宏观经济不确定性、多元化与财务柔性

付玉梅，张丽平，李文聪

(1.石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000；2.河北经贸大学会计学院，河北 石家庄 050061)

一、引 言

科技与经济在全世界范围内的迅速发展、行业间日益激烈的竞争、消费者偏好的多样化及全世界金融的不断创新，现代企业，特别是处在转型经济环境下的中国企业，其经营环境面临着前所未有的模糊性、不连续性和宏观经济不确定性[1]。加之当前我国外贸市场疲软、有效需求不足、各项改革力度的不断加强、产能过剩、人力资本成本上升、人口红利消失、公司间日益激烈的竞争及经济中低速增长[注]官方数据显示，中国一季度的GDP增速只有7%，和去年第四季度的7.3%相比再次下滑，并创过去六年新低。不久前公布的工业产出、价格指数和贷款量等数据也印证了中国经济放缓的现实。经济放缓在过去两年逐渐成为一种共识，同时一些根据中国自身数据和模型判断的经济增长率数据也不容乐观，中国未来经济增长潜力存在很大不确定性。等现实问题日益加剧了公司复杂多变的国内外经营环境[2]。促使微观企业普遍面临较高的宏观经济不确定性，为应对日益增长的宏观经济不确定性，动态权变理论、组织学习理论和战略管理理论均认为，微观主体(公司)不是环境的被动接受者，而是会随着环境变化主动适应，即公司会具备一定的柔性(flexibility)[3]，保持一定的财务柔性则成为公司普遍战略选择。已有研究表明，环境不确定性对企业财务柔性产生了直接影响，尤其当企业面临的不确定性越强，成长性越高及可抵押融资资产更少时，企业的财务柔性越高[1]。财务柔性可在环境不确定性下促使企业的资本结构处于合理水平，进而凸显财务柔性的价值所在[4]。当企业遭遇金融危机冲击时，保持较高的财务柔性可帮助其筹集资金或增加自身调整能力[5]，进行持续的企业投资，进而带来财务业绩的改善[6][7]。财务柔性可缓解融资约束进而抑制投资不足[8]，也可弱化紧缩货币政策对房地产企业的负向冲击[9]，在一定程度上还能对民营企业的政治关联形成互补效应[10][11]。由此可见，经济发展新常态下，企业财务的柔性管理之于企业核心竞争力的构建意义深远[12]。

关于财务柔性的以往研究大多从宏观环境和微观企业异质性方面来展开，而少有文献从企业经营战略视角来进行研究，更少学者探究经营战略对宏观环境与财务柔性的调节作用。而企业财务政策与其经营战略息息相关，多元化经营作为公司极其重要的战略选择之一，一方面，多元化经营可通过降低公司风险[13]，形成的有效内部资本市场[14][15]，弱化金融危机的不利冲击[16]，体现为多元化明显的溢价效应[17][18]；另一方面，也可能因其复杂的组织形式和多部门衍生潜在代理冲突[19]，表现为明显的折价现象[20][21]。即多元化经营同时表现为融资约束的缓解或代理冲突的强化，其一定程度上对企业财务柔性也将产生直接影响。基于此，宏观经济不确定性是否促使企业保持了更多的财务柔性(即宏观经济不确定性与财务柔性显著正相关)？企业多元化经营又如何影响公司财务柔性(内部资本市场作用(负相关)还是代理冲突衍生(正相关))？进一步地，宏观经济不确定性还是否会强化(弱化)多元化经营与财务柔性之间的影响关系？本文拟对此一一展开探究。

