异质机构投资者、外部融资约束与研发投资

范海峰

一、引 言

自从2000年证监会提出超常规发展机构投资者以来，我国机构投资者得到了迅猛发展，已经成为了资本市场重要的参与者，根据万德数据库，截至2016年底，机构投资者合计持股比例最高达到92.58%，我国机构投资者目前也形成了以证券投资基金为主，社保基金、企业年金、保险公司、证券公司、信托公司等其他机构投资者共同参与的多元化局面。创新是企业成长和国民经济可持续发展的主要推动力量，我国于2015年提出了建设创新型国家的经济发展战略，各级政府及企业积极投资创新活动，据国家统计局发表的统计数据显示，到2017年我国研发经费投入绝对金额已达到17 500亿元，仅次于美国，居世界第二，但研发经费主要集中在企业，而且在不同企业间分布并不均衡。

机构投资者的迅速发展势必对资本市场和公司的发展产生深远的影响，针对机构投资者对创新绩效的研究，目前国内外主要从不同机构投资者持股直接研究其对创新绩效的影响，但研究结论还存在着分歧，针对机构投资者对创新绩效影响路径的研究还很少，而且主要限于两方面的研究，即平静生活假说和职业生涯假说，Philippe Aghion, John Van Reenen, and Luigi Zingales, “Innovation and Institutional Ownership”, , Vol.103,No.1,2013,pp.277-304. 平静生活假说和职业生涯假说主要用于说明西方国家股权结构分散，公司代理问题存在于股东与经理之间的情况，不能说明我国转轨经济时期股权结构高度集中，代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间的情况。由于机构投资者和创新的重要性，有必要进一步研究我国机构投资者对研发投资的影响机理。

相对于以往研究，本文的贡献在于为不同机构投资者对研发投资的影响路径提供了新的证据。以往相关研究主要限于直接研究不同机构投资者如证券投资基金等持股对研发投资的影响，本文以外部融资约束为视角，发现虽然独立机构投资者持股能够直接推动公司研发投资的增长，但也能够通过缓解公司的融资约束进而推动公司的研发投资，融资约束在独立机构投资者对研发投资的影响中显著地发挥了部分中介作用。但不同机构投资者对公司融资约束和研发投资的影响存在显著差异，与独立机构投资者能够缓解公司融资约束并促进公司研发投资不同，与公司存在可能业务联系的灰色机构投资者则不能发挥类似作用，甚至对公司研发投资起到了抑制的反作用。另外本文结合融资约束的含义，实证研究了Altman提出的

Z

值作为融资约束替代变量的合理性，实证结果表明，

Z

值与公司股权融资成本高度显著负相关。后文结构如下，第二部分是文献回顾与研究假设，第三部分是变量设置与实证模型，第四部分是样本选择与实证检验，最后是结论与启示。

二、文献回顾与研究假设

(一)异质机构投资者与研发投资

目前针对机构投资者对研发投资的影响的研究，按照机构投资者的作用可以分为三类，即机构投资者短视论、机构投资者是精明投资者以及机构投资者是积极投资者的观点。其中机构投资者短视论认为机构投资者是短视的投资者，会反对公司增加高风险的创新投资，因此其持股与公司研发投资负相关。Samuel B. Graves, “Institutional Ownership and Corporate R&D in the Computer Industry”, The , Vol. 31, No. 2，1988, pp.417-428. Porter,M. E., “Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System”, , Vol.70,No.5,1992, pp.74-77. 机构投资者是精明投资者的观点认为机构投资者能认识到创新对公司长期价值的重要性，从而不反对甚至支持公司增加研发投资，其持股比例与公司研发投资正相关。Jarrell Gregg A., “The Wealth Effects of Litigation by Targets: Do Interests Diverge in a Merge?”, , Vol.28，No.1,1985,pp.151-177. Wahal S., McConnell J. J., “Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia?”, , Vol.6, No.3, 2000,pp.307-329. Philippe Aghion, John Van Reenen, and Luigi Zingales, “Innovation and Institutional Ownership”, , Vol.103,No.1,2013,pp.277-304. 机构投资者是积极投资者的观点认为由于机构投资者持有大量公司股票，无法在不承受损失的情况下自由退出，他们有动力采取行动对企业进行监督，促使企业进行更多的创新，Taylor, W., “ Can Big Owners Make a Difference?”, , Vol.68,No.5,1990,pp.70-82. Parthiban David, Kochhar, Edward Levitas, “The Effect of Institutional Investors on the Level and Mix of CEO Compensation”, , Vol. 41, No. 2, 1998, pp.200-208. 因此其持股与研发投资正相关。

