浅析证券公司融资融券交易中信托法律关系 定性之困境

由国燕 邢彤晖 魏莹

摘   要：本文通过对我国证券公司融资融券交易结构和交易流程进行考察，对于目前我国法律制度将融资融券交易中的担保作为担保权信托的定性进行了分析，并对该种定性和实际的融资融券业务的偏离进行了深入研究，得出了融资融券中担保的设计无法用信托解释的结论，对于深化对融资融券交易结构及信托架构的理解提供了一点参考意见。

关键词：融资融券交易;信托结构;担保物

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.12.005

中图分类号：DF438.2          文献标识码：A            文章编号：1003-9031（2019）12-0041-09

一、融资融券交易概况

（一）概念

融资融券交易是指具有相关业务资质的证券公司向投资者出借资金供投资者买入其所看涨的上市交易的证券或向投资者借出上市交易的证券以便投资者用来卖出其所看空的证券。为了保障出借的资金和证券能够顺利回收，在此过程中证券公司会要求投资者提供一定的担保物，属于投资者（客户）和证券公司之间的资金和证券的借贷行为①。投资者发生亏损时，亏损会由于融资融券的杠杆而放大，投资者除了要承担自有资金或证券的损失，还要正常归还证券公司的借款、证券、融资利息、融券费用及权益保证金等，还可能会承担相应的罚息①。

（二）账户概览

融资融券业务中涉及到的账户体系主要有担保账户、专用账户和信用账户。在证券公司和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中证登）之间、证券公司和融资融券客户之间存在账户的开立（见表1）。

上述账户中证券的持有体系并非类似我国A股市场中证券中央存管下的典型的透明持有模式，因为中证登并不为投资者直接开立证券账户，不符合透明持有模式的特征。也不是中央存管机构不知晓底层投资者身份的多层次的中介名义持有模式，而是一种非典型的透明持有模式。在该种非典型的透明账户持有的模式下，投资者在融资融券交易中所涉及的证券不是由中证登直接登记并记载的，而是由证券公司开立的信用账户记载。中证登并不直接为投资者开立账户或明细账户，但根据《中国证券登记结算有限责任公司融资融券登记结算业务实施细则》第十五条的规定，中证登是有同步登记投资者信用证券账户中的明细情况的，知晓底层投资者的身份。《中国证券登记结算有限责任公司融资融券登记结算业务实施细则》第十八条也规定，发行人也可以向中证登查询到投资者信用证券账户中的明细数据，这说明中证登对投资者信用账户中的情况也很清楚。该种非典型的透明持有结构类似我国记账式国债柜台交易的二级托管账户。

在类似A股市场中投资者对证券的透明持有模式下，投资者对证券的所有权得到肯定，不存在太多争议。在融资融券交易下，账户的非典型透明持有结构中，投资者对证券的所有权也应该得到认可。

（三）交易流程

融资融券业务交易流程①较为复杂，主要包括以下环节：第一步，授信。投资者（客户）发起征信的申请，证券公司受理征信申请，在征信合格并经过审批以后，证券公司为投资者授予融资融券的信用额度。第二步，开户。投资者按照要求在证券公司营业部办理融资融券业务中有关账户的开户手续，签署《融资融券合同》，开立信用资金账户、信用证券账户，客户再去存管银行办理第三方存管确认。第三步，划转担保物。投资者通过证券公司的APP划转担保物至信用账户。第四步，开展融资买券或融券卖出的交易。

投资者拟融资买入证券的，通过证券公司APP在信用交易界面，申报自己拟买入的股票的代码及数量、价格。证券公司对于买入证券的融资部分的资金将由证券公司通过专用账户直接划转至中证登，由此买入的证券从中证登再划转至证券公司名下的担保账户。信用账户作为担保账户的二级账户，该信用账户的数据将会由证券公司同步更新。

投资者如果向证券公司融券从而拟卖出的，则投资者自行通过证券公司APP在信用交易界面进行申报，结算时证券公司融券部分的证券由证券公司专用账户直接划转至中证登。中证登将卖出证券后交易对手方所支付的资金直接划转至担保账户。

证券公司融资和融券的债权主要是担保账户内的资金和证券，事实上，该担保账户和投资者进行交易是联动的，投资者在融资买入的证券和融券卖出的资金都在担保账户显示，融资融券交易和担保物之间存在联动的变化关系。

二、信托法律关系定性现状

根据《证券公司融资融券业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令（第117号））的规定，构建了融资融券的财产信托关系，《证券公司融资融券合同必备条款》第六条也明确了融資融券这种财产信托关系。在该信托关系下，委托人是投资者、受托人是证券公司、受益人为投资者和信托公司，信托财产是担保账户中的因为融资融券业务而产生的资金及证券。