本文可能的理论贡献与现实意义在于：(1)已有关于多元化经营的经济绩效存在“折价观”和“溢价观”两种不同的观点，多元化的经济后果可能随企业所处的不同环境而存在差异。本文试图将企业多元化经营战略置于企业特定的宏观经营环境(经济不确定性)予以考量，在为多元化经营绩效现存争议提供部分经验证据的同时，也一定程度上丰富了有关财务柔性影响因素的已有研究；(2)随着国际竞争环境日趋激烈，贸易协议调整时有发生(如近期的中美贸易战)，加之企业的人力、资本等要素市场普遍面临较高的不确定性，这一现实背景下，企业如何做出战略选择不仅关乎微观企业的成长发展，一定程度上也直接关乎宏观经济的稳定及增长。本文则试图基于企业财务柔性储备与多元化经营视角，为宏观经济不确定环境下的企业战略选择与流动性管理提供理论支持和经验借鉴；(3)本文试图将公司多元化经营战略纳入宏观经济政策与微观企业行为的分析框架中，在丰富有关宏观经济政策对微观企业行为影响相关研究的基础上，进一步揭示微观企业的公司战略(如企业多元化经营)对上述影响关系的可能调节作用；(4)本文的应用价值还可能体现在，一方面有利于微观企业在面临较高宏观经济不确定性背景下，如何制定和实施与企业相适应的公司战略及财务决策；另一方面也可为相关的政府部门透过企业面临宏观经济不确定性背景下的财务决策与公司战略来制定相应的配套措施，以帮助企业尽可能少受或免受宏观经济不确定性的负面影响。

二、制度背景、理论分析与研究假设

(一)宏观经济不确定性与财务柔性

根植于我国“新兴加转型”的特殊制度背景，企业赖以生存的经营环境与政策环境本来就面临着前所未有的模糊性、不连续性和宏观经济不确定性[1]，加之时下我国进入换挡经济增速、加快结构调整及消化前期刺激的三期叠加时期，国内生产成本逐步上升、出口增长越发乏力、企业经营风险不断增大，这无疑进一步强化了微观企业所面临的宏观经济不确定性。此外，宏观经济不确定性还会加剧债权人与债务人之间的信息不对称进而增加企业外源融资的难度和成本[22]。基于“权变理论”视角，灵活应对外部环境动态变化的柔性财务系统已然成为企业面临宏观经济不确定性的新兴治理模式[23]。当企业面临宏观经济不确定性时，企业基于以下两方面原因可能增加其财务柔性：其一，预防性动机视角。较大的经营环境与政策不确定性会直接增加企业未来现金流与其盈利水平的不确定性，从而导致企业陷入流动性困境，或被吞并甚至破产，而企业保持财务柔性对其应对宏观经济不确定性有着重要的价值效应[1]。财务柔性能削弱不确定性(如银根紧缩)引致的经营风险[24]，也能抵御企业在高度不确定环境下面临的财务风险[4]；其二，基于投机动机视角。宏观经济不确定性增加也能为企业带来一定的发展机遇，财务柔性则可使其利用不确定性来捕捉优良投资机会，在实现占优决策的同时，亦能带来企业价值的整体提升[25][26][27]。此外，诸多学者还发现，财务柔性具有缓解融资约束、抵御不利冲击[12]、避免投资不足的明显作用。Duchin et al.(2010)亦发现，金融危机爆发后由于信贷标准提高，导致外部融资约束加剧，美国上市公司投资支出总体显著下降[28]。但现金充裕的企业所受的影响相对较小。曾爱民等(2013)以及Arslan(2014)也以金融危机爆发为背景，检验公司在金融危机爆发期间，财务柔性对企业摆脱困境的影响。研究发现，高财务柔性的公司发挥了财务柔性的“预防”属性，使得企业在投资中拥有更大的选择余地，避免了公司陷入财务困境[6]。Bancel et al.(2011)通过对法国上市公司CFO调查和访谈发现，财务柔性强的企业在金融危机中的投资支出、销售收入、盈利能力和股利政策等受的冲击相对较轻[27]。曾爱民等(2011)以我国上市公司为研究样本发现，财务柔性强的企业在金融危机中具有更强的资金筹集和调用能力，能更好地为其投资活动提供所需资金[5]。Killi et al.(2011)认为当外部环境相对稳定时，公司生产经营活动正常运转以保障其拥有相对稳定的资金来源，公司对财务柔性的需求相对较小[29]。但当外部环境出现较大波动时，公司的经营活动将会受到冲击，收入不能得到可靠的保障，这时公司对财务柔性的需求变大。Subrahmanyam et al.(2017)发现在信用违约时期较高的现金持有利于提高流动性的边际价值[22]。综上所述，财务柔性一定程度上代表着企业主动适应环境变化的能力。面临外部环境不确定性越大，企业越倾向于采取柔性的财务战略，保持较高的流动性以“不变”应“万变”。基于上述分析，本文提出如下的假设一：

