融资融券对盈余管理的影响

吴秋生，解 峥

（山西财经大学会计学院，山西太原030006）

一、引言

近年来，我国经济发展进入转型的关键时期，此时我国金融工作的重中之重是维护金融市场稳定运行。融资融券业务作为成熟证券市场的一个重要标志，对于维护金融市场稳定具有重要意义。近年来，学术界和实务界对融资融券的影响研究逐渐增多，且以往关于融资融券业务对盈余管理的影响研究多集中在其对盈余管理程度的影响上。更进一步，那么融资融券业务是否会影响上市公司的盈余管理偏好和盈余管理方向?对此，本文进行了研究。结果表明，融资融券业务的实施在抑制A股标的上市公司的盈余管理程度的同时，也会使得管理层的盈余管理偏好发生改变，使其更加偏好进行真实盈余管理。而且，管理层会基于利润平滑动机进行向下的盈余管理。

本文可能的贡献有两点：第一，现有文献多集中探究融资融券业务对上市公司盈余管理程度的影响，而本文首次从上市公司的盈余管理方向角度考虑融资融券的治理作用，深化了融资融券业务的相关影响研究；第二，本文从理论上分析了上市公司在融资融券后可能会发生的盈余管理偏好的转变，并进行了实证检验，丰富了上市公司盈余管理的相关研究。

二、文献综述

（一）融资融券对证券市场的影响

以往学术界关于融资融券影响的研究主要集中在两个方面。一方面是融资融券业务对资本市场定价效率的影响。对此，学术界的研究结论较为一致，即融资融券制度的引入能够提高资本市场的定价效率，且多是基于融资融券的自身特点进行，如融资融券机制引入（Miller，1977；魏文婷等，2009）[1，2]、融资融券的卖空机制 （Diamond&Verrecchia，1987）[3]、融资融券的扩容 （方立兵、刘烨，2014）[4]、融资融券比例的失衡（郭洪梅，2016）[5]对定价效率的影响。

另一方面是对股票的流动性、波动性进行研究，对此学术界主要有三种观点。一是融资融券交易对证券价格的流动性、波动性无显著影响。Figlewski（1981）[6]认为，融资融券交易对股票市场的成交量和股票价格没有明显影响；王旻等（2008）[7]认为，融券卖空交易对市场流动性水平没有显著影响；唐艳（2012）[8]认为，股市波动更多的是源于外在因素及受自身惯性所影响。二是融资融券交易加剧了证券价格的波动。Henry和Mckenzie（2006）[9]认为，融券交易在一定程度上加剧了标的上市公司股票价格的波动，同时也会加剧证券市场的价格波动。于孝建（2012）[10]认为，融资交易减小了股市流动性但同时增大了波动性，而融券交易却同时减小了股市流动性和波动性；融资交易对股市的影响更大，对波动率的影响净效应为负。三是融资融券交易抑制了证券市场上的价格波动。有学者认为，在卖空限制下股票价格会被推高（邵原，2016）[11]，而当投资者可以通过融券卖空交易来做空市场上被高估的证券价格时，则有利于市场上证券价格的稳定（Takahashi，2010）[12]。并且，卖空机制能够稳定市场并增强流动性（沈少博，2009）[13]、降低股票市场的持续性过度反应程度（刘维奇、李林波，2018）[14]，降低股票波动性。

（二）融资融券对公司治理的影响

学术界关于融资融券对上市公司治理作用的研究也逐渐增多，且多集中在融资融券对标的上市公司经营管理的影响，主要有三种观点。一是融资融券业务较好地发挥了外部治理作用，抑制了上市公司的盈余管理程度。顾琪和陆蓉（2016）[15]认为，卖空者能够发现盈余管理严重、会计信息失真的上市公司，并对其进行较为活跃的卖空交易。陈晖丽和刘峰（2014）[16]认为在融资融券后，标的上市公司的总体盈余管理程度会显著降低。二是融资融券并未发挥其应有效用。李晓东等（2013）[17]认为，融资融券标的上市公司的会计信息质量与其他上市公司并无显著差别。肖浩和孔爱国（2014）[18]认为，融资融券对公司盈余操纵的影响只有在业务开通时存在瞬间效应，并无持续效应。三是融资融券业务对不同类型盈余管理的影响作用不同。融资融券对上市公司的应计盈余管理行为具有抑制作用，但对上市公司的真实盈余管理行为具有促进作用（秦子生，2016）[19]。