目前的制度构建了融资融券业务中投资者和信托公司之间的信托关系，对于该种信托关系的定性，学术界进行了很多讨论。有学者指出该种信托关系总体是符合融资融券的交易结构的设计的，但可能会存在证券公司难以防止受托人和受益人利益冲突的问题。也有学者指出以信托关系架构融资融券下的担保安排存在歪曲及不合适之处。一是受托人仅仅是被动的信托财持有者，享有“担保权益”，和信托法中受托人积极的管理和处分财产的基本原理相违背;二是客户作为委托人和受益人对信托财产的管理权限过大;三是存在债权人用自己的财产为自己的债权担保的悖论。

三、信托法律关系定性之困境

笔者对本文所提到的“信托法律关系”作出定性，指的是广义的信托法律关系的概念，而并非狭义的营业信托法律关系。由于我国《信托法》出台很早，规范和大陆法的实践存在部分脱节，本文对于信托法律关系的分析在我国《信托法》的基础上，也会依据学者的观点及大陆法及英美法的通说进行解释。笔者对融资融券合同法律关系之分析主要依据市场上主流的《融资融券合同》示范文本①作出，并不涵盖所有的文本，因此，讨论的范围和得出的结论也仅仅是以分析的文本为限。

（一）合同签订日信托未成立

根据《融资融券合同必备条款》第六条第三款的规定，信托成立日（信托生效日）为信托合同签订日（《融资融券合同》签署日），但根据上文分析，在投资者和证券公司签订《融资融券合同》之后投资者才获得担保物的转划相关权限，因此，在合同签订之际，投资者没有权限转移担保物，此时信托财产亦不存在。但在英美法上设立信托一定要有信托财产的存在，无财产则无信托。根据我国《信托法》第七条的规定，设立信托的前提条件是要有信托财产，且该种财产应该具有确定性。据此可知，我国信托法上信托财产也是信托之要件。但在融资融券交易中存在无信托财产徒有信托合同之情形，不能认为信托在信托合同签署日即成立并生效。

从我国《信托法》的规定来看，基本上认可了信托合同是诺成合同。我国《信托法》第八条规定信托在信托合同订立时成立，而《信托法》第十条也规定设立信托应当办理信托财产的登记手续，没有办理的则信托不产生效力。可以看出，如果以不需要办理登记手续的财产设立信托的，即使没有办理登记手续，信托成立并生效;如果以需要办理登记手续的财产设立信托的，信托合同尽管成立，但信托本身不生效。根据《公司法》第一百四十条的规定，股票是交付转移所有权，无记名无纸化的股票则是登记交付，应属于“应该办理信托登记的财产”，如果不办理登记则信托就不生效。根据前文的分析，融资融券交易中并无相应的信托财产的登记，那么此时的信托合同即便成立，信托也不生效。

（二）担保物的所有权未转移

1.现金担保物所有权未转移

就现金担保物而言，根据民商法的基本原理，货币属于种类物，转移占有即丧失所有权，对于现金担保物的分析，需要明确现金从客户的普通账户转移到信用账户后，客户是否丧失了占有。但关键是投资者将现金划转到信用账户，信用账户本身也属于客户开立的账户，投资者其实就是将现金左手倒右手，这其中没有占有的转移，也就没有信托财产的交付。

2.证券担保物所有权未转移

就证券担保物而言，如前文所述，客户对证券的持有是非典型的透明持有，客户信用账户情况其实在中证登也可以查询，具有公示效力，因此证券担保物的所有权没有发生移转。

3.双方并无转移所有权之意思表示

就意思表示而言，客户仅仅有担保的意思表示，没有移转所有权的意思表示，而证券公司也没有将客户的担保物归入自己所有的意思。《融资融券合同》是证券公司和客户意思表示相一致的产物，因此有必要对融资融券合同中所体现的经济實质意义上证券担保物所有权是否转移进行分析。

