境内外人民币汇率均衡与联动效应研究

厉华威

摘 要：由于人民币离岸市场的发展，境内外存在多种人民币汇率。运用2012—2017年每日汇率数据建立误差修正模型，分析发现：长期来看，人民币在岸即期汇率、离岸即期汇率和离岸无本金交割远期汇率之间均存在均衡关系。中国人民银行8.11汇率改革之前，试图长期以中间价干预预期形成，导致汇率均衡机制失效。中间价形成机制更多参考市场价后，汇率均衡机制得以发挥作用。当受到外部冲击后，在岸汇率、离岸汇率和汇率预期都能主动调整，重建汇率体系的均衡。

关 键 词：在岸人民币汇率；离岸人民币汇率；汇率均衡效应；联动效应

中图分类号：F822.1 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2018）05-0051-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.006

Research on Onshore and Offshore RMB Exchange Rates Equilibrium and Linkage

Li Huawei

（Nanjing Branch， Peoples Bank of China， Nanjing 210004， China）

Abstract： Due to the development of offshore RMB market， there are more than one RMB exchange rates. The paper used daily exchange rate from 2012-2017 to set up error correction model and found out， in the long run， there exists equilibrium among onshore RMB spot exchange rate， offshore RMB spot exchange rate and offshore non-principal delivery forward exchange rate. Before August 11th exchange rate reform， People's Bank of China intended to use reference rate to lead expect， which destroyed the equilibrium relationship among exchange rates. After the reform， the reference rate more related to RMB market price， which formed the exchange rates equilibrium relationship. When there was exogenous shock， onshore and offshore exchange rate， exchange rate expectation could make active adjustment so as to rebuild equilibrium in exchange rate system.

Key words： onshore RMB exchange rate； offshore RMB exchange rate； exchange rate equilibrium effect； coupling effect

一、引言

汇率问题一直是世界各国央行最为关心的问题之一， 各国都在探索更为合理的汇率制度以实现经济稳定和国际收支平衡。 中国的汇率问题更为复杂， 由于人民币国际化战略的实施和香港离岸市场的发展， 人民币在境内外市场形成了多种汇率。其中最主要的包括境内市场（CNY）即期汇率、香港离岸市场（CNH）即期汇率、离岸无本金交割远期市场（NDF）汇率。同一币种具有三种不同的汇率，既各自独立又相互关联。那么这三种汇率是如何形成的？相互之间又是如何影响的？三者从长期来看是否具有稳定的均衡关系？ 政策制定者又该如何管理汇率以达到多个市场的出清？ 这些问题都亟待解决。

一般来看， 在岸即期汇率被视为在较严格的管理下形成的汇率。 长期以来中国人民银行通过每日发布汇率中间价，对即期汇率进行引导，同时规定了对外币交易价的浮动幅度， 保持即期匯率在目标区间内的稳定。2010年7月中国人民银行与香港金管局签订合作备忘录， 逐渐放开内地与香港之间人民币资金往来的限制， 香港离岸人民币市场获得了迅速发展， 离岸人民币汇率市场影响力日渐增加。相比于内地，香港人民币市场受到的管制较少，汇率能较真实地反映市场供求，但由于规模较小，因此汇率受资金流动性的影响较大。 离岸无本金交割远期汇率是以中间价为基础的无现金远期交割， 由于不受离岸流动性影响， 能更好地反映投资者对人民币的预期。

由于离岸资本流动和理性预期的作用， 本文认为在岸即期汇率、离岸即期汇率、离岸无本金交割远期汇率之间存在长期的均衡稳定关系。 当汇率的市场机制能有效发挥作用时， 即使有短期冲击，三者也会趋向均衡状态。当央行采用强力手段干预汇率时， 在岸汇率和汇率预期偏离长期均衡状态。同时由于离岸汇率能较真实地反映市场供求，离岸汇率对在岸汇率有较强的价格发现作用， 对汇率预期也具有较强的引导作用。

