股指期货再松绑

吴海珊 王颖

股指期货在第三轮松绑之后，交易量出现了明显上升。

“沪深300（代码IF300）和中证500（代码IC500）股指期货四个合约的总持仓量均创下股指期货2015年被限制以来新高;从主力合约上看，制度调整后几个交易日的成交量较调整前一周增加了约30%左右。”国泰君安期货研究员毛磊对《财经》记者表示。

2015年中国股市异常波动，股指期货被认为是重要推手，此后遭遇了中国金融期货交易所（下称“中金所”）的严格政策限制。股指期货交易量随之大幅下滑。

中国股指期货在如此严重受限的状态下，运行了将近一年半的时间，直到2017年2月才迎来第一次松绑，之后在2017年9月，迎来第二次松绑。2018年12月3日，又迎来第三次松绑。

此轮松绑以来，尽管交易量出现了相对比较大的上涨，但是从交易金额来看，跟2015年股指期货被限制交易之前，相差甚远。

在中信建投证券研究员韩雪看来，股指期货的复苏是公募基金、外资机构等长线资金大胆入市的基础，政策松绑将为高风险投资策略提供充足的对冲手段。

如今随着投资者对股指期货认知的发展和市场的需求，股指期货即将迎来全面常态化发展的期望越来越高。

12月1日，中国证券监督委员会（下称“证监会”）副主席方星海在14届中国（深圳）国际期货大会上提出，要持续扩展期货市场的广度和深度，其中包括做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

波折之路

中国市场上至今有三个品种的股指期货。沪深300股指期货，是以沪深300股票指数作为标的期货品种，在市场上代表着权重股。也是中国推出的第一个股指期货，于2010年4月16由中金所推出。

2015年4月16日，中金所推出了另外两个品种的股指期货，上证50股指期货和中证500股指期货。前者是以上证50股票指数为标的的期货品种，在市场上代表白马优质股;后者是以中证500指数为标的的期货品种，代表中小盘。

中国的股指期货市场一度非常火热。有业内人士介绍，股指期货被限制之前，投资者每天最多的平仓数量能够达到2000多手合约，其中包括单边的开仓和平仓的数量。

2015年6月，中国股市异常波动，股市从最高5000多点，开始快速回落。此时，距离IH50 和IC500上市仅仅不到两个月，股指期货作为一个金融衍生品，在这场异常波动中，被看成了一個巨大的推手。

紧接着，监管层开启了对股指期货的系列收紧举措。2015年9月，中金所推出了对股指期货非常严苛的限制政策：对于非套期保值（下称“套保”）的交易而言，持仓保证金提升至40%;平仓手续费提升至万分之二十三;同时非套保客户单个产品开仓日交易量限制在10手，超过就被认定为异常交易。

股指期货的一个合约的名义金额是100万元。

这一政策意味着一个合约需要给中金所上交40万的保证金。“实际上，它的功能就基本没有了。”上述业内人士坦言。而平仓手续费相较于限制政策之前提高了数十倍。交易量的限制更是限制股指期货市场的流动性，导致市场参与者减少。

尽管这一限制政策明确规定对于套保客户不设限。但是套保客户往往需要卖出，因为套保客户往往持有大量现货。而流动性减少，导致套保缺少对手盘，没有投资者买入。

中金所开户数大约二三十万，股指期货活跃的时候大约有十几万户在交易，可以分为套保客户和非套保客户，两者用不同代码区别。但是因为套保客户代码需要更多的流程和限制，实际上有一些套保客户使用的是非套保的代码。

“市场就进入一个流动性怪圈，流动性越不好，市场参与者越少。”前述业内人士称，“当时，股指期货交易金额下降了98%。”

股指期货就在这样的状态下持续了一年多，直到2017年2月才迎来第一次松绑。当年2月17日，中金所宣布从即日起，IF300、IH50的非套保持仓保证金降至20%，IC500非套保持仓保证金下调至30%;平仓手续费下调至万分之九点二;单个产品开仓日交易限制提升至20手。

半年后，股指期货迎来第二次松绑。从2017年9月18日起，IF300、IH50合约持仓保证金下调至15%，IC500维持30%不变;平仓交易手续费下调至交易金额的万分之六点九。

不过第二次松绑的幅度比较小，市场的反应并不明显。

第三次松绑在一年多以后。从2018年12月3日结算起，将IF300、IH50交易保证金标准统一调整为10%， IC500交易保证金标准统一调整为15%;将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套保交易开仓数量不受此限;将股指期货平仓交易手续费调整为交易金额的万分之四点六。

国际上股指期货的保证金一般在5%到10%，从这个角度来说，此次对保证金的松绑已经接近国际标准。

这次股指期货放松以后，从成交金额上来看，最近几个交易日出现了明显的改善。

以政策放松的前后一个交易日做对比，11月30日IF300的交易金额约为365.8万元，12月3日这一数字约为507.19万元;11月30日IF50的交易金额约为136.9万元，12月3日这一数字约为168.93万元;IC500的两组数据分别约为196.04万元和254.06万元。

