可回售公司债券的发行动机和市场反应

张戡　唐瑞颖

摘 要：基于信息不对称理论，运用倾向得分匹配法（PSM）实证研究了可回售债券的发行动机和市场反应。结果显示：当公司公开的财务数据不够理想而股票市场近期表现稳定时，管理层更倾向于发行可回售债券；在信息不对称的情况下，投资者将可回售债券的发行看作是公司经营前景不佳的信号，具体表现为公司宣布发行可回售债券后，其股票的市场超额收益率显著低于未内嵌期权债券发行主体的股票；可回售债券发行主体的后续经营表现相对较差，证明此前市场反应存在一定的合理性。

关 键 词：可回售公司债券；发行动机；市场反应；公司绩效

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2018）05-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.002

Putable Corporate Bonds Issuance Motive and Market Reaction

——From the Perspective of Information Asymmetry

Zhang Kan， Tang Ruiying

（School of Finance， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract： Based on asymmetric information theory and PSM method， the paper did empirical study on issuance motive and market reaction of putable corporate bonds. The result shows that management staff is more likely to issue putable bonds when firms face with negative financial reports while stock market remains stable recently. Meanwhile， according to asymmetric information， investors may take the issuance of putable bonds as a signal of the firms poor prospects. More specifically， when the firms announce the issuance of putable corporate bonds， their stock market excess return is much lower than non-embedded option bonds. And putable issuers have worse post-issuance operating performance， which proves reasonableness in previous market reaction.

Key words： putable corporate bonds； issuing motivations； market reactions； corporate performance

一、引言

回售條款是债券的一种内嵌期权， 即债券持有人有权按照事先约定的价格将尚未到期的债券卖给发行人。在回售期内，如果债券价格下跌，持有人可以行使回售权，保护自己的利益。近年来，随着债券市场的发展，内嵌回售条款的公司债券（以下简称“可回售债券”）发行量也大幅增长。2007年，可回售债券的发行数量仅有2只，从2015年起，可回售债券的发行数量和规模都有较大幅度的提升，到2017年发行数量达1358只，发行总额高达11 979.34亿元①。 公司债券发行监管的政策性变化是可回售债券得到市场青睐的重要推手之一。2015年1月15日，中国证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》， 简化了公司债券的发行审核流程， 即取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，公开发行仍执行核准制，非公开发行执行备案制。

从可回售债券的期限上看， 目前国内市场上的可回售债券包括3年、5年和7年三种期限（分别在2年末、3年末和5年末可回售）， 其中5年期品种最多。从可回售债券的发行主体来看，评级为AA的公司相较于AA+和AAA的公司更倾向于发行可回售债券。 其中的原因仅仅是由于主体评级较低， 为了保证债券发行成功而借助回售权来吸引投资者， 还是另有其他深层次的动机？后文将围绕这一问题展开详细讨论。

本文一方面基于市场公开信息， 通过构建Logit模型，并结合宏观利率环境，探讨公司管理层发行可回售债券的动机；另一方面，从信息不对称理论出发， 通过可回售债券发行公告日前后公司在股票市场上的表现， 分析投资者对公司这一融资决策的解读方式。同时，为了验证市场反应与公司内部信息的相符性， 本文研究可回售债券的发行主体在发行债券后的长期经营业绩， 判断是否存在市场的过度反应。

本文可能具有的新意体现在：第一，试验组和对照组的设置使得本文能够单独研究债券的可回售权，避免其市场特性受到其他内嵌期权（如赎回条款、可转债条款等）的干扰；第二，不仅考虑公司管理层发行可回售债券的动机， 也分析投资者在信息不对称的情况下如何解读信息和利用信息， 从而进一步研究可回售条款的设置原因及其影响；第三，基于我国债券市场的制度安排和发展水平，采用国内可回售债券的数据样本，对国外相关理论在中国市场的适用性进行实证分析。

二、文献综述与假设提出

Ross（1977）在MM理论的基础上，将公司管理层与外部投资者之间的信息不对称考虑在内，认为管理层在选取融资方案时， 通过提高资产负债率，向投资者传递积极信号， 即管理层对于未来的经营绩效以及现金流有较高预期， 今后有能力按时还本付息[1]。Ravid等（1991）也证明了与信息对称的状态相比， 管理层拥有的信息比市场更多时，会更倾向于发行债券[2]。