H1：宏观经济不确定性越大，企业财务柔性水平越高。

(二)多元化与财务柔性

最新数据表明我国上市公司有2/3以上均采取了多元化经营模式，平均涉及行业数2.57个，最多有同时涉及8个行业之多，企业多元化经营时下已成为我国上市公司的普遍现象，是公司极其重要的战略选择。一方面，多元化经营涉及多种行业，其投资项目更分散，可以有效降低由于某些特定因素导致的非系统性风险，从而降低企业盈余波动。受益于共同担保效应，多元化经营还可降低企业整体盈余的可变性与经营风险[17][18]。此外，企业多元化经营还能形成有效的内部资本市场，节约搜寻和交易成本，使企业迅速适应市场环境变化来重新配置资源进而缓解因信息不对称导致的外部融资约束。姜付秀和陆正飞(2006)证明多元化降低了企业整体的资本成本水平，更多信贷机构倾向以低成本配给多元化经营企业更多的信贷资金，进而缓解融资约束问题[30]。此种背景下，多元化经营通过共同担保、分散风险及其形成的内部资本市场等渠道增加企业融资来源、降低融资成本，进而可能引致企业基于预防或投资动机而保留的财务柔性减少。即与非多元化企业相比，多元化经营企业的财务柔性可能降低。王福胜和宋海旭(2012)及杨兴全和曾春华(2012)研究发现，多元化经营与上市公司现金持有水平负相关[31][32]。

另一方面，多元化经营企业复杂的组织结构与企业内部契约的不完备性极易衍生潜在的代理冲突。在我国多重代理问题(微观企业的一、二类双重代理问题及企业受政府的代理成本)较为突出的现实背景下，多元化经营本身便可能异化为管理层、控股股东或地方官员等寻求私利及获得政治升迁的低效甚或无效的投资行为。李善民和朱滔(2006)的研究表明，多元化并购造成了股东财富的严重浪费[33]。此时的企业多元化经营可能无法发挥其特有的融资优势进而难以作用于企业的财务柔性。更进一步，多元化经营一定程度上还能强化控股股东对资源的控制，增加股东与管理层的代理成本[34]。控股股东亦可能利用多元化经营所构建的内部资本市场来更为灵活地侵占企业自由现金流，并“巧妙”地运用“多元化投资”的借口防止其利益侵占行为败露[35][36]。此种情况下，多元化公司倾向于保留更多的财务柔性(如留存更多的现金流)以谋取私利从而导致内部资本市场资金配置效率与经营风险盈余平稳效应失效。基于此，本文提出如下的竞争性假设二：

H2a：多元化经营程度越高，公司财务柔性越低；

H2b：多元化经营程度越高，公司财务柔性越高。

(三)宏观环境不确定性、多元化经营与财务柔性

宏观经济不确定性一方面使企业对未来经济趋势难以形成稳定预期而可能降低企业投资效率，恶化外部融资约束，扭曲其资源分配。另一方面也可通过增加金融机构的信贷风险，扭曲信贷资金配置，使其放贷行为更为谨慎。此外，宏观经济冲击还会增加企业财务崩溃与破产的可能[37]。作为主动适应的微观经济个体，企业既可能采用多元化经营化战略利用其低经营风险和内部资本市场缓解内外部融资约束来克服宏观经济冲击下财务危机，也可能通过多元化尤其是不相关多元化提高公司应对风险的能力，增强其信用评级，使得多元化降低环境不确定而导致的经营风险，减少企业的财务柔性，亦可通过制定柔性的财务战略来防患于未然。即多元化经营与现金财务柔性在应对宏观经济不确定方面存在明显的替代效应。