也有部分学者针对机构投资者异质性对研发投资的影响进行了研究，不过这些研究对于不同的机构投资者对研发投资到底产生了什么样的影响，还存在着较大争议。赵洪江等和鲁桐等认为独立机构投资者如证券投资基金由于和公司没有可能的业务联系，会促进公司增加研发投资，因此证券投资基金持股比例与研发投资正相关。但部分学者得出了相反的结论，如温军等直接研究了证券投资基金等不同机构投资者持股对创新投入和创新效率的影响，最后的实证结果发现证券投资基金由于年底排名等需要，会反对公司增加导致短期利润下降的研发投入，因此对研发投入有显著的负面影响，而且证券投资基金持股对研发效率没有显著影响，而QFII主要对民营企业的创新有积极影响，保险基金对所有企业的创新都有显著影响。因此温军等倾向于认为我国证券投资基金是短视的机构投资者，而QFII和保险基金则是精明的投资者。基于以上争议性的观点，有必要进一步研究机构投资者异质性与研发投资的关系。

机构投资者推动公司增加研发支出的作用主要来自于其对公司治理的影响。首先，相对于个人投资者，机构投资者具备三方面的优势，即规模、人员和信息优势，机构投资者的优势为其参与公司治理提供了有利的条件，使他们能够更多地享有监督公司带来的收益，克服个人投资者在监督公司方面的“搭便车”行为，有效制衡公司管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加公司可以用于R&D 等长期投资的资源。其次，机构投资者投资规模的扩大和持股集中度的提高也使他们面临着较大的流动性风险，通过频繁交易赚取利润的方式面临着较大的流动性损失，这使他们有了长期持有股票并加强对公司监督的动机。Parthiban David, Kochhar, Edward Levitas, “The Effect of Institutional Investors on the Level and Mix of CEO Compensation”, , Vol. 41, No. 2, 1998, pp.200-208. 再次，机构投资者具备的优势让其对公司价值有着较为客观的认识，因此相对于个人投资者是理性的投资者, 机构投资者的理性人特征使得其在投资决策时更多地以公司价值为决策依据，较少受价值以外的信息影响，他们能够理解并掌握公司R&D支出对于公司长远价值的重要性等方面的信息，减少投资者与管理层之间的信息差距，减少公司管理层面临的短视化决策压力，其相对较长的持股期限也使机构投资者更能享受到R&D支出的好处。最后，管理体制的因素也决定了基金总体上相对于个人投资者持股期限较长。在我国，基金公司实行投研一体化，股票能否进入基金选股的“池子”由投研联席会议投票表决，基金经理个人并不能决定买卖哪些股票，其每天下单次数也受到限制，这决定了证券投资基金等机构投资者不能频繁更换持有的股票。正是由于以上原因，机构投资者不会反对甚至会促使公司增加R&D 投资。

