以REITs为公租房融资宜采用公司式

胡昕宇

(新疆财经大学 法学院，乌鲁木齐 830012)

一、当前我国的公租房事业

(一)我国当前面临的住房矛盾

当前，在我国的大城市，居民的住房需求难以得到满足是一个大问题。根据2017年7月面世的《全国50城房租收入比研究》，这五十个城市中超过七成房租相对收入而言过高，北京、深圳等四城更属于房租严重过高城市。价格是供给与需求的反映，相比于商品房售价，房屋租价更能显示出居民住房的紧张程度；高昂的房租表明，我们面临着租房需求大而房源供给少的矛盾。

另一方面，又有大量住房被空置，这是因为许多住房不是被充分用于实现其居住功能，而是被当作了投资品。在住房供给量一定的情况下，其对居住需求的满足和对投资需求的满足存在矛盾。

某种意义上来说，后一个矛盾，即“居住需求与投资需求的矛盾”是更根本的矛盾。正是因为这一矛盾难以消弭，我们才不得不单纯地解决表面矛盾，即继续用大量的土地和资金建设商品房，并阻止将商品房用于投资。如果能将投资需求与居住需求的矛盾消弭，是最好不过的。

(二)官方对公租房事业的支持

公租房，是公共租赁住房的简称，一般认为是产权公有的、面向不特定人出租的、不能改变用途的住房产品。本文中对公租房的定义略宽于此，认为只要从表面看来，其仅供出租而不能改变其用途，则为公租房，无论其产权如何。“廉租房”是公租房的一部分，是因为得到补贴而被要求以较低的指定价格出租的房屋，并非所有公租房都是廉租房；“保障性住房”则是公租房的上级概念，包括公租房和经济适用房。

2010年5月，住房和城乡建设部与全国各地方政府签订协议，兴建300万套保障性住房和280万套临时安置房；2010年8月21日，国务院计划在2009至2011年间建设1 300万套保障性住房；在“十二五”规划中规划了3 600万套保障性住房，目标是在2015年把保障性住房的覆盖人群从7%提高到20%。以上保障性住房中，公租房是主要组成部分。

2016年5月，国务院发布《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》要求了租售同权。它和2017年的一系列后续改革，从制度的层面上要求保障租房人利益，进而鼓励人们用租赁的方式满足自己的居住需求。

2016年12月中旬，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，要求回归住房居住属性。这在2017年的十九大报告中也得到了重申。这一指示是在要求抑制对房地产的投资，让现有的住房供给能力更多地被用于满足人们的居住需求。

2016年9月和2017年8月，上海市与北京市分别出台《上海市共有产权保障住房供后管理实施细则》和《北京市共有产权住房管理暂行办法》，推进共有产权住房试点，作为经济适用房的一种，通过限制购房者对房屋的产权的方式降低共有产权房屋作为投资品的价值，从而试图让这些房屋更多地被用于满足人们的居住需求。

2017年8月，国务院的国土资源部办公厅和住建部办公厅发函，决定在13个城市试点开展利用集体建设用地建设租赁住房。北京、上海是第一批，沈阳等另外11个城市也于2018年11月31日被原则同意开展试点的具体行动。此种“集体建设用地建设租赁住房”也可以看作是公租房的一种最新实现形式，其作为公租房的属性与其他公租房没有明显区别。

(三)公租房建设中遇到的资金问题

2004年4月住建部出台了《城镇最低收入家庭廉租住房管理办法》对廉租房的各方各面进行了详细的规定和说明。根据这个文件，廉租房建设的资金来源主要是依靠政府的财政资金、土地出让金、住房公积金收益和社会捐赠等，现实中建设资金的负担全在财政肩上。

从2009年到“十二五”规划，中央所要求建设的数千万套保障性住房显示了国家对大力建设保障性住房的决心，但如此大规模的建设给地方政府造成了很大压力[1]。有些地方政府仅仅是把公租房作为其任期内的政绩工程来看待，最终造出的公租房往往位置偏远或者缺少配套设施，虽然居住成本低廉，入住率却不高[2]。

传统上，公租房建设的资金来源除了财政资金之外，就是商业银行贷款。但相比于一般的商品房业务，公租房还清贷款需要的时间长得多，这与银行的商业本能和我们国家对商业银行放贷时的谨慎程度要求是相违背的。所以商业银行贷款仅可作短期过渡之用，不适合成为公租房建设的主要资金来源[3]。