与之相对，亦有研究表明多元化公司复杂的组织结构容易加剧代理冲突，代理动机下的现金持有增持弱化了初始多元化经营减持现金的功能[38]，即财务柔性中一部分被管理层谋取私利而占用。面对宏观经济不确定性时，多元化战略不仅不能解财务之忧，反而可能将经济不确定性引致的信息不对称作为合理的“外衣”，侵蚀财务柔性之于宏观经济不确定性的防御作用。尤其是尚处于新兴转轨市场的中国，因各项法律制度不尚不健全，市场化程度仍在发展之中，较高的环境不确定性一定程度上可能增加外部股东或内部治理机制对管理层行为预测和监督的难度。管理层更可能通过多元化经营寻求任期内控制权私利的最大化，且随着多元化经营进一步导致的信息不对称程度增加，管理层与股东之间的代理矛盾也易被激化。特别是考虑到我国政府在企业经营中的干预作用，企业多元化经营被赋予了更多的非经济职能，将弱化其内部资本市场的作用。

基于上述分析，一方面，多元化经营既可能通过形成内部资本市场而缓解宏观经济不确定性对财务柔性的资金需求；也可能因多元化经营使得外部利益相关者更加难以识别和评价投资机会的好坏，增加经理人谋取私利的可能，强化了宏观经济确定性与财务柔性之间的正相关关系。由此提出竞争性假设三：

H3a：多元化经营弱化了宏观经济不确定性对财务柔性的资金需求作用；

H3b：多元化经营加剧了宏观经济不确定性与财务柔性的正相关关系。

三、研究设计与描述性统计

(一)模型构建

通过构建如下回归模型来进行分析：

FF=α0+α1Uncer+α2Div+α3Uncer×Div+α4Control

被解释变量：财务柔性(FF)=现金柔性(CF)+负债融资柔性(DF)。其中，现金柔性=企业现金持有率-行业现金持有率；负债融资柔性=Max(0，同行业的平均负债率-公司的负债率)。

解释变量：(1)宏观经济不确定性(MU)。参考Baum et al.(2010)[39]、王义中和宋敏(2014)[40]及Gulen and Ion(2016)[41]等的设计，本文采用GARCH(1，1)模型估计宏观经济指标(如经济综合领先指标和CPI等)的条件方差(MU)，以及采用Baker et al.(2011，2016)[27][42]的设计方法构建经济政策不确定性指数(EPU)来衡量；(2)多元化经营。参考主流做法[31][32]，主检验以企业是否多元化(Divdum，当企业同时经营2个以上行业时定义为1，反之为0)，以及多元化经营的行业个数(Divnum)，稳健性检验中还采用收入的赫芬达尔指数(Divhhi)及熵指数(Diventro)分别进行衡量。

此外，模型还控制了融资来源：诸如公司经营性现金流(Cfo)、留存收益(Roa)；企业个体特征：诸如公司规模(Size)、前五大股权集中度(Shr5)、资产周转率(Turnover)、产权性质(Own)、固定资产占比(Ppe)、成长性(Growth)与上市时间(Age)等及其行业和地区的固定效应，并在公司层面进行了Cluster处理以及robust标准误调整。

(二)数据来源与描述性统计

本文以2003～2015年沪深两市A股上市公司年度数据为样本，其中剔除了ST、PT公司，金融保险类公司以及数据缺失的公司。多元化经营数据来自WIND和CCER数据库，公司主要财务数据来自CSMAR数据库。此外，本文还对模型中的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

表1汇报了主要变量的描述性统计，MU和EPU的均值分别为0.006和1.390，极大值分别为0.041和3.932，极小值分别为0.000和0.326，说明宏观经济不确定性在样本区间内存在较大差异。Divdum的均值为0.649，由Divnum均值可知，上市公司平均跨行业个数2.551，也有最多同时跨入8个(即Divnum最大值)不同行业的企业。从Divhhi和Diventro的均值和极值亦可得出相类似的结果，即我国上市公司整体均偏向于多元化经营。系列控制变量也基本符合经济现实，一定程度上验证了本文样本的合理性。