二、文献综述

本文与两类研究有较密切的关系， 一类是对在岸即期汇率、 离岸即期汇率与远期交割汇率之间关系的研究，另一类是对在、离岸汇率机制形成与演变的研究。

第一类研究中，一种观点认为，由于离岸人民币市场较少受管制措施的影响，离岸即期、远期汇率对在岸汇率有较强的价格发现作用。 潘慧峰等（2009）发现离岸无本金交割远期汇率在市场中享有定价权， 即对其他汇率具有价格发现的作用[1]。Maziad等（2012）认为在岸即期汇率对离岸即期汇率存在显著影响， 离岸远期汇率显著影响了在岸远期汇率， 说明离岸市场具有价格发现作用[2]。Cheung等（2014）研究认为香港离岸汇率对在岸即期汇率和中间价有很强的预测性[3]。冯永琦等（2014）认为在岸人民币即期和远期汇率对离岸汇率有明显的价格溢出效应和波动溢出效应； 远期交割汇率对在岸汇率有显著的价格溢出和波动溢出效应；离岸即期汇率对在岸即期汇率有明显的价格溢出效应，但波动溢出效应较弱[4]。汤洋等（2016）分析得出基本相同的结论[5]。另一种观点认为，由于央行汇率中间价引导的作用， 在岸即期汇率对离岸市场汇率有显著影响， 对其他汇率具有引导作用。He（2011）对人民币在岸市场和香港离岸市场的研究表明在岸人民币汇率起到了“锚”的作用，是离岸人民币汇率的格兰杰原因， 当离岸人民币汇率变动脱离在岸利率时， 存在力量将其拉动向在岸人民币汇率靠拢[6]。伍戈等（2012）研究发现：在岸市场汇率对离岸市场汇率具有引导作用， 远期交割汇率对在岸、离岸市场汇率的影响较弱，反之的影响较明显[7]。

第二类研究中，Funke等（2015）研究发现， 离岸与在岸人民币汇率价差由流动性差异造成， 全球风险偏好增大会加大汇率价差的波动性，而允许跨境资本流动会显著减少两个市场的汇率价差[7]。王芳等（2016）将在岸、 离岸汇差的波动分为两个区间， 在汇差较小时在岸汇率对离岸汇率有较强引导作用，二者会形成均衡区间；汇差较大时在岸市场“追涨杀跌”使在岸汇率对离岸汇率的引导作用失效，均衡机制被打破[9]。

本文认为，一是基于在岸、离岸市场的宏观基础一致，在岸即期汇率、 离岸即期汇率和离岸无本金交割远期汇率三者之间存在长期稳定的均衡关系，而且相互影响。 二是短期冲击并不会使汇率偏离均衡关系， 投机行为也不是打破均衡机制的关键因素，而恰恰是在、离岸市场间的投机行为使三者趋向均衡。 央行长期强力干预汇率会使境内外汇率偏离均衡，导致均衡机制失效，而汇率市场化改革使市场机制在汇率形成中发挥了更大作用，从而形成有效的汇率均衡机制。

三、境内外汇率的长期均衡状态

由于在岸即期汇率、离岸即期汇率和离岸无本金交割远期汇率的形成都是基于人民币的宏观基本因素，即中国宏观经济因素，当忽略随机冲击因素的影响后，三者基于同一个宏观基础，这使得三者之间长期存在一个稳定的均衡关系。具体来看：

首先，在岸汇率与离岸汇率存在稳定关系。如果交易成本为零，市场间资本自由流动，两个市场资本应获得相同的收益率。 目前随着跨境人民币结算业务政策的不断完善，在、离岸市场之间资金流动的障碍逐渐消除， 资金流动日渐频繁，投资者可以在两个市场间通过利差、汇差套利，这种套利行为使两个市场资本收益率趋近， 因而汇率间存在稳定关系。