所有权属的判断从经济的角度来看，所有权的转移通常意味着风险和报酬的转移，在融资融券交易中就需要判断风险和收益的归属者，如果风险和报酬均归证券公司所有则可以认为经济实质上的所有权已经转移给证券公司;如果风险和报酬仍然归属于客户，则担保物的所有权仍然在客户。在融资融券交易中，事实上担保物的风险和收益的承担者一直都是客户。首先，《融资融券合同》担保物价值下跌的风险是客户承担。证券公司会根据每日清算后的维持担保比例来控制风险，如果客户的担保物的价值下跌，导致维持担保比例低于警戒线的，则证券公司有权控制信用账户;如果维持担保比例低于追保线的则证券公司有权通知客户追加担保物，在担保物价值跌破平仓线则证券公司进行平仓①。其次，权利由客户享有。就股票担保物而言，股票持有人的权利从公司法意义上来讲主要包括可以享受分红的权利和参加公司治理的权利。尽管相对于证券发行人（上市公司）而言，股票的登记名义人为作为受托人的证券公司，且中证登出具证券持有人名册时，登记的持有人是担保账户，不登记信用账户持有人。但在融资融券交易中，上述证券中公司法律意义上的权利却都是由客户所享有。

从表决权来看，根据《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》和《上海证券交易所融资融券交易实施细则》的规定，及融资融券合同的约定，对发行人的权利不是客户自己行使，而是由证券公司作为信托受托人应该为了客户的利益去行使，包括但不限于请求召开股东大会的权利、参加会议并进行提案和表决的权利、配售股份的认购权利等。证券公司行使对发行人权利的前提是得到了客户的授权和准许，如果没有客户的授权或准许，证券公司不得行使权利②。

从分红收益来看，股票发行人派发现金红利或利息，证券公司在收到款项后应该通过银行将资金划转到信用账户，且利息涉及的税款由中证登根据证券公司的委托，按照客户的身份计算并代扣代缴，也就是利息税款由客户缴纳、利息的收益由客户享有。如果证券公司派发股票红利或权证的，中证登按照担保账户余额来分配，证券公司应该在收到中证登的派发后，根据客户信用账户的余额分派至信用证券账户。

由此可见，在行使对证券发行人权利的时候，双方之间的关系更类似委托代理关系，证券公司进行代理行为的后果归属于客户，按照客户指示行使权利，客户和证券公司之间也并没有转移所有权的意思表示。

4.监管认可所有权未转移

根据《上海》第五十七条和《深圳》第7.5条的规定，证券公司通过担保账户持有的证券不计入证券公司自有证券，对于担保账户中的证券的具体情况也不需要履行披露义务，而投资者应该对股票在符合有关要求时候，履行信息披露、报告持股比例等义务。

5.投资者作为所有权人实际控制信用账户

信用账户一般情况下是由客户进行控制并进行交易的，当客户信用账户维持担保比例超过一定的规定，如超过300%，客户可以自由提取超过部分的资金或证券。客户该种自由提取的权利来源也是基于其对担保物的所有权属。

可能的思路是认为客户仅仅对于信用账户维持担保比例超过300%的部分证券和现金有所有权，信用账户维持担保比例在300%以内的担保物，客户已经将其所有权转移给了证券公司。但是事实上，信用账户中维持担保比超过300%部分的担保物和低于300%部分的担保物是混同的，其所有权也很难割裂开来。尽管在维持担保比例低且担保物比较少的时候，客户对担保物的所有权和处分权利受到合同约定的限制，但权利受限不能等同于丧失权利。

可能存在争议的是融资买券所购入的券的所有权归属，因为券一直都是在证券公司名下，且也是证券公司借出资金以证券公司的名义去购买的，看起来像是所购债券应该归证券公司所有，但由于证券公司用于购买股票的钱是借出款项，已经形成了对客户的债权，因此买入的债券应该归客户所有，类似的操作包括公司股东向第三人借的款项后对公司出资，公司股东不应为资金出借方而是借款人。因此，融资卖券的所有权也是应该归投资人所有，证券公司仅登记名义人。如果按照表面形式理解，证券公司以自有资金买入证券，该证券归证券公司所有，则无法解释投资者对证券公司的负债来自何处。

总之，从委托人一方的视角看，委托人应该就信托财产须享有的所有权或其他处分权而能有效的转移信托财产，作为有效的信托设立的要件;从受托人的视角来看，受托人需要取得信托财产的财产权且为了受益人的利益管理和处分财产，因此信托财产的转移是信托设立的必要要件。在融资融券这种没有转移作为信托财产的“担保物”所有权的情况下，缺乏信托成立的必要要件，故而信托没有设立。

（三）受益人与受托人合一

1.融资融券信托受益人为证券公司

根据《融资融券合同必备条款》的规定，受托人作为受益人享有信托财产的担保权益，投资者作为受益人则享有信托财产的收益权。因此，在信托架构中，存在双受益人。但笔者认为融资融券交易中，信托为了担保受托人对委托人的债权，事实上，信托公司作为管理人的职责全部是以此目的为基础。尽管合同约定双重受益人①，看似信托合同的受益人为客户和证券公司，但事实上受益人仅为证券公司一人。