当公司选择发行债券进行融资时， 管理层仅仅完成了融资方式的选择， 而是否要在债券中嵌入特殊条款，同样是融资决策的重要组成部分，并且折射出有关公司经营和管理层动机的更多信息。 国外很多学者从资本结构和公司治理理论出发， 研究了公司债券中内嵌期权的作用。Haugen等（1981）证明了同时内嵌赎回和回售条款的公司债券，能够有效解决资产替代问题[3]。Bodie等（1978）以及Barnea等（1980）认为可赎回债券可以减轻投资不足的问题[4-5]。Myers等（1984）的研究表明，由于管理层对公司的未来发展掌握更多信息， 所以信息不对称的程度得不到减弱时，无论是股权融资还是债权融资都面临较高的融资成本[6]。Robbins等（1986）认为，提高可赎回债券的利息成本能够体现公司价值， 可赎回条款在信息不对称的情况下起到了信号传递作用[7]。另外，Brennan等（1988）从可转债的实例中得出结论， 如果市场过度估计债券的违约风险， 则内嵌回售权的可转债能够在一定程度上减弱债券被错误定价的可能[8]。

与此同时， 国外也有少数文献对回售条款进行了研究， 虽未完全将回售条款与其他特殊条款分离开来， 但也对债券的可回售性质做了相关讨论。Thomas等（2010）从风险转移理论、信息不对称理论和税收理论三大经典理论着手， 较为系统地研究了含有回售条款的可转换债券的发行动机[9]。Brick等（2015）将可回售债券与含毒性卖权的债券（poison put bond）做对比，证明了债券中内嵌回售权不取决于公司相关事件的触发， 而是为了消除债券的错误定价[10]。除此之外，还有一种基于市场实务操作的观点认为， 公司倾向发行可回售债券可能是受到担任债券承销商的投资银行的影响。投资银行为了债券销售更加顺利，向公司管理层片面强调回售权带来的好处， 如降低债券发行成本、吸引投资者，却回避了回售权一旦被执行，可能给公司带来的财务风险。

目前，国内学者针对内嵌期权债券的研究主要集中在可转换债券的发行动机[11-12]和公告效应[13-14]方面，专门针对可回售债券的研究很少，代表性研究包括郑振龙等（2005）对国开行可赎回债券与可回售债券的定价探讨[15]，以及谢为安等（2011）基于同期限国债收益率曲线的模拟， 对我国可回售债券进行的定价研究[16]。对于可回售债券发行动机及市场反应的研究，国内文献鲜有涉猎。

在可回售债券发行动机的研究中，本文认为，管理层会根据市场已经掌握的信息， 以及公司内部拥有而未被市场捕捉到的信息，做出相应决策。如果公司已披露的信息中， 存在影响公司外部融资的不利因素， 那么投资者会根据市场信息对公司的偿债能力产生质疑， 因此管理层为了消除投资者的顾虑，减少债券发行的阻力，会试图通过内嵌回售条款来向投资者传递积极信号。

对于上市公司而言， 公司的融资决策势必会在股票市场上产生一定影响。 虽然传统观点认为债权融资对市场来说是一个正面的信号传递，然而与未内嵌期权债券相比， 内嵌期权债券实际上发出了“双重”或者“多重”信号。因此，不能简单认为债权融资产生的市场影响是正面的。 付雷鸣等（2010）运用事件研究法对我国上市公司发行公司债所产生的公告效应进行分析， 并将公司债与可转债对比，发现公告发布后，可转债比公司债的发行主体累积超额收益率更低[17]。公司宣布发行可回售债券，在权益投资者看来，可能是出于两方面原因：一是公司内部现金流不充足，故有很强的筹资需求；二是公司面临融资困难，需要通过回售条款来吸引投资者。 由于了解公司运营状况的途径有限， 因此投资者可能根据公司发行可回售债券这一行为， 推断其经营前景不容乐观。据此，本文提出如下假设：