其次， 在岸汇率与离岸无本金交割远期汇率间存在稳定关系。 由于离岸无本金交割远期汇率能反映市场对汇率的预期， 汇率预期是基于在岸汇率做出的预期， 必然以与在岸汇率相关的因素为基础，如果预期是理性的或部分理性的，那么两者间必然存在稳定关系。

再次， 离岸汇率与离岸无本金交割远期汇率存在稳定关系。 离岸无本金交割远期汇率由于不需要真正购买人民币，不受离岸市场规模的影响，被普遍视为可以代表市场的汇率预期。 由于离岸汇率市场与离岸无本金交割远期市场的目标相同，市场地理位置一致，投资者可以方便地在二者间进行套利交易。 即如果离岸汇率加上离岸存款利率高于或低于离岸无本金交割远期汇率， 投资者可以很便利地在离岸市场做空或做多人民币，同时在离岸无本金交割远期市场反向交易， 进行无风险套利。这种套利行为会使两种汇率趋同。

同时可以推断，汇率市场化改革之前，在岸汇率在汇率稳定关系中起主导作用。 因为在岸市场规模远大于离岸市场， 在岸市场的货币当局政策工具也多于离岸市场， 离岸市场基本处于无管制状态。此时如果在岸汇率有较强的变动趋势，而货币当局意图稳定汇率波动，可以有足够的力量稳定汇率，离岸汇率则会产生波动，基于两个市场间的套利，离岸汇率会向在岸汇率靠拢。在汇率市场化改革之后， 汇率稳定关系中离岸汇率起主导作用。因为随着在岸汇率管制力量的放松， 代表市场汇率的离岸汇率成为汇率调整的中心， 其他汇率会向市场形成的汇率调整。

最后，以上三个汇率基于相同的宏观基础，理论上存在一个点解使三个汇率都处在稳定关系上，使三者形成长期均衡，并且不会偏离稳定关系。

以上过程可用公式表示为：

Y■■（1+Rt）=β×H■■（1+rt） （1）

Y为在岸即期汇率，H为离岸即期汇率，R为在岸利率，r为离岸利率，（1）式反映的是同一笔资金在在岸市场和离岸市场可以获得相同收益率。β反映的是金融市场间的摩擦系数， 市场间资金流动并不是完全自由的，存在政策障碍或交易成本，因此在、 离岸市场的资本收益率并不完全相同，β即反映了这种差异。

NDFt=αYt+μt （2）

NDFt代表t期的离岸无本金交割远期汇率，对远期汇率的预期必然以现期的在岸即期汇率为基础，因此在岸即期汇率对t期的离岸无本金交割远期汇率存在稳定影响，α代表这种边际影响。μt代表其他影响NDFt的因素，这里假设为外生的。

NDFt=θ×（1+rt）×Ht （3）

θ代表离岸市场与无本金远期交割市场间的摩擦系数， 因为无本金远期交割不需真实交割人民币， 而离岸市场交易需要首先购买或卖出人民币，这导致了两个市场间的交易成本不同。套利行为使两个汇率趋同。

若联立方程组（1）（2）（3）存在正实数解，则三种汇率存在稳定均衡关系。解该方程组得：

Yt=■ （4）

可见，只要μt>0且■（1+Rt）>α，则Yt存在正實数解。根据上文假设μt>0自然满足，只要满足■（1+Rt）>α，则Yt存在正实数解， 同时联立方程组（1）（2）（3）存在正实数解。这说明在满足一定条件的前提下，在、离岸汇率和无本金远期交割汇率之间存在稳定均衡关系。

四、实证检验

（一）数据选取

本文使用在、 离岸市场2012年5月至2017年7月汇率日度数据验证上述理论， 离岸无本金交割远期汇率选取三个月交割数据， 数据源自WIND数据库。数据描述如表1所示。