综合分析发现，已有文献集中于研究融资融券对企业应计和真实盈余管理程度的影响，较少研究上市公司在融资融券业务前后是否会因为外部压力而使盈余管理行为隐性化，导致管理层的盈余管理偏好发生变化。而且，目前尚未有学者研究融资融券业务对上市公司盈余管理方向变动的影响。为此，本文选取2008—2017年间上市公司的融资融券交易数据和财务指标数据，通过双重差分模型实证研究融资融券对上市公司盈余管理的影响。

三、理论分析与假设提出

（一）融资融券业务对盈余管程度的影响

由于存在信息不对称，导致上市公司管理层掌握的信息往往会多于企业所有者和市场上的投资者，因而其可以通过利用或操纵信息释放出有利于自己的信号，使利益相关者难以发现其盈余管理行为。然而，在融资融券业务实施后，卖空交易者能够识别问题公司（顾琪、陆蓉，2016）[15]，从而加大上市公司管理层进行盈余管理的风险，约束管理层的投机行为。

一方面，融资融券交易对信息非常敏感，能够反映证券市场上投资者对上市公司的的期望，使得更多的公司信息被融入股价进而影响标的股票的价格（徐世福，2015）[20]。卖空限制阻碍了卖空交易者进入市场以表达观点和信息，使得股价只能反映乐观交易者的观点和信息，导致股价与基本价值分离（李科等，2014）[21]。因此，在放松卖空管制以后，卖空交易者可能会主动去搜集标的上市公司的各种信息，使得已经进行较高盈余管理的标的公司更易被识别，增加其卖空概率。

另一方面，融资融券业务的保证金具有杠杆作用，能够在一定程度上放大风险。为了规避这种风险，证券市场往往会进行更加严格的监管。近年来，随着政府对证券市场监管的加强以及对不法行为的严厉惩戒，管理层在融资融券后及时披露信息的动机增强（洪昀等，2018）[22]，有利于抑制上市公司的盈余管理行为。分析可知，融资融券业务的实施能够抑制标的上市公司的盈余管理程度。据此，本文提出假设1。

H1：融资融券业务抑制了标的公司的盈余管理程度。

（二）融资融券业务对上市公司盈余管理偏好的影响

研究表明，相对于真实盈余管理，投资者更容易识别出应计盈余管理。而且，上市公司在进行应计盈余管理时更可能被监管机构调查（Gunny，2005）[23]。但是，由于真实盈余管理活动具有隐蔽性特点，使得投资者和监管者难以将其与正常的经营管理活动相区分，所以这种外部监管对真实盈余管理活动很难产生影响。因此，当证券市场上引入卖空机制时，便会产生卖空的事前威慑效应（孙文晶等，2018）[24]，甚至与实际发生的卖空交易量无关。这种治理机制是通过卖空的事前威慑和事后惩罚两种治理效应来对企业的财务行为产生约束作用（Massimo et al.，2015）[25]，使得管理层在进行应计盈余管理时会面临更多困难。当企业进行应计盈余管理的难度增加时，便会通过更具有隐蔽性的实际经营活动进行盈余操纵（Cohen et al.，2010）[26]。因此，在应计盈余管理难以实施或实施成本较高时，管理层常常会通过真实盈余管理来操纵利润。根据分析，融资融券业务的实施可能使标的上市公司更偏好进行真实盈余管理。据此，本文提出假设2。

H2:融资融券业务实施后，标的上市公司会更偏好真实盈余管理。

（三）融资融券业务对盈余管理方向的影响

在企业的盈余管理活动中，盈余管理方向也是学者研究的重点。针对实际情况，本文提出两个竞争性假设。一是市场压力假设。上市公司在成为融资融券标的后，可以增加其股价的活性。融资融券的杠杠交易机制和卖空机制能够提高股票的流动性，使得证券的需求和供给均增加，扩大了市场交易规模，从而活跃证券交易，降低企业的融资成本，提高企业价值（张瑶、王峰娟，2017）[27]。但企业一旦连续亏损，证交所便会发出风险警示（即ST）。如果企业连续3年以上持续亏损，便会被给予退市警示。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第三十六条规定，如果上市公司被实施风险警告，则会把该上市公司从标的池里移除。此时，便会向市场释放出强烈的负面信号，从而导致企业股价下跌。因此，一些ST类上市公司为了改善交易状态便会进行盈余管理（杜兴强、杜颖洁，2010）[28]，并为了满足证券交易所的要求而进行向上的盈余管理（竺印、路静，2011）[29]。据此，本文提出假设3a。