H1：与发行未内嵌期权债券的公司相比，发行可回售债券的公司在公告日后股票市场的超额收益率更低。

Hansen等（1990）在研究公司融资方式与长期经营表现的关系中，比较了增发、可转债和纯债三种融资方式， 结果均表明发行公司在融资之后出现了收益下降的现象，并且随着融资规模的扩大，收益下跌的幅度也越大， 故他们认为收益下降是公司选择外部融资的主要原因[18]。如果正像权益投资者所猜测的， 公司发行可回售债券暗示着内部经营状况不好， 那么在可回售债券发行后的几年中，公司经营业绩应该会下降。据此，本文提出如下假设：

H2：与发行未内嵌期权债券的公司相比，发行可回售债券的公司长期经营业绩较差。

三、样本选取和数据处理

本文选取的债券基本信息来自WIND数据库， 上市公司的财务数据及股票市场交易数据均来自CSMAR数据库。2007年是债券市场迎来新机遇的历史性时点， 自此之后公司债券的发行规模逐年扩大，市场也愈加透明、规范，故本文选取的研究期间为2007年1月至2016年12月。由于债权融资方式本身会对公司和市场产生一定影响，所以为了单独研究回售条款嵌入的影响，本文在选择可回售债券组的样本时， 剔除了同时含有多种特殊条款的样本， 并选用未内嵌期权债券作为对照组进行对比研究。在选取样本的过程中，本文剔除了金融行业的样本。 金融行业具有主营业务风险高的特性，盈利模式与其他行业差异较大，财务数据与其他行业的可比性较低。另外，筛选样本时，本文有如下考虑：（1）剔除非上市公司，为了保证数据的可得性和准确性， 本文将数据相对不完整、不准确的非上市公司剔除；（2）剔除被ST或*ST的公司；（3）如果在同一会计年度，公司不止一次发行可回售债券，视作同一样本，在不同年度则视为不同的样本。

根据上述样本选取原则， 最终本文得到了未内嵌期权债券的发行样本193个， 可回售债券的发行样本373个。此外，为了消除异常值，在对样本数据进行研究时，均对数据在1%水平上进行了winsor双向缩尾处理。

从表1的描述统计来看， 可回售债券组与未内嵌期权债券组在主要财务指标上均有差异（可回售债券的发行主体从规模和经营表现上都弱于未内嵌期权债券组），而这些差异在后文研究可回售债券的公告效应以及公司长期经营业绩时， 会产生较大影响。因此，为了消除这些差异的影响，本文采用倾向得分匹配法（propensity score matching， PSM） 为可回售债券组的样本选取合适的配对样本。 因为PSM在配对时可以考虑多种匹配条件，最终综合各种条件选出配對样本，故PSM方法比一般的配对方法更为合理。本文设置的匹配指标如下：（1）ln_TA；（2）ROA；（3）Profit margin；（4）EBI-TDA/ASSET。

在运用PSM配对过程中，本文选择了最近邻匹配法，其基本原则是：在控制组中向前向后寻找试验组倾向得分值最接近的样本。 囿于样本的限制，文中可能会出现一组未内嵌期权债券的样本去匹配多组可回售债券的样本。 最终的配对样本将用于假设1和假设2做进一步研究。

四、可回售债券的发行动机

根据前文的分析， 本文首先从管理层的决策层面出发，探究公司发行可回售债券的动机。信息不对称的存在， 使得外部投资者对公司有某种程度的不信任，鉴于投资者的这种心态，公司可能将票面利率定得较高。 如果公司上一年度的财务指标表现不佳，那么投资者的担忧又会更进一步，公司的融资方案或许因此受阻。 为了能够顺利实现融资计划，管理层将试图向投资者传递积极信号。而在管理层看来， 嵌入回售条款是一个很好的解决方法——不仅可以减轻投资者的顾虑，更重要的是有效降低了当前的融资成本。此外，宏观基本面也会对可回售债券的发行产生一定影响。

（一）研究设计

为了验证上述设想，本文采用了Logit模型对相关变量进行分析。 被解释变量为公司是否发行可回售债券的虚拟变量，1代表可回售债券组，0代表未内嵌期权债券组。 解释变量主要代表了公司的经营表现和市场表现两个方面，其中，涉及到经营情况的变量均使用的是发行公告日前一个会计年度的财务数据。