表1 主要变量描述性统计

四、检验结果与回归分析

(一)宏观经济不确定性与企业财务柔性

因宏观经济不确定性极易引致微观企业陷入流动性陷阱，遭遇投资不足等问题。为此，宏观经济不确定性背景下，企业普遍选择保持较高的财务柔性以应对宏观经济不确定性引致的融资受限或企业风险的攀升。表2，MU和EUP的系数可得，无论是简单OLS回归，还是面板固定效应(FE)与随机效应(RE)宏观经济不确定性与公司财务柔性均显著正相关。宏观经济不确定性越高，公司保留的财务柔性越大。

表2 宏观经济不确定性与公司财务柔性

续表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFERETurnover-0.006(-1.42)0.000(0.02)-0.005(-1.29)-0.007(-1.52)-0.002(-0.34)-0.007(-1.62)Own-0.002(-0.52)-0.006(-0.88)-0.002(-0.50)-0.001(-0.29)-0.006(-0.86)-0.001(-0.30)Roa0.359∗∗∗(11.22)0.245∗∗∗(9.19)0.280∗∗∗(11.32)0.350∗∗∗(11.01)0.243∗∗∗(9.18)0.276∗∗∗(11.27)PPE-0.300∗∗∗(-25.68)-0.319∗∗∗(-20.71)-0.316∗∗∗(-24.79)-0.297∗∗∗(-25.50)-0.315∗∗∗(-20.52)-0.312∗∗∗(-24.61)Cfo0.336∗∗∗(18.82)0.225∗∗∗(17.35)0.245∗∗∗(19.14)0.344∗∗∗(19.25)0.235∗∗∗(18.01)0.255∗∗∗(19.78)Growth-0.010∗∗∗(-4.16)-0.010∗∗∗(-4.55)-0.009∗∗∗(-4.56)-0.010∗∗∗(-4.06)-0.010∗∗∗(-4.60)-0.009∗∗∗(-4.58)Age-0.035∗∗∗(-7.72)-0.068∗∗∗(-8.89)-0.047∗∗∗(-9.97)-0.037∗∗∗(-8.08)-0.072∗∗∗(-9.59)-0.051∗∗∗(-10.82)Shr50.022(1.38)-0.032(-1.42)0.003(0.18)0.023(1.44)-0.034(-1.50)0.003(0.19)Size-0.012∗∗∗(-6.82)-0.003(-0.79)-0.009∗∗∗(-4.91)-0.013∗∗∗(-7.12)-0.003(-1.03)-0.010∗∗∗(-5.39)常数项0.570∗∗∗(14.71)0.481∗∗∗(7.72)0.559∗∗∗(13.68)0.570∗∗∗(14.80)0.503∗∗∗(8.09)0.577∗∗∗(14.13)行业/时间yesyesyesyesyesyesN161981631216198161981631216198R2_a0.3020.176———0.3050.179———F61.41100.3———62.74104.8———

注：*、** 、*** 分别表示在0.1、0.5、0.01水平上显著。下同。

(二)多元化经营与企业财务柔性

多元化经营既可能形成内部资本市场而缓解企业融资约束，从而引致出于预防性需求(或投资及投机性需求)的财务柔性水平整体有所降低，表现为多元化经营与企业财务柔性负相关；亦可能因多元化经营衍生潜在代理冲突(如分部交叉价格补贴等)，促使管理层留存较多盈余或保持较大的财务柔性以实现利益侵占(如在职消费等)，促使多元化经营与企业财务柔性呈现明显的正相关关系。本文基于经验证据的回归结果如表3所示，无论是企业是否多元化(Divdum的系数)，还是企业多元化经营的行业数目(Divnum)均与财务柔性显著负相关，一定程度上支持了多元化经营的内部资本市场作用(即一定程度上缓解了企业融资约束，继而导致企业保持较低的财务柔性)。

表3 多元化经营与公司财务柔性(N=16198)

