外币债务对企业价值的影响研究——基于我国非金融类上市公司面板数据

谢 非，方 璐

(重庆理工大学 经济金融学院， 重庆 400054)

一、引言

近年来，我国国内出现了企业融资难、融资贵等现象，与此同时，国外资本市场的利率水平正处于低位状态。在我国对外开放进一步深化和人民币总体持续升值的背景下，我国企业境外融资的内生动力进一步增强。截至2016年，我国全口径外债余额达14 207亿美元，是2005年的3倍多①数据来自国家外汇管理局。。

对企业而言，一方面，外币债务的使用不仅可以帮助企业解决融资问题，而且能够给有外币收入的企业提供一种自然的风险对冲；另一方面，企业价值是衡量企业经营管理综合效能和可持续发展的重要指标。外币债务使用与企业价值的关系一直深受国内外学者的关注，尤其是外币债务使用对企业价值的影响程度。本文通过对上交所487家A股非金融类上市公司2013—2016年外币债务使用与企业价值等相关数据的收集整理，发现使用外币债务企业的企业价值普遍高于未使用外币债务的企业，外币债务使用与企业价值之间存在必然的逻辑联系。分析外币债务的作用、功能，将有利于指导企业合理地使用外币债务，促进其稳定经营和可持续发展，并且对推动我国外币债务市场的发展、提高我国企业国际化水平也具有重要的作用。

二、文献综述

基于Modigliani等提出的MM定理，任何筹资活动都不影响市场的总价值，而实际上，市场总是不完美的，在加入税盾作用后的MM定理中，企业债务与企业价值存在一定的相关性[1]。在这之后企业债务与企业价值的关系受到众多学者的关注，Jenson和 Meckling[2]、Jenson[3]等学者从代理成本角度进行研究，发现企业债务能够对企业经理人的行为产生约束和激励，从而减少企业代理成本、提高企业价值。Heinkel、Poitevin等从信息不对称角度出发，指出企业债务对企业内部信息具有暗示作用，间接影响市场对企业价值的认可[4-5]。汪辉、向冠春等从公司治理、税收收益等角度研究证实企业债务使用对企业价值具有积极的作用[6-7]。国内外学者从不同的角度，结合不同国家的企业特点，研究企业债务和企业价值的关系，研究结果均表明企业债务对企业价值有一定的影响。但现有研究多针对企业总体债务来进行，研究结论并不能完全代表像外币债务这种特殊债务对企业价值的影响。由于外币债务的使用受汇率、利率、国际关系以及企业对外贸易等多种因素的影响，它的使用效益可能有别于传统债务。

关于外币债务使用对企业价值的影响，国外学术界进行了深入研究，但研究结论存在争议。一部分研究表明外币债务使用能够给企业带来一定的正向效应。Elliott等对美国88家跨国公司的研究和Hagelin等对瑞士160家公司的研究，均发现外币债务能够有效对冲外汇风险，给企业带来一定的价值溢价[8-9]。Choi等以美国公司为研究样本，以1993—2006年作为观测区间，研究发现外币债务的使用与企业价值存在微弱的正向关系[10]。另一部分研究表明，外币债务的使用并不能给企业带来正向效应。Allayannis等基于1997年东亚8国315家跨国公司的研究发现，外币债务的使用和公司财务绩效存在显著的负相关[11]。Bonomo对巴西非金融类企业的研究发现，持有外币债务较多的企业，在本币贬值后，这些公司的市值和流动资本大幅下降，后续投资水平也随之降低，最终给企业价值带来贬损[12]。Clark等以英国大型企业为例，研究发现单纯使用外币债务并不能对冲外汇风险、提升企业价值[13]。而国内仅郭飞提到外币债务使用可以在一定程度上对冲外汇风险、增加企业价值[14]。

综上所述，在外币债务使用对企业价值影响的研究方面，由于各个国家的货币政策和债务政策不同，导致对各国外币债务使用效果的研究结论存在差异。而国内并未有系统的实证研究，仅有的研究也选用跨国公司为研究样本，研究外币债务在对冲外汇风险方面的作用。本文选取的样本公司包括跨国公司和非跨国公司，且不仅考虑外币债务在对冲外汇风险方面的作用，还同时考虑到外币债务在贸易融资、投机等方面的作用。因此，本文为相关研究拓宽了研究范围，具有一定的理论价值和现实意义。