1.资产规模（-）①，即对公司的账面资产总额取自然对数。 资产规模在一定程度上可以衡量信息不对称的程度和财务困境成本的规模， 当资产规模越大时， 信息不对称的程度会随之下降。所以，公司的资产规模相对更小时，会倾向发行可回售债券，以此降低信息不对称的水平，避免公司价值被市场低估。

2.资产负债率（+），即负债总额除以资产总额的百分比。资产负债率直观地反映了公司的负债水平。当该指标越大时，投资者认为公司的偿债风险也在上升。因此，资产负债率高的公司为了提振投资者的信心，会在债券中嵌入回售权作为补偿。

3.现金流（-），即企业自由现金流除以公司的账面资产总额，从而消除公司规模因素的影响。企业自由现金流越小，为维持公司的正常运转和项目运作，公司的筹资需求应当越大。由于管理层有强烈的筹资意愿， 故为了吸引投资者购买债券，公司选择发行可回售债券，给予投资者回售的权利。

4.波动率（-），即公告日前30天时，最近250个交易日的股票市场收益波动率。 股票的收益波动率较小，通常意味着权益投资者认为该公司的投资风险也相对较小。管理层在考虑公司的市场表现时认为，既然权益投资者对公司是信任的，那么公司的股价在未来一段时间内也会保持相对稳定，而基于这样平稳的市场表现，购买可回售债券的债权人在之后的回售期中，行权的可能性不大。因此， 一方面回售权的内含价值使得债权人愿意接受更低的票面利率， 另一方面这一期权最终被执行的概率不大， 这种情况下管理层会倾向于发行可回售债券。

通过上述分析， 本文认为当公司上一年度的经营情况不太理想， 而近期股票市场的表现又尚可时，管理层出于传递积极信号、降低融资成本的考虑， 发行可回售债券进行融资的可能性就会增大。因此，本文推测上述的四个解释变量中，除了资产负债率外，其余变量的回归系数都应当为负。

（二）实证结果与分析

表2为Logit模型的回归结果。从表2中可以看到，解释变量的系数符号与前文预期的一致。资产规模的系数为负， 意味着当公司有债权融资需求时， 如果其资产规模较小， 相比未内嵌期权债券， 公司更愿意发行可回售债券； 与其他变量相反，资产负债率的系数符号為正，如前所述，公司的资产负债率比较高， 在发行债券时会嵌入回售权以吸引投资者；而现金流的符号为负，则代表公司的自由现金流不充足， 也会选择发行可回售债券；波动率的系数为负，表明当公司收益率的波动越小，越倾向发行可回售债券。

实证结果验证了前文的假设，即在选择债券是否嵌入回售条款时， 管理层不仅会考虑已公开的经营业绩一旦不够好， 给外部投资者可能产生的负面影响，同时，还会通过公司近期的市场表现来衡量回售条款被执行的可能性， 最终权衡两者做出决策。

（三）补充解释

可回售债券的发行数量从2014年下半年开始激增，与此同时，10年期国债到期收益率走势也从2014年开始持续下行，并有继续走低的趋势。对于购买可回售债券的投资者而言，一旦执行回售权，意味着需要在市场上寻找更好的投资机会。而在利率持续下降的背景下，更新债券品种带来的收益可能还无法抵消资产重新配置的成本，故投资者行使回售权的可能性就会下降。发行可回售债券的公司，与发行其他债券的公司相比，虽然需要考虑回售期中债权人行权带给公司现金流的影响，但是如果管理层判断宏观环境不利于债权人行权，就会趋于发行可回售债券。这样公司既可以吸引投资者购买可回售债券，降低融资成本，也可以降低投资者行使回售权的可能性。

五、可回售债券发行的公告效应

在研究了公司发行可回售债券的动机后，本文认为管理层是利用回售条款向债券投资者传递积极信号，降低融资成本。然而，公司的这一举动是否会对股票市场产生影响，其影响是否正面，是本文探究的第二个问题。在信息不对称的视角下，管理层拥有更多内部信息， 外部投资者只能根据市场公开信息对公司的经营现状、 未来发展做出推断。因此，上市公司的财务报表、股利政策、并购重组以及融资方案等一系列信息， 都将影响到股票市场的波动。 本文采用事件研究法来观察可回售债券发行的公告效应， 并通过与未内嵌期权债券的样本做对比， 研究公司发行可回售债券的市场反应。