续表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFEREPPE-0.294∗∗∗(-24.73)-0.294∗∗∗(-19.34)-0.301∗∗∗(-23.60)-0.294∗∗∗(-24.60)-0.294∗∗∗(-19.31)-0.301∗∗∗(-23.54)Cfo0.348∗∗∗(19.52)0.246∗∗∗(18.76)0.261∗∗∗(20.18)0.349∗∗∗(19.55)0.246∗∗∗(18.81)0.261∗∗∗(20.24)Growth-0.010∗∗∗(-4.01)-0.009∗∗∗(-4.14)-0.009∗∗∗(-4.45)-0.010∗∗∗(-4.15)-0.009∗∗∗(-4.25)-0.009∗∗∗(-4.57)Age-0.038∗∗∗(-7.44)-0.172∗∗∗(-11.67)-0.066∗∗∗(-11.85)-0.039∗∗∗(-7.56)-0.173∗∗∗(-11.76)-0.067∗∗∗(-12.06)Shr50.022(1.33)-0.038∗(-1.65)0.007(0.39)0.021(1.32)-0.037(-1.59)0.008(0.48)Size-0.013∗∗∗(-6.99)-0.007∗∗(-2.15)-0.012∗∗∗(-5.67)-0.013∗∗∗(-6.76)-0.007∗∗(-2.09)-0.012∗∗∗(-5.58)常数项0.592∗∗∗(14.59)0.890∗∗∗(10.40)0.660∗∗∗(13.74)0.585∗∗∗(14.39)0.890∗∗∗(10.34)0.660∗∗∗(13.62)行业/时间yesyesyesyesyesyesR2_a0.3150.208———0.3150.207———F49.5457.66———49.5957.42———

注：运用行业赫芬达尔系数(Divhhi)与收入熵指数(Diventro)来衡量企业多元化经营的回归结果亦支持了主要研究结论。

(三)宏观经济不确定性、多元化经营与财务柔性

多元化经营既可能与企业财务柔性正相关(表现为多元化经营的衍生代理冲突)，也可能与企业财务柔性呈现负相关关系(表现为多元化经营的内部资本市场作用)。而宏观经济不确定性既可能放大多元化经营的内部资本市场作用(即宏观经济不确定性强化多元化经营与财务柔性的负相关关系)，又可能成为管理层进行利益侵占的天然屏障(即宏观经济不确定性也可能强化多元化经营与财务柔性的正相关关系)。将宏观经济不确定性、企业多元化经营同时引入公司财务柔性回归模型中的回归结果如表4所示，由结果易得，宏观经济不确定性明显强化了企业多元化经营对公司财务柔性的负向作用(也即意味着企业多元化经营与公司财务柔性的负相关关系在宏观经济不确定性程度越高的背景下更为凸显)。

表4 宏观经济不确定性、多元化经营与公司财务柔性

续表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFERECfo0.358∗∗∗(14.95)0.234∗∗∗(13.02)0.280∗∗∗(15.62)0.328∗∗∗(13.75)0.235∗∗∗(13.06)0.248∗∗∗(14.10)Growth-0.037∗∗∗(-9.98)-0.022∗∗∗(-7.18)-0.027∗∗∗(-9.34)-0.032∗∗∗(-8.61)-0.021∗∗∗(-7.20)-0.022∗∗∗(-7.89)Age-0.042∗∗∗(-5.74)-0.237∗∗∗(-10.76)-0.050∗∗∗(-6.55)-0.055∗∗∗(-6.60)-0.238∗∗∗(-10.80)-0.110∗∗∗(-11.74)Shr50.090∗∗∗(3.69)-0.004(-0.13)0.042(1.61)0.088∗∗∗(3.58)-0.005(-0.14)0.050∗(1.90)Size-0.040∗∗∗(-15.02)-0.043∗∗∗(-8.62)-0.038∗∗∗(-12.92)-0.042∗∗∗(-15.12)-0.042∗∗∗(-8.47)-0.045∗∗∗(-13.92)常数项1.050∗∗∗(18.22)1.739∗∗∗(14.23)1.086∗∗∗(17.43)1.034∗∗∗(11.35)1.762∗∗∗(14.01)1.410∗∗∗(18.04)行业/时间yesyesyesyesyesyesN161981631216198161981619816198R2_a0.2700.223———0.2930.224———F47.7761.87———48.6559.09———

