政策搭配与平衡

朱海斌

10月底的政治局会议对当前的经济形势作出了“稳中有变”的判断，指出经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，并再次强调要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。这对宏观经济政策作出相应的调整定下了基调。

我国的宏观政策主要包括财政政策、货币政策、金融监管政策、产业政策（尤其是房地产政策）等。在以往的历次政策调整中，基本都会涉及一个或多个领域政策的变化。但是，以往的政策调整也显示了我们在政策选择、搭配和平衡方面的诸多问题。

在当前的政策讨论中，我们应该吸取以前的经验教训，避免重复同样的错误。

政策选择的第一个问题是工具的有效性、相关性和其可能带来的负面影响。往往我们的政策选择是出于当前政策的便利性而违背了政策操作的基本逻辑。比如，一项被认为是支持小微企业政策典范的“两增两控”政策，即小微企业贷款同比增速不低于各项贷款平均增速、贷款户数不低于上年同期水平，合理控制小微企业贷款质量水平和贷款综合成本。但是，这项政策明显与利率市场化的原则相悖。

金融市场的基本规律是风险定价，即贷款的发放和借贷成本必须与借款人的风险评估相关。而要解决小微企业“融资难、融资贵”的问题，实际上很大程度是个悖论。在正常条件下，由于小微企业相对盈利波动较大，更重要的是基于其无抵押、无担保的情况，通常其融资需要支付相对更高的风险溢价。对于小微企业而言，融资难与融资贵通常只能解决其中一项而很难二者得兼。

政策选择的另一个例子是房地产市场调控。一些行政性的调控手段，在引入时的初衷是防止房价过快上涨，为房地产市场建立有效的长期机制提供政策缓冲期。但是，年复一年，这些行政性的手段渐渐变成长期性的政策，限制的范围也越来越大，由最初的限购、限贷进一步蔓延到限价、限售、限商，这对商品房市场带来了极大的扭曲，使得目前的房价等市场信号严重失真，也对下一步政策的选择和制定带来极大的困扰。

政策选择的第二个问题是政策搭配。常见的一个现象是各部门从各自的角度出发制定相应政策，却忽视了政策的合力效果。比如，今年的经济下行，尤其是基建投资的快速下行，很大程度上是政策合成谬误的结果。市场上很多人认为经济下行是去杠杆过急的结果，导致影子信贷快速萎缩所造成的。但是，去杠杆从2016年底就已经开始并贯穿2017年全年，同时影子信贷同样快速萎缩，但2017年经济表现超预期，很重要的一个原因是去年财政政策相对积极，PPP也发展很快，支持了强劲的基建投资。而今年在整顿地方政府隐性债务和整顿PPP的环境下，宏观政策由去年的松紧搭配转向全面收紧。政策合力的结果导致内需下行。

另一个例子是财政政策和货币政策的搭配。通常较优的选择是财政政策调结构、货币政策管总量。但是，最近几年央行越来越热衷于结构性货币政策工具，如定向降准，定向支持三农、小微企业和民营企业。并不是说定向支持的政策初衷不对，但是更好的选择是通过财政来进行定向的补贴或支持。类似总量和结构性政策的错位问题，导致政策的效果并不尽如人意。

政策搭配的第三个问题是混淆了宏观政策的逆周期调整和结构性改革，以为宏观政策可以替代结构性改革。例如，在当前的政策讨论中，通过降税降低企业负担、恢复企业造血功能得到主流意见的支持。但是，减税的讨论往往忽视了相配套的财政改革。减税必然带来财政收入的下滑，短期会带来财政赤字的上升，因此，如果不及时推出财政减支的改革措施，减税必然是不持久的。而目前财税支出具有很大的刚性，要减支必然涉及如机构精简、财政监督和政府职能重新定位等深层次的改革。

另一个例子是目前火爆的民企问题。在支持民企融资的各项措施中，比较有争议的是银保监会推出的“一二五”新政，即硬性规定各类银行在未来新增公司类贷款中民企贷款所占的最低比例。这马上引起了市场的热议，担心这将扭曲银行的商业放贷行为，也会给未来银行的资产质量埋下隐患。

而从结构性改革的角度看，改善民企融资环境的关键有两点：一是打破僵尸国企的刚性兑付，二是利率市场化。只有这样，银行作为理性贷款人会更关注借款企业的信贷风险评估（而非企业所有制等因素），并在风险评估的基础上作出相应的利率定价。而通过短期的行政性政策，不仅不能解决问题，更有可能带来新的扭曲和一地鸡毛。

（編辑：陆玲）