Y为在岸即期汇率，H为离岸即期汇率，NDF为离岸无本金三个月交割汇率。由统计量可见，三者表现为较平缓且分布正偏离的状态。 图1直观地体现了三种汇率长期的相关性。

由图1可见，境内外汇率在2014年2月之前一直处于长期升值的状态，2014年2月后， 开始进入波动升值通道。2015年8月11日， 中国人民银行对汇率中间价形成机制进行改革， 参考增加前一日汇率收盘价和一篮子汇率制定当日中间价，使中间价形成更多的参考市场供需状况。 这次改革是我国汇率发展进程中的一次重要事件， 对境内外汇率的均衡关系形成了决定性的影响。 从数据上看，2015年8月是三种汇率变动关系的一个分水岭，在此之前，汇率波动较小，且长期单向波动；在此之后，汇率的波动性增加，在贬值大趋势内双向波动的情况增加。

（二）平稳性与协整检验

由表2单位根检验结果显示， 三种汇率都是不平稳的，对变量取一次差分后都是平稳的，即变量是一阶单整的，可以进行协整检验。

为了证明充分， 本文对变量滞后三期以内都进行了JJ协整检验。由表3检验结果可见，在1%临界值内拒绝不存在协整关系的假设， 同时拒绝了一个以上协整关系的假设， 说明三个变量之间只存在一个协整关系。

（三）实证分析

本文实证分析主要基于向量误差修正模型（VECM）， 它既可分析变量间的长期稳定均衡关系， 又可分析短期冲击的影响及变量趋向均衡关系的变动。2015年8月11日汇率改革使三种汇率间的相关性可能出现结构性转变，因此将2012年5月至2015年8月11日、2015年8月12日至2017年7月两个时间段数据分别回归， 并对比分析汇率改革对汇率均衡关系的决定性影响。

首先对2012年5月至2015年8月11日数据建立向量误差修正模型， 信息量指标分析滞后阶数应为一阶，回归结果如表4所示。误差修正项说明长期的均衡关系为：Y（-1）-0.9160×H（-1）-0.0761×NDF（-1）-0.0487=0。表中每一项第一行为回归系数，第二行为标准差，第三行为T值。误差修正项只对离岸即期汇率有显著影响， 这说明当三种汇率偏离长期均衡关系时， 由离岸即期汇率主动调整，以重新达到均衡。由于在岸即期汇率滞后项对离岸即期汇率影响显著， 离岸即期匯率滞后项对在岸即期汇率影响也显著， 很难分辨哪种汇率是另一种汇率变动的原因。 但当偏离均衡时离岸即期汇率主动调整， 所以有理由相信是在岸即期汇率引导离岸即期汇率， 使离岸汇率趋向均衡。在岸汇率滞后项、离岸汇率滞后项都对NDF汇率显著，说明在岸汇率、离岸汇率是汇率预期产生的基础。 但误差修正项对NDF汇率影响不显著，说明在岸汇率对汇率预期的引导是不成功的， 当汇率预期偏离长期均衡水平时不会自发重新趋向均衡。 结合现实背景来看，2012年至2014年2月，我国汇率处于长期升值阶段，2014年3月开始震荡贬值。但不管是升值还是贬值，这一时期我国汇率预期处于一种长期单边预期的状态。 人民币升值时升值预期不断积累，导致大量热钱流入，贬值时贬值预期积累，导致大量资本流出，这都反映了该时期人民币汇率预期的长期失衡状态。

2015年8月11日以后的回归信息量指标分析显示滞后阶数应为三阶， 结果也发生了一些变化（见表5）。首先，三种汇率依然存在长期均衡关系为：Y（-1）-8.8008×H（-1）+6.8015×NDF（-1）-1.0091=0，系数均显著。 误差修正项对三个汇率的影响都比较显著， 反映出汇率形成机制变化对均衡机制的影响。 同时离岸即期汇率滞后项对在岸即期汇率、NDF汇率的影响显著， 反之则不显著，说明在汇率形成机制改革后离岸汇率成为境内外汇率的中心， 离岸汇率引导在岸汇率和汇率预期向均衡水平趋近。其次，误差修正项对在岸汇率、NDF汇率的影响第一期不显著，在第二期显著。这意味着在第一期如果由于外部冲击在岸汇率、NDF汇率偏离了长期均衡水平，二者会持续偏离。而第二期二者会主动调整以回到均衡水平， 说明经过汇率形成机制改革，在岸汇率、NDF汇率回归均衡的能力得到了增强。