三、研究假设

基于上述外币债务使用对企业价值影响的综述，提出研究假设1。

假设1：总体而言，外币债务的使用能够给企业带来一定的价值溢价。

结合外币债务使用的作用机理以及企业价值的相关理论，企业使用外币债务主要通过3种渠道来实现价值增值。

一是对冲外汇风险。企业可以通过借入主要收入来源币种的外币债务，有效对冲外币应收款项的风险敞口。由于不完美市场的存在，企业管理层往往选择套期保值以降低税负、财务困境成本以及外汇波动对报告盈余的影响，实现企业价值最大化。而相对于复杂的外汇衍生品，外币债务对冲外汇风险的成本更低更方便。但是如果没有外币收入，外币债务无法通过对冲外汇风险来增加企业价值。因此，只有拥有一定外汇风险敞口的跨国公司使用外币债务才能发挥对冲外汇风险的作用。

二是外币债务融资。外币债务融资不仅可以帮助企业选择更低利率的债务资金，减少借债成本，同时也可以缓解企业国内融资难的问题。因此，外币债务融资为那些正在进行大量固定资产投资、内部资金无法满足扩张需求的企业提供了一条融资的重要途径。而外币债务融资也通过降低企业融资成本、增加企业投资机会给企业带来一定的价值溢价。

三是借用外币债务进行投机。由于不完全金融市场或资产的不完全可替代性可能导致无抛补利率平价失效，因此公司可以投机选择较低成本的外币债务。Allayannis等实证证明了东南亚金融危机之前东亚8国跨国公司外币债务使用和利差之间显著的正向相关性[11]。国内的相关研究也证实了我国自2005年汇改后，人民币不断升值是引起我国外币债务规模不断扩大的主要原因。

外币债务可以通过发挥以上3个方面的作用来增加企业价值，融资作用和投机作用对所有上市公司都是成立的，但对于对冲风险的作用，只有拥有一定外汇风险敞口的跨国公司外币债务使用才能发挥对冲风险的作用。基于外币债务影响公司价值的作用机理，我们可以在假设1的基础上提出假设2、假设3。

假设2：跨国公司、非跨国公司使用外币债务都能给企业带来一定的价值溢价。

假设3：跨国公司使用外币债务带来的价值溢价大于非跨国公司。

四、研究设计

(一)样本的选取

考虑到2013—2016年我国外币债务使用大幅度增加，因此，本文以2013—2016年为研究样本区间，对上交所A股上市公司进行筛选。在样本公司的筛选上主要有3个标准：第一，银行证券公司等金融机构外币债务交易与其他企业性质不同，所面临的外汇风险和其他上市企业有所差别，剔除银行证券公司等金融类企业；第二，ST、*ST上市公司财务数据存在异常，这类数据对实证结果的准确性有一定的影响，剔除此类上市公司；第三，剔除相关变量数据缺失的上市公司。最终选取487家上市公司作为最终的样本公司。

(二)相关变量的选择

1.被解释变量

研究外币债务对企业价值的影响，如何准确地度量企业价值是研究的关键。结合Clark 等[13]、郭飞[14]等相关文献中关于企业价值度量的指标以及考虑到数据的可获得性，最终选择托宾Q值来代理公司价值(TQ)。Chung 等提出简单方法来计算托宾Q值：企业总资本的市场价值/企业总资本的账面价值[15]。其中，市场价值等于股权市值与净债务市值的和，非流通股权市值用净资产代替计算，企业总资本的账面价值用期末总资产代替计算。

2.解释变量

本文以虚拟变量FCDit来表示公司是否使用外币债务。上市公司关于外币债务的相关信息多在上市公司的年报中有所披露，但目前相关数据公司并未对上市公司外币债务的详细信息进行搜集整理。本文通过对样本公司年报进行关键词搜索(外币货币性项目、长期借款、短期借款等)来手工整理外币债务使用方面的数据。通过年报搜索是目前研究外币债务、外汇衍生品重要的数据收集方式。如果企业年报中提到本年的债务中(包括长期借款和短期借款)有除人民币以外的其他货币计价的债务，我们将其赋值为1，如果没有则赋值为0。

3.控制变量

(1)公司规模(Sizeit)。周铭山等相关研究表明，企业价值在一定程度上受到公司规模的影响[16]。因此，本文借鉴郭飞[14]、斯文[17]的研究思路，公司规模的变量用资产总额的自然对数来代替，并用营业收入的自然对数作为稳健性检验的替代变量。