H3a：融资融券业务实施后，标的上市公司会进行向上的盈余管理。

二是外部监督假设。融资融券引入了卖空机制，改变了以往“单边市”的情况。在这种背景下，卖空者会主动挖掘上市公司的负面信息，因为卖空机制发挥着降低高估股价的功能（Miller，1977）[1]。卖空交易者会选择逆向策略,对过去股价上涨快、收益率高的股票的卖空程度要高（Diether et al.，2008）[30]。若上市公司的盈余管理行为被卖空者发现，卖空者就会开始做空上市公司。在上市公司的盈余管理行为被媒体揭露后，投资者便会不约而同的抛售手中股票，进一步增加企业亏损。因此，如果企业业绩波动较大，便更容易引起卖空者的注意。为了减少被卖空后的风险，并且经理人本身就有使报告盈余和盈余增长率平滑化的偏好（Gordon，1966）[31]，因而上市公司具有平滑利润的动机，以保持各年度的利润稳定，降低被卖空的概率。本文参考蒋秋菊和李丹蒙（2018）[32]的研究，将盈余管理视为上市公司平滑利润的手段。据此，本文提出假设3b。

H3b:融资融券业务实施后，标的上市公司会进行向下的盈余管理。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2008—2017年的沪深两市A股上市公司为研究样本，选取在此期间进入融资融券标的池的上市公司为实验组，并将没有进入标的池的上市公司设置为实验对照组。为保证研究数据的严谨性和有效性，本文对所收集的样本进行了以下筛选：（1）剔除金融、保险类的特殊行业数据；（2）剔除进入融资融券名单当年的数据；（3）剔除ST上市公司；（4）删除在2010—2017年间曾被剔除融资融券标的池的上市公司；（5）剔除2009年后IPO的企业；（6）删除数据不全的样本。为控制极端值的影响，本文将连续型样本数据在1%的置信水平上进行了winsorize处理。本文实证研究数据均来自国泰安数据库（CSMAR）和上市公司的年报数据。本文使用EXCEL 2016和STATA 13对数据进行处理和分析。

（二）模型设定与变量定义

1.模型设计。对于假设1和2，由于融资融券标的企业是分批分时进行，因此本文参考Bertrand和Mullainathan（1999）的做法，构建双重差分模型，采用平衡面板数据。

为了检验假设3，本文参考陈晖丽等（2014）的研究方法，构建双重差分模型，采用非平衡面板数据。

其中，ABSAM为上市公司应计盈余管理的绝对值；RM为真实盈余管理，用以衡量上市公司真实盈余管理的总量，RM=异常可操纵生产成本-异常净现金流量-异常可操纵费用；EMS为上市公司盈余管理行为的隐性化指标，参照蔡春（2012）的研究，EMS=ABS_RM/（ ABS_RM+ABS_EM）。其中，ABS_RM是真实盈余管理指标的绝对值，用以衡量真实盈余管理的程度；ABS_EM是操控性应计盈余管理的绝对值，用以衡量应计盈余管理的程度。EMS的值越大，表明上市公司越倾向于选择真实盈余管理，即上市公司盈余管理行为的隐性化程度就越高。对于融资融券名单（LIST），在名单中取1，否则取0；对于进入融资融券名单的时点（AFTER），进入名单后取1，否则取0。

在模型（1）到（5）中，若系数 γ1、γ2在统计学上显著为负，则假设H1得以验证；若系数γ3在统计学上显著为正，则假设2得以验证。若系数θ1、θ2在统计学上显著为正，则假设H3a得以验证；若系数θ1、θ2在统计学上显著为负，则假设H3b得以验证。

2.变量定义。为保证本文研究的准确性与全面性，本文参考相关文献（陈晖丽，2014）选取了控制变量。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 变量的描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。可见，被解释变量应计盈余管理的绝对值（ABSAM）的最大值为 0.59，最小值为0，标准差为0.08，均值为0.07，说明ABSAM的离散程度较小，即所选上市公司的盈余管理程度差异较小。真实盈余管理（RM）的最大值为2.490，最小值为-0.860，标准差为0.430，均值为0.210，可见数据间的离散程度较大，说明所选上市公司之间的真实盈余管理水平存在较大差距，且真实盈余管理差异大于应计盈余管理差异。各个控制变量的统计结果显示，整体统计特征较为稳定。