学者们也有建议引入公积金贷款的。公积金制度设立之初的目的之一就在于要建设保障性住房、推进“安居工程”，所以用来支持公租房建设是最好不过了。然而，当前住房公积金领域遭受的最主要质疑在于对其经营、运用是否安全、保值，向商业银行标准看齐也是当前公积金改革的方向。倘若得不到足够商业银行资金支持就转向住房公积金贷款，等于是在利用住房公积金的弱点，与公积金缴纳者的利益相违背[4]。

公租房建设资金筹集方式最前卫的方法之一称为ABS方式，即“资产支持证券化”，一般指的是以一个基础设施的收益为支撑发行债券，筹集建设资金。这种方案有着特别的优势，是真正能够引入大量外来资金、足以取代银行贷款的方案。不过，作为债券，就有期限。对于公租房的经营方来说，哪怕是十年的期限，也远不足以凭房屋的出租利息还本付息；而对于投资者而言，原本投资房地产也并不希望有期限的限定。也就是说，我们更希望的是一种同样以资产为支持但没有期限、更近似于股票那样的证券产品，这就是REITs。

二、REITs的理论

(一)REITs的概念与国外经验

REITs就是“不动产投资信托基金”。在发达国家，REITs常常是投资品的重要部分。它采取公司或者商业信托的方式，汇集多数投资者的资金，收购并持有房地产或者为建设房地产进行融资，往往根据所在地规定会享有税收优惠。它实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份(公司方式)或收益单位(商业信托方式)，吸引社会大众投资者的资金，并在进行投资经营后将投资综合收益按比例分配给投资者，也可以看作是一种特殊的ABS。在国际上，REITs的性质一般认为等同于基金[5]。

REITs最初起源于美国，目前美国也是REITs的最大市场。在美国，REITs的总市值达9 779亿美元，大约相当于其GDP的5.5%。根据其公开市场数据，这些投资品的平均年化收益率高达9%，无疑是一种极受欢迎的投资品。此外，在我国香港地区等地，也有REITs的广泛实践[6]。

(二)REITs模式在公租房融资方面的优势

1. 稳定出租。之所以人们坚持一个家庭一定要有自己的房子，之所以在满足居住需求方面租赁住房难以取代购买商品房，很大程度上就是因为家提供的是安全感、稳定感。租来的房子说不定什么时候东家就不愿意出租了，可能就要失去自己长期以来生活的地方了。而REITs模式下的公租房没有特定的房东，收益权持有者持有的只是收钱的权利而不是所有权，租房人完全不用担心有朝一日这房子不给租了，或者要大涨价撵自己走，就算作为长期的、家庭的居住地也不会有什么担忧。

所以，利用REITs方式建设公租房，有助于从居住需求的满足的角度上显著缩小租房与购房之间的差异，鼓励人们更多地靠租房来解决居住问题。

2. 降低地方政府压力。在REITs方案下，无论是地方政府自己出钱建还是委托开发商来建，建成之后相当于和一个普通商品房小区一样卖出去了，能够马上收回投资、偿还贷款，经济利益不受影响，没有廉租房那样沉重的经济压力，地方政府应该很愿意用这种方式来完成任务。

3. 消弭投资需求与居住需求之间的矛盾。在“我国当前面临的住房矛盾”部分中我们已经注意到，当前的房地产市场中，投资需求和居住需求二者之间是存在着矛盾的。正是因为这种矛盾的难以化解，我国政府才不得不为了优先满足人们的居住需求而抑制投资需求，对购房者设置障碍，试图减少对房地产市场的投资行为。而这样做所付出的代价，就是人为地封闭了一个广受投资者青睐的投资品市场，导致逐利的资本去向了更危险的领域。

本文认为，REITs模式的最大优点就是调和了投资需求与居住需求的矛盾，实现了“同一套房子既用来住又用来炒”，两种需求之间不再是相互竞价争夺房源的关系，而是相互助益的关系。对于房地产投资者来说，既然认为购买商品房可以让资金保值，那也就是说他们对未来住房需求继续旺盛有信心，也就意味着REITs收益权这种以住房需求为保障的金融产品也会受欢迎。而且，相比于传统的房地产投资，REITs的购入和转售都不是不动产的买卖而是证券的买卖，流动性、变现能力要强得多，优势很大。