(2)盈利能力(Roait)。根据企业价值理论，盈利能力越强的公司，股票的价格可能越高，进而使企业价值存在更大的溢价空间[17]。如果使用外币债务的公司是盈利能力较强的公司，那么它们可能有较高的公司价值。根据国泰安数据库提供的计算方式，总资产净利润率(Roa)A=净利润/资产余额，总资产净利润率(Roa)B=净利润/总资产平均余额(资产合计期末余额-资产合计期初余额)，本文以总资产净利润(Roa)A作为公司盈利能力的代理变量，总资产净利润率(Roa)B作为稳健性检验的替代变量。

(3)负债水平(Debtit)。杨钟智等相关研究表明企业价值与企业负债水平存在显著的负相关[18]，而已有的研究多以资产负债率来体现企业的负债水平。本文用资产负债率作为公司负债水平的代理变量，以长期资本负债率作为稳健性检验的替代变量。

(4)投资机会(Capexit)。Myers、Smith等研究表明企业价值一定程度上受投资机会的影响[19-20]，因此有必要控制投资机会的影响。用账面市值比作为投资机会的代理变量，稳健性检验的替代变量用营业收入增长率代替。

本文中的被解释变量和控制变量均来自国泰安数据，解释变量来自上市公司年报。

根据上述变量的选取以及研究假设的设定，建立如下多元回归模型：

logTQit=λi+α1FCDit+α2Sizeit+α3Roait+α4Debtit+α5Capexit+εit

(1)

其中：i代表第i家上市公司；t代表年份；λi和εit分别代表常数项和随机误差项，相关变量的说明见表1。

表1 相关变量的说明

五、实证结果

(一)描述性统计

从表2可以看出，目前我国大约有三分之一的上市公司使用外币债务，也从侧面表明使用外币债务可能对企业价值有一定的正面影响。其中，企业的资产负债率最大值为0.96，最小值为0.04，平均值为0.50，说明样本企业目前都有借债情况，且总体借债水平较高，间接说明绝大部分企业有融资的需求。

表2 相关指标的描述性统计

(二)实证结果分析

根据研究假设1，首先论证上市公司外币债务使用对企业价值的影响，以487家非金融类上市公司为样本，运用面板数据模型来实证分析外币债务使用效益。

1.上市公司外币债务使用对企业价值影响的实证分析

表3 外币债务使用对企业价值的多元回归结果

注：(1)根据wald检验和Hanusman检验的结果最终选择固定效应模型；(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平上显著(下同)

从487家样本公司的实证结果(表3)可以看出，外币债务的使用与企业价值之间呈正相关，相关系数为0.056，且在1%的显著水平下显著，说明使用外币债务能够给企业带来约5.6%的价值溢价，假设1成立。本文通过实证模型证实了外币债务使用对企业价值的正向影响，为企业使用外币债务提供了理论依据。负债水平与企业价值呈负相关，企业的负债水平反映了企业的债务负担，债务负担过重不仅影响企业的生产经营也使企业面临更大的债务风险。因此，在企业使用外币债务时需要充分考虑企业的负债水平，防止债务负担过重而给企业带来无法挽回的损失。He和Ng研究表明账面市值比越低，投资机会越多[21]，而本文中账面市值比与企业价值呈负相关说明投资机会与企业价值呈正相关，而企业通过借用外币债务资金可以给企业投资提供资金上的保障，也可以在企业进行国际投资时减少汇兑损益，降低投资风险，间接地给企业创造了投资机会。另外，公司规模、盈利能力与企业价值的相关性不高。管理学和经济学的相关研究表明，通常情况下，公司规模与企业价值之间有很高的相关性，当企业处于规模经济的阶段，公司规模与企业价值呈正相关，当企业处于规模不经济阶段，公司规模与企业价值呈负相关，而盈利能力通常与企业价值呈正相关。本文中二者与企业价值的相关性之所以有别于通常情况，可能是因为本文选择的样本公司发展水平较高，企业的发展不再简单追求经济上的盈利和规模上的扩充，最终使得企业价值受公司规模和盈利能力影响较小。