但是在众多机构投资者中，不同机构投资者在资金来源、业务联系等方面存在着巨大差异，因此其对公司研发投资的影响也可能存在着显著的差别。CoffeeCoffee J., “Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor”, , Vol.91,No.6,1991,pp.1277-1368. 认为只有投资规模较大、利益冲突少和长期持股的机构投资者才能有效监督公司管理层，减少公司短视化投资行为，增加公司研发投资。其中最重要的是利益冲突标准，即与企业是否存在可能的业务联系。Xia Chen et al.Xia Chen, Jarrad Harford, Kai Li, “Monitoring: Which Institutions Matter?”, , Vol.86, No.2, 2007, pp.279-305.根据与公司是否存在可能的业务联系将机构投资者分为独立机构和灰色机构，其中独立机构(如在美国指投资公司和独立投资分析师等)是与公司没有业务关系、不受公司管理层影响的机构投资者，灰色机构(如保险公司和银行等)是与公司有业务联系、容易受公司管理层影响的机构投资者，灰色机构由于与公司存在着可能的业务联系，会为了保护业务联系而对公司管理层侵犯外部投资者利益的行为视而不见，因此无法有效监督公司管理层。借鉴Xia Chen et al.Xia Chen, Jarrad Harford, Kai Li, “Monitoring: Which Institutions Matter?”, , Vol.86, No.2, 2007, pp.279-305.的做法，本文按照与公司是否存在可能的业务联系将机构投资者分为独立机构投资者和灰色机构投资者。由于只有独立机构投资者才能发挥改善公司治理的作用，因此本文认为推动公司研发投资的主要是独立的机构投资者，与公司存在可能业务联系的灰色机构投资者由于要保持或获取与公司的业务联系，不会反对公司内部人的决策，因此也不会努力收集监督公司所需要的信息，他们甚至可能与公司管理层合谋，无法有效监督公司内部人侵占公司资金的机会主义行为，Bernard S. Black， “Agents Watching Agents：The Promise of Institutional Investor Voice”, , Vol.39,No.3,1992,pp.810-893. 因此对公司研发投资没有影响，甚至可能有负面影响。因此提出以下假设:

H1：独立机构股东持股比例与公司研发投资显著正相关，灰色机构股东持股比例与公司研发投资不相关或负相关。

(二)异质机构投资者、外部融资约束与研发投资

根据Modigliani和 Miller 1958年提出的著名的“资本结构无关论”，当资本市场不存在税收和交易成本，信息也是完全对称的情况下，公司能够根据自身需求及时获取债权或股权资金，投资行为并不受公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关，这时候不存在融资约束问题。但现实资本市场远非完美，公司或多或少会面临融资约束问题。

导致公司产生融资约束的一个重要原因是公司的代理问题。Bernanke, B., Gertler, M., “Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations”, , Vol.79,No.1,1989,pp.14-31. 我国上市公司股权结构高度集中，形成了严重的“内部人控制”问题，公司控股股东会采取机会主义行为谋取控制权私利，如通过关联方交易“掏空”公司或过度多元化的“帝国建造”行为，严重损害了中小股东利益，公司代理问题越严重，投资者要求的股价溢价就越高，公司融资约束就越严重。Chen Lin, Yue Ma, Yuhai Xuan, “Ownership Structure and Financial Constraints:Evidence from a Structural Estimation”, , Vol.102,No.2,2011,pp.416-431. 导致公司产生融资约束的另一个重要原因是创新活动的信息不对称程度普遍较高，Myers, S.C., “The Capital Structure Puzzle”, , Vol.39,No.3,1984,pp.575-592. 信息不对称使得企业的外部资金提供者处于信息劣势，造成外部资金提供者的逆向选择，如果资金供给者对企业资金使用的监督成本大于资金的机会成本，则资金供给者不会向企业提供资金，即使监督成本小于资金的机会成本，资金供给者愿意提供资金，但会要求获得较高的回报以补偿监督成本，这会提高公司融资成本，导致公司产生融资约束问题。