（二）回归分析

表3为假设1的回归结果，可以看出主要变量LIST*AFTER的回归系数为-0.038，且在1%的水平上显著；对于真实盈余管理，交互项的回归系数为-0.019，且在5%的水平上显著。回归结果显示，融资融券业务的实施抑制了标的上市公司的盈余管理程度，且对于应计盈余管理的抑制作用大于真实盈余管理，验证了假设H1。

表3 融资融券业务对上市公司盈余管理影响的回归结果

注：括号内为 t值，***、**、*分别表示在 1%、5%、10% 的统计水平上显著

在对管理层盈余管理偏好的检验中，盈余管理隐性化指标EMS的实证结果显示，主要变量LIST*AFTER的回归系数为0.026，且在1%的水平上显著。这说明在融资融券后，标的上市公司的应计盈余管理较易被识别，因而管理层更偏好进行隐蔽性较好的真实盈余管理，验证了假设H2。

表4 应计盈余管理的分组回归结果

（续表4）

表5 真实盈余管理的分组回归结果

注：同表3

表4和5是不同盈余管理方向的分组回归结果。在表4的列（1）中，交互项LIST*AFTER的系数为-0.016，且在1%的水平上显著；在表4的列（2）中，交互项LIST*AFTER的系数为0.011，且在1%的水平上显著。这说明，融资融券业务抑制了上市公司的正向盈余管理，同时对负向盈余管理起到了促进作用。在表5的列（1）中，交互项的系数为-0.027，且在1%的水平上显著；在表5的列（2）中，交互项的系数为0.002，虽然不显著，但作用方向为正。分析表明，在融资融券后，标的上市公司会基于利润平滑动机进行向下的盈余管理，即融资融券业务对负向盈余管理起到了促进作用，验证了假设H3b。

（三）稳健性检验

在稳健性检验中，本文进行了如下调整：（1）不再剔除进入融资融券名单当年的数据，令上市公司进入标的当年的解释变量AFTER=1；（2）删除回归结果中不显著的控制变量。调整后的回归结果见表6。结果显示，交互项LIST*AFTER的系数和方向未发生明显改变，说明研究结论较为稳健。

表6 稳健性检验的回归结果

六、结论与启示

（一）研究结论

本文从公司治理视角出发，深入研究了融资融券对上市公司盈余管理的影响。通过理论分析和以DID模型为基础的实证分析，本文得出以下结论：融资融券业务的实施在抑制A股标的上市公司总体盈余管理的同时，使得标的上市公司更偏好进行真实盈余管理，并对负向盈余管理起到了促进作用。

（二）理论启示

1.证券市场的监管机构要进一步完善相关制度，对于进行过度盈余管理的上市公司应给予严厉惩罚。这可以增加管理层实施盈余管理的成本，减少其盈余管理行为，提升会计信息质量，为利益相关者传递真实的公司经营信息，从而提高我国融资融券交易的质量，推动融资融券业务健康发展。

2.实现融资交易和融券交易平衡发展。融资融券交易实施以来，长期存在“两融”资金池差距明显、融券券源少的问题，导致“两融”交易虽然几乎同时实施，但在实际交易中二者的认可度和活跃度却差距明显。2018年8月的融资融券交易信息显示，融资融券的平均余额达8 900亿，但融券的平均余额只有70亿，说明融券交易的比例大幅低于融资业务，可见融资融券业务的不平衡现状削弱了“两融”业务的外部治理作用。因此，政策制定者应增加融券的可用交易额，保持融资融券业务平衡发展。

（三）研究不足与展望

以往关于融资融券业务对盈余管理影响的文献，都集中在对应计盈余管理和真实盈余管理影响的研究上。但是，盈余管理领域的最新理论研究正在从应计盈余管理向真实盈余管理和归类变更盈余管理延伸（张子余、张天西，2012）[33]。随着我国各项金融监管制度的完善，企业进行应计盈余管理和真实盈余管理的空间越来越小，此时上市公司更有可能采取非经常性损益归类变更进行盈余管理（廖楚君、袁春生，2017）[34]。本文在研究融资融券对盈余管理的影响时，只选取了研究较为成熟的应计盈余管理和真实盈余管理，未来应从归类变更盈余管理方面进行更深入的研究，以加深对融资融券业务治理作用的认识。