注：(1)为避免多元化经营(Divnum)同时放入模型中可能引致的多重共线性问题，回归时将其进行了剔除，剔除宏观经济不确定性(MU)的回归结果；(2)使用多元化经营其他衡量指标(Divdum、Divhhi和Diventro)的回归结果亦支持了上述结论；(3)将企业多元化经营采用分组回归方式的结果也支持了主要发现。

(四)稳健性检验

本文还进行了如下稳健性检验：(1)为避免本文可能存在的反向因果关系，将宏观经济不确定性与多元化经营滞后一期的回归结果亦支持了本文主要的研究结论。(2)宏观经济不确定性主要测度的是宏观经济环境方面带来的不确定性，本文也尝试将这一指标细化到公司层面，运用企业过去五年销售收入的波动率(IE)来予以替换，回归结果与前述发现一致。(3)财务柔性除前文的度量方法外，还有一种定性与定量结合的方法。即将各企业现金持有水平及负债水平与行业平均水平相比，将高于同行业现金持有水平定义为高现金柔性，低于行业的负债水平定义为高负债柔性，并依此将企业分成两类：同时具有高现金柔性与高负债柔性的企业为高财务柔性企业，其他企业为低财务柔性企业。在度量财务柔性时，高财务柔性企业的财务柔性水平为1，否则为0。本文采用该种度量方法的Probit回归结果与前文结论差异不大。限于篇幅，以上稳健性检验结果未列示。

五、研究结论与政策启示

当微观企业面临宏观经济不确定性时，通过选择合适的公司战略与财务决策来积极应对或规避宏观经济不确定性的可能负面影响，在帮助微观企业持续发展的同时，亦利于宏观经济的平稳增长。本文可能的研究意义在于，时下不断增加的宏观经济不确定性作为微观企业普遍面临的重要经营环境，势必对微观企业的公司战略与财务决策产生深远影响。因此，本文一方面利于微观企业(尤其是多元化经营企业)在面临较高宏观经济不确定性背景下，制定和实施与企业相适应的公司战略及财务决策；另一方面，相关的政府部门还可透过微观企业面临宏观经济不确定性背景下的行为反应来制定相应的辅助政策以促使企业尽可能少受或免受宏观经济不确定性的影响。

本文研究结论与政策启示如下：(1)随着时下宏观经济不确定性及经济政策不确定性的不断增强，微观企业为应对较高的不确定性，将倾向于保持较高的财务柔性。具体表现为，宏观经济不确定性与企业财务柔性显著正相关。基于此，当微观企业面临较高的宏观经济不确定性时，微观企业可适当地增持现金或储备信贷融资能力以保持一定的财务柔性来预防企业陷入流动性陷阱或支持企业的持续投资等；(2)多元化经营日益成为微观企业的普遍战略选择，信息不对称广泛存在的现实背景下，因企业多元化经营可帮助形成类似于企业集团的内部资本市场利于缓解企业所面临的融资约束，尤其是在中国信贷市场尚需完善的转轨经济背景下，多元化经营的内部资本市场作用尤为凸显，从而可以部分替代企业的财务柔性(如基于流动性的持现行为)，引致企业多元化经营与财务柔性呈现明显的负相关关系。由此可知，根植于我国特殊制度背景下的多元化经营企业，可适度地减少财务柔性的保留(一定程度上还能缓解管理层及大股东潜在的代理问题)；(3)尚处于新兴转轨市场中的中国，资本市场尚需发展的特殊制度背景下，多元化经营的内部资本市场作用明显存在，加之时下不断增加的宏观经济不确定性更加强化了多元化经营的内部资本市场作用。因此，较高宏观经济不确定性环境下的多元化经营企业，保持的财务柔性程度可相应降低。