已有研究表明，机构投资者无论在降低公司的信息不对称程度还是改善公司治理方面都能发挥重要作用，Coffee,J.C., “Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor”, , Vol.91,No.6,1991,pp.1277-1368. Gillan S., Starks L.T., “A Survey of Shareholder Activism: Motivation and Empirical Evidence”, , Vol.2,No.3,1998,pp.10-34. Brian J. Bushee, “Identifying and Attracting the ‘Right’ Investors: Evidence on the Behavior of Institutional Investors”, , Vol.16,No.4,2010,pp.28-35. Andres Almazan, Jay C. Hartzell, Laura T. Starks, “Active Institutional Shareholders and Costs of Monitoring: Evidence from Executive Compensation”, , Vol.34, No.4,2015,pp.5-34.因此能有效缓解公司的融资约束问题。如前所述，只有独立的机构投资者才能缓解代理问题，减少公司内部人的资金侵占等机会主义行为，缓解公司融资约束。独立机构投资者缓解公司融资约束的另外一个原因是，其投资本身向市场传递公司的正面信号，他们通过投资行为将自己掌握的关于公司创新活动的信息以提供信号传递作用的方式传递给整个资本市场，这能够降低整个资本市场关于公司创新活动的信息不对称程度，帮助公司吸引潜在投资者等外部资金供应方。灰色机构投资者由于不需要监督公司，也没有动力去收集信息，甚至可能与管理层合谋谋取私利，因此无法起到缓解融资约束的作用。因此提出以下假设：

H2：独立机构股东持股比例与公司融资约束显著负相关，灰色机构股东持股比例与公司融资约束不相关或负相关。

在融资约束与研发投资关系方面，相对于一般投资，研发活动需要持续大量投入资金，研发投资也更容易受融资约束的影响，其原因一是创新投资的最终产品是专利等无形资产，因此不能及时提供足够的可抵押资产，受负债等外部融资的影响更大。Hall B. H., and Lerner,J., “The Financing of R&D and Innovation”， , Vol.1,2010,pp.609-639.二是创新过程具有复杂性和专业性，创新项目涉及公司秘密，公司为了保密而不愿意详细披露项目内容，这些原因导致创新投资的信息不对称程度更大，Myers, S.C., “The Capital Structure Puzzle”, , Vol.39,No.3,1984,pp.575-592. 银行等外部资金供应者由于掌握的公司研发项目的信息很少，不愿意给公司研发项目提供资金。因此，融资约束严重的公司其研发投资会显著减少。因此独立机构投资者能促进公司研发投资，也能够缓解公司的融资约束，融资约束又会对研发投资产生显著影响，这可能表明融资约束在独立机构股东对公司研发投资影响中发挥了中介作用，灰色机构股东则无法发挥相应的作用，融资约束的中介作用可能正好是独立机构投资者对公司研发投资产生影响的一个路径。因此提出以下假设：

H3：独立机构投资者持股比例与研发投资显著正相关，融资约束在独立机构股东与研发投资的关系中发挥了显著的中介作用。

H4：灰色机构投资者持股比例与研发投资不相关或负相关，融资约束在灰色机构股东与研发投资的关系中不能发挥显著的中介作用。

三、变量设置与实证模型

(一)变量设置

在因变量方面，目前反映R&D投资的常用指标是相对量指标研发强度

RDI

(研发投资除以主营业务收入)和绝对量指标

LOGRD

(研发投资的自然对数)，由于

RDI

便于不同企业之间进行比较，因此使用了

RDI

作为研发投资的衡量指标。自变量方面，由于机构投资者持有的股票都是流通股，为了突出机构投资者在公司股权结构中的重要地位，使用了独立机构股东持有的流通股比例(

Indep

)及灰色机构股东持有的流通股比例(

Grey

)作为自变量。在我国主要机构投资者中，证券投资基金和QFII与公司不存在可能的业务关系，是独立机构投资者，应该能够发挥监督公司管理层的作用。而保险基金、银行和信托投资基金等与公司存在着可能的业务联系，是灰色投资者，社保基金由于可能存在着多元化的目标函数，也不是独立的机构投资者，为了简化研究内容，也将其归类为灰色机构投资者。因此

Indep

为证券投资基金和QFII持有的流通股比例之和，除此之外都视为灰色机构股东，即

Grey

为机构股东总体持有的流通股比例减去独立机构股东持有的流通股比例。在公司融资约束方面，目前国内外针对融资约束的衡量指标还存在着较大争议，所使用的指标也很多，但总体可以分为单变量指标和多变量指标。常用的单变量指标包括了股利支付率、公司规模、利息保障倍数和投资相对于现金流量的敏感性系数等，常用的多变量指标主要有