2015年8月11日汇率改革以前，央行长期以在岸汇率中间价对汇率体系进行调控。 当市场供需导致汇率出现波动时， 汇率中间价往往不能及时做出反应。 由于汇率中间价是在岸汇率的基准价，对其他汇率会产生决定性影响，因此在第一期中在岸即期汇率成为其他汇率及汇率预期变动的标的，起到引导作用。但这种以汇率中间价为中心的调控体系是存在缺陷的， 其中最重要的就是中间价不以市场需求为基础， 会导致整个汇率体系长期偏离市场的均衡水平，形成价格扭曲。反映到外汇市场上就表现为外汇市场无法通过汇率价格的调节达到出清状态，当人民币升值时，市场不能形成汇率回调预期， 导致升值预期继续积累，继而使真实汇率进一步上涨，形成发散状态。2015年8月11日的汇率改革使中间价制定更多考虑了市场供求， 由于离岸汇率较好地反映市场价格， 因此在第二期中离岸即期汇率占据更为重要的作用，价格发现的功能得到了体现。同时，由于汇率体现了市场供求， 市场均衡机制在第二期的汇率体系里得以发挥作用，在岸汇率、离岸汇率、NDF汇率都能自发向汇率水平调整， 使外汇市场更接近出清状态。

（四）稳健性检验

1.加入控制变量

本文在VECM模型中加入控制变量，观察上述实证结果是否会发生改变。当在岸、离岸市场存在利差时，投资者会通过境内外资金运作获取收益， 境内外资金流动会导致汇率的变化。 同样的，在岸、 离岸市场的资本收益率差异也会导致资金流动，进而带来汇率变动。国际资本市场的稳定性是另一个影响汇率的关键因素， 当国际资本市场的风险上升时，以人民币计价的资产会相对保值，国际资本流入在、离岸市场会导致在、离岸汇率升值和升值预期增加，反之同理。

本文以SHIBOR和HIBOR人民币隔夜同业拆借利率之差作为衡量利差的变量（R），以上证综合指数与恒生指数之差作为衡量资本市场收益率差异的变量（SHARE），以VIX收益率作为衡量全球市场风险的变量（VIX），加入控制变量后的回归结果见表6、表7。

可见， 加入控制变量后本文的关键性结论并没有改变。 在第一期误差修正项只对离岸即期汇率有显著影响， 同时在岸即期汇率的滞后项对其他两个汇率影响显著。 而控制变量中VIX对离岸即期汇率的变动影响显著， 说明离岸市场汇率受全球资本市场波动的影响较大。 第二期误差修正项对在岸即期、 离岸即期、NDF汇率影响都显著， 且离岸汇率滞后项对在岸、NDF汇率影响显著。从控制变量来看， 利差对NDF汇率变动影响显著，说明利差对汇率预期的形成有引导作用。

2.以8.11汇改为中心的分段回归

实证结果证明第一期误差修正项与第二期的显著性有很大不同。 本文认为汇率形成机制改革导致了均衡机制的改变， 但存在其他原因的可能性。本文以2015年8月11日为中心，向前、向后推进相同时段进行回归。这一做法有以下好处，一是可以通过不同时段的回归结果验证稳健性； 二是根据断点回归的思想， 在距汇率改革时点越近的时段内， 汇改前与汇改后误差修正项显著性若有变化，说明该变化是由汇改造成的[9]。

