有可能孕育了新的增长潜力。

整体来看，中国目前传统经济增长动力不足，新动力尚未完全形成，未来几年很难出现经济增长率的大幅提高。2017年，中国的GDP增长率为6.9%，已经连续12个季度保持在6—7%之间，似乎已经稳定在了L型的底部。此外，预算软约束、僵尸企业和虚拟经济的泡沫挤出了有活力的实体经济投资，经济结构也没有朝着有利的方向转型。这种情况下，高杠杆率自然难以持续。但只要实体经济的增长动力增强，未来还是有众多改善机会。

图5 居民新增贷款（亿元）

四、增强实体经济增长动力的思路

未来中国经济的增长空间和风险控制能力很大程度上取决于内部改革和外部开放的力度，例如，国有部门预算软约束问题解决之后，经济资源才能真正被配置到具有高增长潜力的部门；房地产市场稳定才能抑制泡沫资产对实体经济的挤压。本节设定了三种虚拟的政策环境，从完全封闭隔绝外部风险到激进地实施改革和完全开放，在这三种环境下分别进行分析，并比较各自的优缺点。这三种情形实际上都有一定的极端化，现实中不太可能出现完全封闭或是极度激进的情况，但相应的趋势是存在的，通过对较为极端的情况的模拟，可以大致预测这样的趋势将导致什么后果。

图6 新经济指数

（一）情景一：资本流动封闭

在谨慎的资本封闭的情景下，政策对资本流动具有高度敏感性。如果中国的杠杆率继续上升，银行坏账频现，引起外部世界的高度关注，并进而引起国际炒家的投资利空行为，为了避免突然而至的系统性金融危机，我们必须严控资本的内外流动。由于资本内外流动被禁止，人民币汇率重新回到固定汇率时代，内外投机行为消失，资本只能在国内封闭循环。在资本流动封闭的情况下，由于我国的债务基本是内部债务，而不是类似希腊等国家的高额外部债务，政府可以继续推动资产负债扩张，使风险在相当程度上继续往后推延，并在这个过程中等待内部改革释放增长空间。但是，如果未来的增长空间没有打开，则“明斯基时刻”总有一天会来临，资产负债扩张再也无法持续，风险终将全面爆发。

更严重的是，在与外部世界资本流动相对封闭的情况下，经济改革尤其是服务业改革很难推进，进而将导致劳动生产率增速下降。随着劳动生产率增速下降，每单位GDP所需要的信贷量更大，债务占GDP的比例也将上升得更快。此时，为了避免出现GDP中的一大块被用于支付利息的情况，可以采取的措施是通过宽松的货币政策降低实际负债率，以时间换空间，争取激活新的增长动力。但如果不能通过改革等措施有效打开实体经济增长空间，则宽松的货币将进入虚拟领域继续炒作泡沫，系统性风险只能推迟而无法避免，后果更加严重。如果以计划的形式改变投资结构，将重新回到计划经济的时期，历史已经证明，这种模式是不可持续的。

图7 债务占GDP比例预计（左IMF，右摩根士丹利）

（二）情景二：资本非对称开放

非对称开放的情况下，一方面，以较为缓慢平稳的步调借助市场力量调整经济结构；另一方面，允许自由贸易和投资，保持经常项目开放，甚至在金融领域继续改革开放，鼓励外部资本流入国内，但以行政手段严控国内资本流出。

中国的资产负债较高速度的扩张有一定合理性。首先，中国的储蓄率很高，储蓄率在2002年之后都超过了40%，2010年高达52%，目前仍然在45%以上。其次，中国的对外债权大于对外债务，是对外净资产持有人，拥有3万亿美元的储备。对外债权意味着外汇占款，也即国内货币发行增加，推动国内资产负债扩张；同时，对外债权相当于国家储蓄，充足的外汇储备增强了风险抵御能力。第三，中国的资本项目管制严格，中国对资本流入一向持欢迎态度，但资本流出的自由度很低。由于资本项目管制，中国避免了大量资本外流导致经济失血的风险，在资本流动方面相当于封闭经济，在国家的主导和控制下，可以一定程度上避免金融风险的爆发。

正因资产负债扩张的合理性，过去的10多年中，中国经济增长伴随了迅速的资产负债发展，未来也不能一味强调去杠杆导致资产负债过度收缩。

近年来，国家出台了一系列措施试图推动经济社会改革、转变发展模式，但调整经济结构和金融改革的进程较慢，效果并不尽如人意。中国的消费占GDP比例相对于投资较弱（Zhang，2016），①Longmei Zhang，“Rebalancing in China - Progress and Prospects”，IMF: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16183.pdf，September 2016.虽然工业品出厂价格和PMI在恢复，企业部门也在缓慢地去杠杆，但外部融资风险和金融脆弱性在上升。在美联储上一次加息后，中国人民银行紧跟着提高了借款成本，但与此同时又向市场注入了大量的流动性。大量流动性推高了期限错配风险，过去两年，非银行金融机构日益依赖于批发货币市场来融资，非银行金融机构占中国回购市场借款总额从2013年的14%上升到了2016年的54%，这些融资被用于长期投资。此外，全球转向贸易保护主义将阻碍贸易和全球经济增长，也加大了中国企业运营的压力（IMF，2017），②IMF，“Global Financial Stability Report (GFSR) 2017”，IMF: http://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2017/03/30/global- fi nancial-stability-report-april-2017。而美国出台的减税法案进一步加大了制造业投资外流的风险。中国经济正面临重重考验。