（一）研究设计

本文选取的估计期为债券发行公告日的前255至前46个交易日。 为了求出事件期的正常收益率， 本文采用了文献中广泛运用的市场模型进行估计，模型如下：

Rit=？琢i+？茁iRmt+？着it （1）

E[？着it]=0，Var[？着it]=？滓■■

其中，Rit和Rmt分别表示发行主体i与市场组合在第t时点的回报率。 本文涉及到沪深两个交易所的上市公司， 故选取的市场组合收益是沪深300指数收益率。 通过OLS方法估计出参数？琢i和？茁i，再将事件期的数据代入到（1）式中，即可得到事件期的正常收益率。在这里，本文认为市场对上市公司债权融资这一事件的反应是敏锐的， 因此将事件期选为（-1，1），即公告前一天至公告后一天， 这也是延续以往文献对债券发行公告效应处理的方法。 在比较可回售债券组和未内嵌期权债券组的超额收益率时，本文采用了均值t检验法，并通过中位数的Wilcoxon符号秩检验进行验证。

（二）实证结果与分析

表3是可回售债券组和未内嵌期权债券组的公告效应结果。 无论是从t检验还是Wilcoxon检验的结果来看， 可回售债券组的超额收益率都显著低于后者。这一结果支持了假设1，即可回售债券发行后， 其发行主体的市场表现不及未内嵌期权债券组， 市场反应映射出投资者对公司发行可回售债券的负面态度。

可回售债券之所以被投资者解读为公司经营业绩不佳的信号， 主要是因为管理层拥有信息优势。从研究期间债券市场的供需关系来看，公司即使发行未内嵌期权债券， 甚至有利于公司的可赎回债券，需求也是相对较大的。因此，投资者认为管理层可能拥有公司内部运营状况的消极信息，而一旦这些信息在市场上公开， 势必会影响到公司的融资计划。所以，为了顺利、快速地实现融资目标，公司才愿意给予债权人回售权。此外，当公司面临融资困难时，回售条款可以减轻发债压力，吸引债券投资者购买债券。对权益投资者而言，融资困难、 现金流不足都是公司经营走下坡路的预警， 故而可回售债券的发行使得投资者对公司的未来产生质疑。

前文Logit模型得到的结果显示，公司在发行可回售债券的前一段时间内， 股票市场的收益波动率实际上是较小的。然而，从事后的市场表现来看，这更像是信息不对称下的“表面平静”。公司一宣布发行可回售债券， 就立即被投资者视为公司内部信息的透露，市场反应很迅速地显现出来。

（三）稳健性检验

前文对可回售债券公告效应的研究是基于市场模型，其估计较为简单。为了进一步证明实证结果稳健可靠，本文使用Fama-French三因子模型[19]估计事件期的预期收益率，进而求出超额收益率。

在存在无风险资产的情况下，Fame-French三因子模型可表示为：

Ri，t-Rf，t=？琢i+？茁i，m（Rm，t-Rf，t）+？茁i，sRsmb，t+？茁ihRhml，t+？着i，t

（2）

ARi，t=Ri，t-[■i，t+■i，m（Rm，t-Rf，t）+■i，sRsmb，t+■ihRhml，t

+Rf，t] （3）

其中，Ri，t为公司i在t时刻的股票收益率；Rf，t为无风险利率，即央行公布的三个月定存基准利率；E（Rmt）-Rft为市场风险溢价因子，即考虑现金红利再投资的日市场回报率与日度化无风险利率之差；Rsmb，t为市值因子，即小盘股组合和大盘股组合的收益率之差，组合划分基于Fama等（1993）[19]的方法；Rhml，t为账面市值比因子，即高账面市值比组合和低账面市值比组合的收益率之差；？着i，t为残差项。

根据Fama-French三因子模型得到的估计结果如表4所示。从表4可以看出，可回售债券组在事件期的超额收益率显著低于未内嵌期权债券组，这一结果与前文使用市场模型得到的结果是一致的，证明之前的研究结论具有一定的稳健性。