根据我国《信托法》第二十五条规定了受托人对受益人负有信义义务。信托法上，受托人的信义义务是得到普遍的认可的，受托人的忠实义务和诚信义务要求受托人要本着诚实和公正行事，受托人必须只为了受益人的利益行使，受托人的行事要符合受益人的最大利益，且不能允许自己的利益和受益人的利益发生冲突。然而事实上，无论是从证券公司在《融资融券合同》中规定的管理职责来看，还是从司法实践中的争议案例来看，证券公司作为受托人并没有为客户履行受托人应当对受益人所履行的信义义务。

（1）从融资融券合同角度——受托人仅仅为证券公司利益服务。从合同的其他条款综合来判断证券公司的管理职责，信托存续期间，作为受托人的证券公司完全是基于对其自己的利益管理和处分信托财产，并未将客户的利益纳入考量。证券公司在融资融券合同项下的主要权利如下①：證券公司可以基于自身风险管理的需要，确定、调整融资或融券保证金的比例;在客户资质恶化的时候，证券公司有权暂停客户的融资融券交易;在客户提供的担保物触发警戒线和追保线的时候，证券公司有权控制客户交易并要求客户追加担保物，在触发最低线有权进行强制平仓。因此可以得出结论，证券公司通过合同的约定限制投资者对信用账户中资金和证券的权利并对于担保物的处分，决策的唯一考量就是证券公司自己的利益，仅仅是为了维护证券公司的利益并防范借券和借钱风险，丝毫没有为了客户的利益行使权利。

（2）从司法案例角度——受托人置客户利益于不顾。在北大法宝V6版本检索“融资融券”，显示131份判决书，其中涉及到证券公司和客户融资融券纠纷的有效判决书在排除相同的案件后为62份。梳理后发现，客户和证券公司融资融券纠纷主要发生在强制平仓，争议的焦点主要包括：证券公司对担保物折算比例计算有误，客户不知情况下继续进行融资融券证券公司是否应承担损失②;对证券公司平仓数额的争议，客户对证券公司进行部分平仓还是全部清仓有异议③;客户对证券公司强行平仓的时机、选择的价位和平仓数量产生异议④;客户对证券公司保证金折算比例产生争议，如在一起案例中，证券公司将融资融券的涉及股票的保证金折算比例调整到0⑤。以上的判决，法院无一例外的直接依据案件涉及的《融资融券合同》的约定，径直就认定了证券公司有权按照合同的约定全权决定强制平仓的方式、时间、顺序、价格、数量，从而对于客户的诉讼请求不予支持，即便存在证券公司选择的平仓时点明显不利于客户。由此可见，司法实践中，证券公司在管理作为信托财产的担保物，处分信托财产的时候，也完全不考虑客户的利益，仅仅以维持自身利益，减少自身损失为唯一的判断依据，法院也并没有从证券公司作为受托人履行对共同受益人之一的客户的信义义务的角度，去论述证券公司的责任。因此，很难认为该种信托中，客户是受益人。据此，笔者认为根据合同条款的规定及司法实践的认定逻辑，委托人作为受益人仅是空有其表，事实上，即便担保信托设立，受益人仅是证券公司一人，不存在双重受益人的结构。

2.对客户“信托受益权”的解释

《融资融券合同》约定客户享有信托受益权，其实该受益权体现在客户清偿完毕因融资融券而对证券公司所产生的债务后，如果担保账户中存在剩余信托财产的，可以请求证券公司将剩余信托财产交付给投资者。《融资融券合同》也约定了信托终止事由，客户清偿完毕融资融券债务且终止合同后，担保账户中的证券和资金作为债务的担保自动解除，也就是意味着在客户偿还债务后，担保信托的信托目的就已经实现，信托没有继续存在的必要性而终止。因此，《融资融券合同》所约定的客户的所谓的信托财产受益权其实并非受益权，而是在信托终止后，产生的对信托剩余财产的分配的权利。

我国《信托法》第五十四条规定了信托终止后信托财产的归属，信托文件可以约定归属。信托终止后将信托财产按照信托文件的约定确定归属人，《融资融券合同》虽没有明确约定终止后的担保财产的归属，但约定“担保自动解除”，财产归属至担保人（也就是客户）处，其实背后隐含信托财产在信托终止后归客户所有。

从比较法的角度，英美法上，信托终止后，在分配剩余财产的过程中，原信托转变为结果信托而存在，原受托人为了委托人的利益而持有和返还财产。客户作为信托委托人，本身基于其信托财产归属人的身份享有对信托剩余财产的财产权利，该种财产权利和存托存续期间的受益人的受益权不同。