基于REITs建设的公租房将给我国投资资本找到一个良好的去处，使这笔钱不再是令人畏惧的投机力量而是为社会发展起到更多积极作用。对于年轻人来说，公租房对居住需求满足程度的提高降低了他们购买自住商品房的成本，从而解放了他们的消费能力，有助于拉动内需增长。

4. 促进人力资源高效分配。一方面，作为公租房，REITs模式下的公租房能够和一般公租房一样为流动人口的流动进一步减少障碍，使人力资源的高效分配更容易实现。可以想象，当一个人想要定居在某个城市而此城市有商品房和基于REITs的公租房提供时，后者更有吸引力，因为后者的程序更简单，且不用承担购置房产的税费。当这个人选择使用REITs来满足自己的居住需求时，就可以租下一套公租房，同时从证券市场上购买相当于自己租用面积的收益权证券；如此一来，无论房租是否变动、如何变动，他根据收益权证券所得到的收益都会跟着发生相同的变动，上缴的租金中除管理费用外又会回来。若他要变更居住地点，只需要退租并在找到新居之后变卖旧证券、购入新证券即可，这两个行为的复杂程度和对应的税费都大大小于商品房的变卖和购买。

另一方面，REITs模式下的公租房在促进人口的流动方面有着其特殊优势：它可以让原本定居的人也保持流动的能力。过去我们讨论人口流动性以及如何促进这种积极的人口流动时，我们所谈论的往往是尚未定居下来的人。然而，那些已经定居下来的、工作多年的、已经有了自己的房子和家庭的人，他们是更为珍贵的人才资源；他们的流动性确实比年轻人要差，但这一部分是被房产和户籍制度所束缚的结果。如果我们继续推进租购同权，并向他们提供这种能够替代商品房的租赁住房，则会把这部分人的流动性也解放出来，让他们流动到最有效率(出价最高)的地方去。

三、REITs模式在国内遇到的问题

(一)过程复杂

就目前我国进行过的REITs实践来看，我国房地产证券化的过程尚且相当复杂。以2014年的“苏宁云创”REITs为例，为了能将作为证券化对象的不动产的十一家商铺从苏宁的资产中剥离出来、成为独立的主体，这十一家商铺都各自成立了公司，并在中信金石的配合下以其权益成立一个私募基金；然后，为了增进私募基金的流通能力，又牵动华夏资本，为该私募基金设立了一个资产支持专项计划。其间苏宁、中信、华夏之间又多次进行资产的认购、份额的持有等[7-8]。

且不说最终形成的证券仍属私募基金的问题，这种设立方式过于复杂，既对发起者的资本运作能力提出了很高的要求，又令普通投资者难以理解进而确信其收益。因此，要想让REITs充分发挥出其作为公租房融资方式的能力，就要设法简化这个过程。

(二)多重征税

最初，美国的REITs的诞生并非是如我们今天这样源于对租赁住房满足人们居住需求的关注，而是源于对税收的规避。美国的REITs之所以能够长盛不衰，可以说其最重要的原因，就在于有其专属的税收减免制度。美国的REITs为公司型，即以一批不动产为出资设立一家公司，将此公司上市，然后将不动产的租金收益以分红的形式发放给投资者。在美国，此种形式的REITs不需要缴交企业所得税，因此投资人得到的收益能够与个人购房直接出租相接近。

而如果在我国采用公司制推行REITs的话，即便上市了，当公司得到租金收入的时候，也需要先缴纳25%的企业所得税；而当纳税之后剩下的钱分配给股东时，又要缴纳20%的无抵扣的个人所得税。如此一来，最后拿到的收入就跟直接出租的收入相差很远了，投资者也就没法根据他们对房租出租美好未来的预期来决定让自己投资此金融产品[9]。

与公司型REITs相对应的类型为契约型。这种类型不依赖公司作为证券化媒介，在新加坡、中国香港等地是主流。然而，且不说当前被信托的资产只能看作私募基金，就算完成了证券化，根据当前税收相关规定，被信托的资产在交易时要与真实条件下的财产交易同等纳税。这样执行的话，REITs方式下的房地产丝毫没有享受到证券交易的优势，而是要为证券交易缴纳不动产交易的税款。