KZ

指数、

WW

指数和

SA

指数等，据况学文等的研究，这些指数共同的特点是指数构建方法基本上沿袭了Altman财务危机预警指数的构建方法。一般而言，单变量模型过于片面，在衡量融资约束的准确性方面较多变量模型低。目前国内很多研究都使用投资相对于现金流量的敏感性这一单变量指标来衡量融资约束，但这种衡量方法没有考虑现金流量的潜在内生性，而且只考虑了企业内部融资约束，忽略了对外部融资约束的衡量。Alti, A., “How Sensitive is Investment to Cash Flow When Flnancing is Frictionless?”, , Vol.58,No.2,2003,pp. 707-722. 在多变量模型中，Whited 和WuToni M. Whited and Guojun Wu, “Financial Constraints Risk”, , Vol.19, No.2, 2006,pp.531-559. 指出，

KZ

指数在度量融资约束时存在着不少不符合事实的情形，比如融资约束最大的企业在债券信用等级和投资率等方面反而是最高的。而

WW

指数也主要适用于西方国家的资本市场，不能直接用于我国资本市场。AltmanEdward I. Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, , Vol. 23, No. 4, 1968, pp. 589-609. 提出的

Z

值模型最早主要用于公司财务困境的预警分析，但也可以用于反映由于公司财务困境的可能性而遭遇的外部融资约束。Alexander Edward, Casey Schwab, Terry Shevlin, “Financial Constraints and the Incentive for Tax Planning”, , 2013. 而且相对于其他指标，

Z

值模型更受银行和投资者等外部资金提供者的重视，被国外银行和法院用于进行贷款评估，

Z

值模型也被国外学者用于融资约束的实证研究，如Edward et al.Alexander Edward, Casey Schwab, Terry Shevlin, “Financial Constraints and the Incentive for Tax Planning”， , 2013. 用

Z

值模型衡量公司的融资约束，并考察了融资约束与税收筹划的关系。

Z

值模型也是多变量指标，较前述单变量指标更能反映公司获取外部资金的能力，而且如前所述，其他代表性的多变量指标设计的出发点也是以财务预警为基础的，这与

Z

值模型设计的出发点如出一辙。基于以上原因，本文选择

Z

值作为融资约束的替代变量，而且

Z

值越大，说明公司的融资约束程度越小。

Z

值模型定义如下：

Z

=1.2

X

+1.4

X

+3.3

X

+0.6

X

+0.999

X

值模型较其他模型历史久远，但到目前仍然被广泛采用，一个很重要的原因是其变量选取和各变量的权数授予都使用了多元识别分析方法(MDA)，MDA方法是根据所有研究对象的全局特征对其进行全局评价的一种统计方法，其优点是减少了分析人员在指标选择和指标权数授予方面的主观性，因此值模型各指标的权数具有一定的客观性(Altman, 1968)。虽然有关研究指出随着预测期变长，准确率会有所降低，而且值模型在我国股权分置改革前，由于股东权益市场价值偏低，导致值模型不太适合我国上市公司的财务预警，但是随着我国证券市场市场化水平的提高以及股权分置改革的开展，值模型对我国上市公司的适用性有可能增强，本文使用值模型不涉及财务危机的准确性判断，因此不会影响结论的可靠性。Altman指出，值越小，企业陷入财务困境的可能性就越大。 其中，

X

=营运资本/总资产；

X

=留存盈余/总资产；

X

=息税前利润(

EBIT

)/总资产；

X

=股东权益的市场价值/总负债的账面价值；

X

=净销售额/总资产。在控制变量方面，根据

RDI

的影响因素和前人的研究，本文选择了营业收入成长率(

GROW

)来反映公司投资机会对研发投资的影响，并预计公司成长率与研发投资正相关。现金能够部分反映公司内部融资能力，对研发活动有推动作用，因此选择了获取现金能力的经营现金流量指标