等待全面放开

尽管松绑了三次，但是如今的股指期货市场跟2015年股市波动之前根本不可同日而语。

从政策上来说，尽管保证金已经接近股市波动之前的水平。但是平仓手续费比当时要高出十几倍。当时平仓手续费只有万分之零点二五，如今这一比例还在万分之四点六。

“按照单个合约的手续费来看，之前一个合约需要支付的手续费在300元钱左右，无论是做多还是做少，只要超过一个点，就能把手续费覆盖掉。”前述业内人士说。

从流动性来讲，股市波动之前，并没有对单个产品日交易量进行限制。一位业内人士表示：“现在开仓限制明显放开，一般交易是可以了，但是高频交易还是做不起来。”

据前述业内人士介绍，在股指期货被严格限制之前，一天（三个品种加起来）最多的时候交易金额可以上万亿元，超过当时沪深两市现货交易金额。他认为股指期货的交易量也是要参照现货交易量的，而如今沪深两市的交易量动辄也会上万亿元。

“从国际上比较好的股指期货来说，股指期货的名义交易金额超过现货交易金额也是一个常态。”前述业内人士说。

目前国际上大概有三十几个国家地区，有300多个股指期货或者期权。

从实际交易来看，尽管最近一次股指期货松绑之后，交易量出现了明显的增长，但是跟限制政策之前相比，仍难望其项背。

以IF300为例，2015年6月2日IF200的交易金额约为2.8亿元;股市波动开始后交易额增多，6月29日IF300的交易总额约为3.98亿元。2018年12月5日，虽然IF300的交易量创下限制政策以来新高，交易总金额也仅达到约545.3万元。

“随着时间的推移，投资者对股指期货的认识有了更深入的见解，市场上也有越来越多的声音呼吁期指限制的放开。”毛磊说。

监管方面也对恢复股指期货常态化作出表态。

2018年7月23日，期货公司高管人员培训班在北京举行，中国证监会副主席方星海表示，要抓紧恢复股指期货常态化交易，满足境内外投资者股票市场風险管理需求。12月1日，方星海再次在期货大会提出要做好股指期货常态化的准备工作。

市场的呼声

股指期货松绑迎来了市场的肯定。 “股指期货的松绑鼓励投资者积极持有低估绩优股，利用期货对冲其系统性风险，抬高风险投资偏好。”南华期货研究员姚永源说。

过去几年，中国金融市场发生了巨大的变化。一个开放的股指期货市场已经成为A股市场不可或缺的趋势。一方面，这是A股国际化发展的需要，另一方面也是中国市场发展的需求。

中国股市国际化发展迅速。2018年，A股正式被纳入MSCI指数，加入富时罗素指数，连通上海和伦敦股市的沪伦通也即将开通。

最近资金正在流入中国市场。姚永源提供的数据显示，12月3日截至收盘，跟踪港交所数据显示陆股通资金净流入已达126.19亿元，创下历史单日净流入最高。

随着A股市场的国际化继续进行，将会有更多的境外资金流入中国股市。“境外投资者多是机构投资者，鉴于外汇和股票现货的风险，这些投资者对于股指期货作为避险工具的需求比较大。”姚永源说。

股指期货受限以来，一直存在着“对收盘难找”“移仓困难”等问题。

一般一个股指期货品种，也就四个合约，一个合约到期之后需要不断交割，转移到下一个合约。如果流动性不够，比如说只有10手、20手，就很难实现这种转换。所以一个高流动性的股指期货市场是十分必要的。

近年来私募基金行业发展迅速。根据中国证券投资基金业协会的最新数据，截至2018年10月底，中国私募基金规模12.77万亿元。截至2018年9月底，中国境内公募基金资产13.36万亿元。

同时，国内包括养老金、社保资金、保险资金等大型资金陆续入市，并且这些资金对于安全性要求更高。

“一个高度流动性的股指期货市场能够满足这些资金的避险需求。”上述业内人士指出。

在机构人士看来，股指期货的松绑将有助于恢复市场流动性，提升对冲策略的市场容量，降低对冲交易成本，并且为各类策略提供流动性基础，有助于吸引长线资金，平滑市场波动。

“虽然不能跟巅峰时期相比，但作为一种对冲工具，股指期货的松绑将有利于一些量化对冲基金的扩张规模需求。”中国量化投资学会理事长丁鹏告诉《财经》记者。

有机构预测，随着股指期货政策的放松，如果持仓总市值可以回到期货受限制前的规模，即5600亿元左右时，未来至少会有1500亿元的长期资金流入市场。

“另外，推动股指期货完全放开的，还有来自国际上的压力。”前述业内人士说，“新加坡A50的交割效应对国内股指期货市场也是有影响的。你要是不发展，一旦别人发展起来，我们就可能成为别人大树底下的小树，成长不起来了。”

新加坡富时中国A50股指期货，2006年9月5日推出。以富时中国A50指数为标的，该指数由A股市场市值最大的50家公司组成。