由上可知，征税问题是推行REITs方式以促进公租房建设过程中的重大问题；如果不能在税收上做合理的安排，则REITs方式不可能在我国推行开来。而要想对REITs方式给予税收上的优惠，我们又必须解释，为什么要给它优惠、给它优惠所带来的利益是否大于放弃这部分税收所造成的损失。

(三)多重监管

REITs本身作为“不动产投资信托基金”，就带有鲜明的信托特点，作为一种信托基金它必须受银监会监督；同时，REITs最终又要发行可以在二级市场上自由流通的收益权证券，这显然进入了证监会的监管领域。银监会和证监会，这二者的监管均不可谓不严厉，在同时受着这两者监管的条件下，REITs的发展在我国受到了相当大的监管阻力。

更重要的是，REITs在我国所受到的监管阻力，关键不在于银监会和证监会的监管有多么严厉，而在于当REITs的推行需要对现有状况进行一些变革时，几乎没有哪个主体有能力推动这种改变的发生。事实上，在过去的十几年里，已经有证监会、银监会、央行、住建部等多个部门都各自分别尝试过推动REITs的发展，但这些尝试纷纷在其他部门所监管的领域里遇到了掣肘。

我国银监与证监和融合尚无法期待，所以未来除了不得不有一点顶层设计或各部门之间的协调之外，也应当注意让REITs偏重于“证券性质”或“信托性质”一边，使其减少受到多个部门监督的必要性。

(四)不存在可供REITs使用的二级市场

契约型REITs是当前世界REITs实现方式的主流，目前在我国多个投资主体参与同一个信托只能以私募基金的方式，且“合格投资者”的标准很高。显然，如果我们要发展REITs，它必须要能够在某个二级市场上自由交易、便于一般家庭交易才行，否则一切无从谈起。现实中，就目前我们已经实现的几个所谓REITs而言，其性质均属于私募基金，不能在任意投资人之间自由流动，这与学者们所研究和希望实现的几乎不是同一种事物[10]。

四、推进公租房领域REITs发展的对策

REITs的提出已经不是一天两天的事了，政府、企业和学者也已经付出了十余年的努力，而至今仍没有起色，市场上的极少数试点也距离国际水平很远；这告诉我们，在我国推行REITs不可急于求成。我们现在距离发达国家的REITs路途尚远，想要一口气实现高水平的REITs要求太多既有的规则为它让路了，何况公租房REITs在我国还完全没有实绩、谁也不能打保票它一定能实现我们所预想的益处。所以，比较现实的考量是，我们应放弃一步登天的想法，以一个在现行制度框架下最容易实现、所需变革最少、最易于试点的方案为目标。以下的各项对策建议，都基于这种目标而提出。

(一)以公司型避免多重监管

仅仅在制度上要求“现在某部门不可以管了”是直白但也无力的，我们应让该事物本身不需要那么多的监管。对公租房融资领域的REITs来说，如果我们采用契约型组织形式，那么银监会的监管恐怕是不可避免的：即便我们硬是要求银监会不要插手此事，证监会也恐怕不足以做好对它的监管，因为信托本就是银监会的负责范围；相反，如果能确定REITs的实现形式为公司式，那么银监会就大可放手了。

不得不承认，在REITs的实现方式问题上，契约型是主流，只有在其初创地美国仍以公司型为主，这主要是其漫长的公司型REITs历史造成的；而之所以美国的REITs以公司型起家，则是因为公司型方式在初创方面有其特有的优势。在REITs形成之初，虽然它本身的相关制度还是一片空白，但与“公司”和“股份交易市场”相关的制度已经健全了；如果能尽可能在这些制度的框架内实现，就能减轻很多负担。

我国当前正是这种情况，REITs前景的不明朗也使我们不可能一开始就为它而对制度进行太大修改。所以不妨在早期的试点中采用公司制的形式，设立一家特殊目的公司来持有一部分以出租为目的的房产，于章程中载明其所有可分配利润须全部在当年向股东分配；然后让该公司上市，投资者持有该公司的股票，就相当于握有能够按份额分配房产出租收益的收益权凭证了。虽然上市本身也是个大问题，但总比修改法规要简单得多；尤其是在企业上市方式仍采用审批制的当下，注册制的迟迟不推行对“给公租房REITs试点开绿灯”或许是个机会。当然，我们大概要先为公租房REITs的试点设立设定行政审批，以防止希望上市的企业对这盏绿灯的扩大利用。