根据假设1的结论，我们可以进一步论证假设2、假设3，分别对跨国公司、非跨国公司外币债务使用效应进行论证。

2.跨国上市公司外币债务使用对企业价值影响的实证分析

跨国公司是指以本国为基地，通过对外直接投资，在世界各地设立分支机构或子公司，从事国际化生产或经营活动的垄断企业，目前以发达国家偏多，规模也相对较大。但随着我国国际化水平的提高，近几年我国跨国公司的数量也逐渐增加。跨国公司相对于非跨国公司有更多国际贸易往来，面临更多的外汇风险。跨国公司使用外币债务除了能够满足融资和投机的需要，更重要的是能够为以外币计价的盈利或资产提供一种自然的外汇风险对冲。Nandy研究表明，基于风险对冲的需要，企业通过借入主要收入来源币种的银行贷款，能够有效对冲外汇风险敞口[22]。Mora等对黎巴嫩588家公司的调查发现，出口公司出于自然对冲的目的更倾向于使用外币债务[23]。Bae等基于韩国制造业上市公司的研究发现，外币债务对降低外汇风险敞口有积极的作用[24]。中国人民银行货币政策司的调查证实，贸易融资是我国上市公司管理外汇风险的重要手段[25]。以上研究均表明外币债务的使用能够对冲外汇风险，并且是目前对冲外汇风险的重要手段。这表明，对于有外汇风险敞口的跨国公司来说，外币债务的使用除了能够在融资和投机方面发挥作用为企业带来价值溢价以外，还能在对冲外汇风险方面发挥作用为企业创造价值[26]。因此，跨国公司在使用外币债务时可能会产生更大的价值效应。

本文借鉴Jorion的研究[27]，将出口收入或海外收入占总营业收入的比例达到10%及以上的公司作为跨国公司。在487家样本公司中找出每年海外收入占总营业收入超过10%的样本公司，考虑到每年的跨国公司数量存在差异，因此使用非平衡面板数据模型研究跨国公司外币债务使用对企业价值的影响，实证结果见表4。

表4 跨国公司外币债务使用与公司价值的回归结果

从表4可以看出，跨国公司外币债务的使用与企业价值之间依然呈正相关，相关系数为0.062，且在10%的显著水平下显著，说明跨国公司使用外币债务能够给企业带来6.2%的价值溢价。跨国公司使用外币债务之所以能够带来更多的价值溢价，一方面是由于跨国公司能够充分利用外币债务来对冲外汇风险，另一方面是因为跨国公司与各国贸易往来频繁，更了解国际货币市场的真实情况，更容易借入低利率、低风险的外币债务[28]。该实证结果为跨国公司使用外币债务、外汇风险管理提供了参考，同时在提高跨国公司的国际化水平、推动我国国际贸易市场和外币债务市场的发展等方面也发挥了重要的作用。

另外，跨国公司其他变量与企业价值的相关性与总体样本回归中企业价值与各变量的相关性保持不变，并且跨国公司负债水平和投资机会对企业价值的影响系数较总体样本企业回归中的影响系数更大。因此，作为跨国公司需要更好地利用投资机会来增加企业价值，同时也应该防止企业过度借债给企业带来的损失。

3.非跨国上市公司外币债务使用对企业价值影响的实证分析

与跨国公司相比，非跨国公司外汇风险敞口较小，外币债务的使用无法发挥对冲外汇风险的作用。非跨国公司使用外币债务主要用于融资和投机的需要。Keloharju 等以44家芬兰企业为例，研究发现样本企业中有四分之一的外币债务没有对应的外币出口收入，企业使用外币债务可能是出于投机动机[29]。Nguyen 等对澳大利亚资源型企业的研究发现，外币债务与其财务杠杆高度相关，借入外币债务主要是为了满足企业融资需要[30]。另外，随着我国企业的迅速发展，融资需求不断扩大，很多企业即使没有国际业务往来，出于融资的需要也会选择使用外币债务。而且，2015年之前人民币一直处于升值状态，一部分企业从投机角度考虑，使用外币债务来减少借债成本。

基于以上两种因素，考虑使用外币债务能否给非跨国公司带来价值溢价。为此，本文对487家样本公司进行控制，剔除跨国公司。研究非跨国公司外币债务使用对企业价值的影响，实证结果见表5。

表5 非跨国公司外币债务使用与公司价值的回归结果

由表5可知，外币债务的使用仍然与企业价值呈正相关，相关系数为0.046。这表明，非跨国公司基于融资和投资需求使用外币债务，也能够给企业带来约4.6%的价值溢价。实证结果为非跨国公司使用外币债务提供了理论依据、为非跨国公司解决企业融资问题找到一条可靠的途径、鼓励非跨国公司使用外币债务，在一定程度上推动了整个外币债务市场的发展。其他变量与企业价值的相关性与总体外币债务使用与企业价值的相关性保持不变。