表8列出了各时段中误差修正项的回归系数和t值。汇改以后，离岸汇率、在岸汇率、NDF汇率的误差修正项都是显著的， 说明本文的实证结果是比较稳健的。更为重要的是，在时段靠近汇率改革时点时，本文基本的结论没有改变， 不同时段内汇改后的误差修正项相对汇改前显著性都有了明显的增加。这说明汇率形成机制改革很可能是误差修正项显著性，即汇率均衡机制发生变化的原因。

五、结论

首先，通过建立误差修正模型分析发现，在岸汇率、离岸汇率、NDF汇率之间存在长期稳定的均衡关系。汇率改革之前，有理由相信是在岸即期汇率引导离岸即期汇率，使离岸汇率趋向均衡。汇率改革之后，离岸汇率成为汇率均衡的中心，引导其他汇率的变动。

其次， 汇率改革重塑了境内外汇率的均衡机制。在汇率改革前，在岸汇率、汇率预期一旦偏离均衡轨道，很难恢复到均衡水平。汇率改革后，當受到外部冲击后，在岸汇率、离岸汇率、汇率预期都能主动调整，重建汇率体系的均衡。实证结果也说明了这一点： 汇率改革时误差修正项对在岸即期汇率、 离岸即期汇率、NDF汇率的影响都显著，说明在岸汇率、离岸汇率、汇率预期都自发地向均衡水平收束， 市场形成了比较好的汇率调整机制。 同时本文以实证方法证明了此结论具有一定的稳健性。

最后， 长期执行的以汇率中间价调整市场预期的汇率政策是有缺陷的， 导致外汇市场长期非出清状态，汇率单边预期持续积累。对中间价制定机制改革后，中间价能反映市场供需状况，汇率单边预期被打破，向长期均衡水平趋近，更有利于市场形成理性预期。

本文认为：在当前形势下，第一，应继续推进汇率形成机制市场化改革，使汇率中间价更多地参考市场供需关系，使汇率均衡机制自发作用，维持汇率的双向波动和长期稳定。第二，制定汇率中间价以实现政策目标时，要保持在岸汇率在均衡区间内波动，防止形成单边预期，导致均衡机制失效。第三，考虑到离岸汇率在汇率体系中的重要性，应进一步完善在、离岸市场间资金流动渠道，避免离岸市场流动性短期内剧烈变动对汇率体系形成冲击。

参考文献：

[1]潘慧峰，郑建明，范言慧. 境内外人民币远期市场定价权归属问题研究[J]. 中国软科学，2009（9）.

[2]MAZIAD S，KANG J S. RMB Internationalization： Onshore/Offshore Links[R]. IMF Working Paper，2012，NO133.

[3]CHEUNG Y W，RIME D. The Offshore Renminbi Exchange Rate：Microstructure and Links to the Onshore Market[J]. Journal of International Money & Finance，2014（49）.

[4]冯永琦，迟静. 离岸与在岸人民币汇率联动效应研究 [J]. 商业研究，2014（10）.

[5]汤洋，殷凤. 人民币国际化进程中在岸市场与离岸市场汇率的动态关联——基于VAR-DCC-MVGARCH_BEKK模型的实证分析[J]. 金融经济学研究，2016（3）.

[6]HE D. One Currency Two Markets：Causality and Dynamic Between the CNY and CNH Market[R]. HSBC Report. 2011.

[7]伍戈，裴诚. 境内外人民币汇率价格关系的定量研究 [J]. 金融研究，2012（9）.

[8]FUNKE M， SHU C，CHENG X，et al. Assessing the CNH？鄄CNY Pricing Differential： Role of Fundamentals， Contagion and Policy[J]. Journal of International Money and Finance， 2015（59）.

[9]王芳，甘静芸，钱宗鑫，等. 央行如何实现汇率政策目标——基于在岸-离岸人民币汇率联动的研究[J].金融研究，2016（4）.

[10]LEE D S，LEMIEUX T. Regression Discontinuity Designs in Economics[J]. Journal of Economic Literature，2010（2）.

（责任编辑、校对：李丹）