在更长的时期里，如果没有大的科技革命、生育率保持低位，各项改革无法触及实质问题，实体经济效率很难有大的改善，则经济增长依然会依赖于货币放水和信贷上升。经济结构扭曲、新动力迟迟无法形成的情况下，无处可去的货币推高通货膨胀，引发本币贬值，将引起外国资本流向转变，资金外流控制越来越困难。从2014年6月到2016年底，中国的外汇储备从4万亿降低到了3万亿美元。一旦资本外流无法抑制，资产价格将会崩溃，系统性风险也将全面爆发。

相比于资本封闭状态，非对称开放的情景下能够享受到服务业开放和金融开放的好处，但同时需要控制资本外流的风险。如果有切实的技术进步来形成新的增长动能，或者及时有效地通过一带一路战略开发发展中国家市场，则能为更深层次的改革争取到时间和空间，加快调整结构，形成新动力，完成经济发展模式的彻底转变，从而在保持长期增长的同时避免大力度的改革和金融开放带来的短期风险。但是，缺少足够倒逼机制的情况下，改革推进将面临非常大的阻力。

（三）情景三：一步到位的改革与开放

一步到位的改革与开放即采取较为激进的改革措施，在土地制度、人口制度、国有企业、城市化、公共产品、服务业等各个关键方面，通过对外开放的倒逼机制尽快完成改革任务，同时加大金融开放力度，进行全面改革和开放。在大力度推进经济改革与金融开放的过程中，为了尽量避免过于激进的措施导致经济崩溃，需要平衡以下基本关系。

1.增长与改革、去杠杆：在新动力尚未形成的情况下，实际上世界各国都在依赖加杠杆来推动经济恢复。如果要尽快去杠杆，短期增长率必然降低，再加上各方面改革推进有可能造成的混乱和不稳定后果，短期的增长率将进一步下降。增长率下降将带来社会不稳定、就业下降、投资和消费不足等问题，如何在增长与去杠杆之间取得平衡，是最困难、也亟需解决的问题。

2.短期债务与长期投资：中国目前的基础设施建设依赖短期融资，造成期限错配，依靠银行间市场调节，一旦这一环节出现问题便容易引发流动性危机。去杠杆旨在降低负债率，所采取的措施有可能加大危机发生的风险，因此需要发展与作为长期投资的基础设施相对应的融资手段。

3.直接融资与间接融资：直接融资与间接融资并不一定是互斥的，二者事实上更多的是互为补充的关系，包括对企业的监督等方面。中国金融市场不发达限制了直接融资的发展，但直接融资对企业去杠杆有非常重要的作用。此外，资本市场的一大功能是价值发现，完善的金融市场也有助于筛选出真正的优质企业。在银行系统改革、为中小企业提供更充足的信贷来源的同时，也需要发展股权投资和其他投资，做对资产价格。

4.房地产市场回归理性：房地产和基础设施建设仍然意义重大，随着中国社会老龄化程度日益上升，房地产和基础设施建设需要在劳动力人口和宏观储蓄率出现大的下降之前，为将来的老龄化社会做好准备。房价泡沫固然需要解决，但也不能急于一时，房价在短时间内迅速下降将对经济造成巨大危害，因此，控制泡沫和稳定房价之间的平衡关系至关重要。

5.外部平衡：随着人口结构变化，国内劳动力占比下降，中国在将来势必要推进人民币国际化，使金融资源在全球层面配置，避免国内人口老龄化带来的不利影响。同时需要注意人民币国际化过程中可能引起的美元的反击，以及国际交往中的政治和文化冲突。

如果说情景二是长期调养，情景三则相当于刮骨疗毒，这一方式的好处在于减少了未来的不确定性，即使没有技术革命和大范围海外市场开拓，也能通过自身的脱胎换骨提高生产效率。但在短期内推进多项彻底的改革措施必将遇到极大的阻力，如果各项措施之间配合不当或是配套措施不够完善，很有可能引发巨大的社会经济危机。首当其冲的是全面金融开放引发的资本外流，在实体经济效率尚未提高、房地产泡沫严重的情况下，贸然开放资本项目管制，资本势必会流向回报较好的国外地区。其次，监管不到位的情况下，激进的土地改革和国企改革措施将导致大量腐败，在短时间内快速扩大国内财富和收入不平等。第三，僵尸企业破产之后，将出现大量失业工人，同时，土地流转也可能使一部分农民失去土地，如果不能妥善安置，将威胁社会稳定。

五、政策建议

总结三种情景的优缺点可以发现，解决中国金融资源配置模式造成的问题、避免系统性风险，一方面要在短期采取措施控制杠杆率，在长期改善金融体系配置效率；另一方面，金融体系的问题的根源还是在实体经济，改善实体经济效率是解决金融问题的治本之道。

首先，在短期内适当调整对经济增长率的要求，加大去杠杆力度。维持适度宽松的宏观政策，推动价格水平温和上升，以名义GDP的增长降低杠杆率；同时要严控资产泡沫，防止宽松的政策推高泡沫、扩大财富差距，并加强对银行和金融机构同业业务的监督，防止资金在金融体系内部空转。

其次，在长期需要继续推进内部的各项改革，包括金融体系改革、政府体系改革、户籍制度改革、房地产市场改革等，打开经济增长空间。积极促进新兴产业发展，培养经济增长的新动力，提高生产率。鼓励企业走出去，尤其是强大的民营企业，实现资产全球布局，充分接触各国市场，增强发展动力。

最后，在实体经济有了起色的基础上，有序推进金融开放和人民币国际化。我国目前实体经济面临诸多问题，投资效率降低，资产回报下降，过早放开金融体系可能会对国内造成巨大冲击，进而威胁经济的稳定。但在实体经济有了一定发展之后，金融开放有助于吸引更多投资和外来消费，人民币国际化也是企业更好地走出去的重要基础。