从以上实证结果来看，不管是非跨国公司还是跨国公司，在公司规模、盈利能力、债务水平、投资机会方面与企业价值的关系保持不变，说明这些因素对企业价值的影响较稳定，且债务水平和投资机会与企业价值之间的相关性较大，所以作为企业应该充分考虑这两个方面因素对企业价值的影响。

通过对跨国公司、非跨国公司外币债务使用效应的论证，证明了假设2、假设3成立，跨国公司使用外币债务能比非跨国公司使用外币债务带来更多的价值溢价。

(三)稳健性检验

1.不同计算方法的托宾Q

本文用不同计算方法下的托宾Q值来进行稳健性检验。使用简单的托宾Q值的计算方法：企业总资本的市场价值/企业总资本的账面价值。企业总资本的市场价值等于股权市值加上净债务市值，而总资本的账面价值分别采用期末总资产(模型1)和资产总额减无形资产净值(模型2)来计算托宾Q值，其中非流通股权市值都用净资产代替计算。实证结果如表6，该结果只考虑外币债务与企业价值的关系，控制了异方差的影响。结果显示，基于托宾Q值不同的计算方法，外币债务使用依然能够给企业带来一定的价值溢价。

2.将模型中的控制变量的代理变量进行替换

本文将模型中的控制变量总资产对数、总资产收益率(Roa)A、资产负债率、账面市值分别替换成营业收入对数、总资产收益率(Roa)B、长期资本负债率、营业收入增长率，并对487家样本公司进行多元回归分析，结果如表7所示。

回归结果显示，在使用替代变量后，外币债务使用与企业价值仍然在1%的显著水平下正相关，其他变量相关性也保持不变。因此，本模型是稳健的。

表6 外币债务使用与公司价值的横截面结果

表7 使用替代变量的整体样本多元回归结果

六、研究结论及对策建议

本文以487家A股上市公司为研究样本，以2013—2016年为样本区间，运用面板数据模型，对外币债务使用与企业价值的关系进行研究。与此同时，对样本公司中跨国公司和非跨国公司外币债务使用效果进行对比分析。研究发现：第一，外币债务使用总体上能够给企业带来约5.6%的价值溢价，其中非跨国公司外币债务使用能够给企业带来约4.6%的价值溢价，而跨国公司外币债务使用能够给企业带来约6.4%的价值溢价。第二，结合公司外汇风险敞口以及外币债务的使用动机发现，企业基于投机需要和融资需求使用外币债务能够给企业创造4.6%的价值溢价，而企业在前两个动机的基础上加入对冲外汇风险的动机，外币债务的使用能够为企业创造高达6.4%的价值溢价，因此外币债务在对冲外汇风险方面也能够发挥重要的作用。第三，除了外币债务以外，负债水平、投资机会也是影响企业价值的重要因素。

基于以上研究结论，本文提出以下对策建议：

第一，加快推进我国外币债务市场的发展，更好地发挥外币债务使用价值。一方面，政府相关部门应该出台相应的政策鼓励企业借用外币债务，规范借入外币债务的流程，放宽借入外币债务的限制，让更多的企业能够便捷、高效地借入外币债务。另一方面，企业应根据自己的实际需求使用外币债务，充分发挥外币债务使用在融资、投机以及对冲外汇风险方面的作用。最终，通过政府和企业的共同努力，推动我国整个外币债务市场的发展。

第二，加强对外币债务使用的监管。一方面，政府部门应该根据目前我国外币债务市场的特性，在加强监管的同时，注重提高外币债务市场的效率和效果，促进市场平稳、有序、健康发展。另一方面，作为企业，应该注重加强外币债务使用的内部监管，对外币债务使用的各个环节进行严格把控，合理使用外币债务资金，提高外币债务使用效率，防止外币债务使用不当给企业带来不必要的经济损失。

第三，充分发挥负债水平、投资机会等相关因素对企业价值的影响。企业可以通过加强内部管理和外部合作为企业创造更多的投资机会，从而为企业带来更多的价值溢价。另外，企业也应该严格控制债务水平，防止过度借债而引起的债务危机。