作为最初的尝试，还有一个额外的好处是，万一这一REITs试点的效果并没有预想的那么好，但是采用了公司型组织形式的话，也可以容易地转为其他经营模式，投资者更容易相信自己的利益能得到保护。

即便不是“公租房REITs的初创试点”这种情境下，信托的性质也是不必要的。REITs的核心要义在于以不动产的出租收益为现金流、设置并出售可流通的收益权证券，信托只是它的一种实现形式，其作用可以被特殊目的公司取代。所以说，在应接受的监管方面，REITs的本质属性是证券，将其监管事项统归证监部门应该是比较恰当的。

(二)避免多重征税

税负问题是公租房REITs推行所面临的首要经济问题。如果购买公租房收益权证券的回报不能接近于直接购买该房产并出租的回报，投资者当然还是会选择买房，而不是参与公租房建设项目的投资。

我们所避免的税收，可以分为两类：容易以规范性文件来避免的和难以以规范性文件避免的。

当前，我国税收相关的规范性文件普遍立法层级比较低，互相之间的效力层级关系也显得混乱。这在税收问题上当然不是什么好事，但为我们试点一些商业模式提供了一定的操作空间。有一些税费确实是很有理由减免掉的——在房地产交易中，当前的税费比十几年前要高得多，把限购造成的隐性成本折算成金钱的话会更多；然而之所以要高这么多，并不是因为我们的政府觉得这个领域有利可图，而是政府将这些税费当作了一种调控手段，避免房地产市场的恶性发展。而公租房REITs的兴盛不仅不会加剧房地产市场的不健康发展，反而是其过去若干年积累的各种问题的一剂良药。这种情况下我们为它减免掉为调控房地产市场而设置的那些税费，也就是很正常的事情了。

而对于那些以规范性文件的出台和调整也难以避免的税收，如果仍导致投资公租房REITs的收益明显低于直接购买房产并出租的收益的话，也可以以政府对试点项目财政补贴的形式来弥补。公司型模式下，租金收入受到的企业所得税和个人所得税的多重征税就是一例。相比于将公租房从无到有建起来的资金，需要补贴的企业所得税就很小了；即便为补贴而留存的基金占到了原本建设成本的一半，也将使得原本用于建设公租房的资金可以被用来建设双倍的公租房。

以REITs方式为公租房建设融资，这是一个多年来被反复提起的“美好的梦想”。然而，实践方面的反复挫折已经展示了，在当前的制度条件下，美好目标的实现尚有相当大的困难。我们更加现实的选择应是设计更容易实现的模式，而不是一门心思希望登上国外的高度。只有先拿出实绩来，之后的进一步改革与提升才会更顺利。重视试点，循序渐进，“居住者利益与投资者利益同时满足”的理想未来图景才能得以实现。

参考文献：

[1] 蒋国磊.论房地产投资信托基金及我国廉租房融资模式创新[D].上海：复旦大学硕士学位论文, 2011.

[2] 李沁瞳,王馨贺,马明,等.三四线城市空置房屋问题与现状分析[J].新丝路，2016(11):93-94.

[3] 李东卫.公共租赁房建设与银行信贷支持问题研究[J].投资研究，2011(1):56-58.

[4] 张秋芳.住房公积金贷款支持保障性住房建设存在的问题及对策研究[D].重庆：重庆大学硕士学位论文,2013.

[5] 党小一,张洋,宁艳杰.保障性住房REITs研究述评[J].中国房地产，2017(24):72-80.

[6] 张兴.房地产投资信托运营[M].北京:机械工业出版社,2009.

[7] 苗峰.皖新传媒REITs项目交易结构分析[J].财务与会计，2017(11):29-31.

[8] 苗峰.REITs交易结构中的企业所得税筹划分析[J].企业改革与管理，2017(10):112,192.

[9] 王浩.我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究[J].财经理论与实践，2013,34(2):121-124.

[10] 卫露娟. 我国REITs在应用中的问题及对策研究[D].北京：首都经济贸易大学硕士学位论文，2016.