六、可回售债券发行主体的长期经营业绩

根据可回售债券发行的公告效应， 本文发现投资者对公司的这一融资决策， 主要持有负面态度。原因正如前文的分析，即投資者担心公司的经营前景存在问题。 为了验证投资者的担忧是否合理，市场对信息的反应是否过度，本文对发行可回售债券公司的长期经营业绩做了进一步研究。

（一）研究设计

在衡量长期经营业绩时， 本文主要侧重于公司在观察期内的盈利能力，这也是投资者最为关注的。故本文选取的指标包括总资产收益率（ROA）、营业净利率（Profit Margin）和每股收益（EPS），综合体现公司的盈利水平。 通过与配对样本的中位数比较， 利用非参数检验分析可回售债券发行主体的整体经营业绩。 由于研究公司的长期经营情况需要一段观察期，同时为了保证样本充足，本文在该部分的实证分析中， 采用了2007—2014年的债券发行数据， 观察期为发行公告日当年及之后两个会计年度。

（二）实证结果与分析

从表5可以看出，在发行当年和后两年中，可回售债券组的营业净利率都显著低于未内嵌期权债券组， 而每股收益在发行后的第二年表现出明显不足，这与假设2一致。然而，两组样本的总资产收益率的差异并不显著。

根据两组样本的营业净利率和每股收益指标，可以证明假设2在一定程度上是成立的，表明投资者对发行信息的解读有其合理性， 即通过可回售债券的发行， 能侧面反映出公司在发行债券阶段或许存在经营问题。此外，从回售条款可能对公司造成的影响来分析， 如果多数投资者在回售期选择行权，那么公司的大量现金流将用于偿债，更糟糕的状况是公司可能需要再融资， 从而举新债偿旧债。因此，若管理层出于对投资者未来行权的担忧，在发行可回售债券后，会更加慎重地安排公司的现金流，并做好再融资的准备。这样的约束也许将导致公司在项目的投资和推进上相对保守，或使公司的长期经营业绩受挫。

此外， 由于总资产收益率指标在两组样本间的差异并不显著， 本文认为对假设2的解释尚有进一步空间。

七、结论与建议

（一）结论

1.当公司的财务数据不够理想而股票市场近期表现稳定时， 管理层更倾向于发行可回售债券。如果公司的资产规模较小、资产负债率较高、自由现金流不充足以及发行公告日前一段时间的股票收益波动率较小，那么与未内嵌期权债券相比， 管理层选择可回售债券的可能性更大。另外，利率走势持续下行不利于债权人行权， 也是管理层发行可回售债券的动机之一。

2.在信息不对称的情况下，投资者将可回售债券的发行看作是公司经营前景不佳的信号。公告效应对比研究发现， 前者的超额收益率显著低于后者， 反映出投资者对公司发行可回售债券持有负面态度。

3.可回售债券发行主体的后续经营表现相对更差，证明此前市场反应存在一定的合理性。从可回售债券和未内嵌期权债券两组样本的盈利能力来看，在发行当年及后两个会计年度中，可回售债券组均显著低于未内嵌期权债券组， 这在一定程度上印证了投资者对公司经营状况的推测。

（二）对策建议

1.合理使用融资工具，妥善运用募集资金。对发行可回售债券的公司而言， 应努力提高信息披露质量，向市场传达准确信号，这样才能更好地实现融资目标。融资不是最终目的，而是提升公司经营的手段， 科学制定发展战略、 正确选择投资项目、 合理运用募集资金才是可回售债券发行主体实现可持续发展的必由之路。

2.正确认识内嵌条款，理性参与市场投资。在公司债券内嵌期权条款日趋复杂的背景下， 处于信息劣势端的广大投资者应当正确认识公司债券内嵌条款的意义，不能简单停留在条款的表面释义上，并且应充分利用公开披露信息，对公司可回售债券的发行动机和经营情况进行更加深入的分析。

3.努力维护市场秩序，积极推进投资者教育。 证券监管机构在鼓励公司通过债券市场融资的同时，也要严格规范债券发行主体的行为，加强债券品种设计方面的监管，大力开展投资者教育活动，进一步普及债券专业知识，增强投资者防范风险的能力，切实保护投资者权益。

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（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）