CASH

，具体定义是经营现金净流量与销售收入之比，并预计

CASH

与

RDI

正相关，其他控制变量选择了公司上市年限

AGE

(上市年限的自然对数)，公司刚上市时投资机会较多，研发投资会较多。另外还选择了公司规模(

SIZE

，公司总资产的自然对数)和资产负债率。公司规模越大，发展越成熟，创新能力越差。资产负债率说明了公司的财务杠杆率，资产负债率越高，公司财务杠杆率越大，投资能力越差，融资约束越严重。由于不同年份的宏观环境有较大差异，不同行业的研发投资分布情况也各不相同，由此选择了年度哑变量对不同年份的宏观环境进行控制，并选择了行业哑变量对行业进行了控制。

综上所述，本文的变量定义见表1。

表1 变量定义

(二)实证研究模型

根据以上变量设置，为了检验假设H1是否成立，构建以下实证模型:

RDI

,+1=

β

INS

,+

βcontrol

+∑

γYEAR

+∑

λIND

(1)

为了检验假设H2是否成立，构建以下实证模型:

Z

,=

β

INS

,+

βcontrol

+∑

γYEAR

+∑

λIND

(2)

针对假设H3和H4，本文采用Baron et al.Reuben M.Baron and David A., “Kenny the Moderator-Mediator Variable Distinction in Social Psychological Research: Conceptual, Strategic, and Statistical Siderations”, , Vol.51, No. 6, 1986,pp.1173-1182. 提出的因果步骤法来检验外部融资约束在机构投资者对研发投资影响中发挥的中介作用，即在模型(1)和(2)的基础上进一步构建了以下模型，和模型(1)和模型(2)组成递归模型。

RDI

,+1=

β

INS

,+

β

Z

,+

βcontrol

+∑

γYEAR

+∑

λIND

(3)

检验的第一步是对模型(1)进行回归，如果

INS

的系数显著为正，意味着

INS

对

RDI

有显著影响，则下一步对模型(2)进行检验，否则停止检验。第二步接下来对模型(2)进行回归，检验中介变量

Z

与

INS

系数是否显著，如果显著，则下一步对模型(3)进行检验。第三步接下来对模型(3)进行回归，如果

Z

值系数不显著，则说明

Z

值在

INS

对

RDI

的影响中没有发挥中介作用。如果

Z

值系数显著，则说明其发挥了显著的中介作用，但中介作用又可以分为完全中介作用和部分中介作用，如果

Z

值的系数显著，但

INS

系数不显著，则说明

Z

在

INS

对

RDI

的影响中发挥了完全的中介作用，如果

INS

系数显著，

Z

值的系数也显著，则说明

Z

值只是发挥了部分中介作用。

四、样本选择与实证检验

为了反映股权全流通时代机构投资者对公司治理的影响，本文使用了股权分置改革后的2012—2015年沪深两市上市公司的相关数据作为样本，并使用滞后一年的研发投资为因变量。样本中剔除了抽样时上市年限未满一年的公司，以防止上市本身扭曲实证结论，由于金融业上市公司的资本结构等和其他上市公司显著不同，还剔除了金融业上市公司样本，并剔除了ST公司样本。为了保证本文研究结论不受极端值影响，还对样本进行了5%的Winsorize处理，最后获得了2 497个样本，具体为2012年739个样本，2013年857个样本，2014年901个样本。相关数据都来自国泰安和万德金融数据库，并使用Eviews 9.0进行数据处理。

(一)描述性统计

表2 主要变量描述性统计

本文主要变量的描述性统计见表2。

从表2可以看出，样本公司研发强度平均为0.05，独立机构股东持股占流通股比例平均为8.165%，最大值达到了77.7%，灰色机构股东平均持股占流通股比例为23.1%，最大值达到了93.7%，这说明我国机构投资者经过多年发展，已经形成了多元化的格局，也符合我国最近几年保险基金等机构投资者发展特别迅猛的现实。机构投资者的持股比例说明其在公司股权结构中占有重要地位，势必对公司投融资等重大决策产生影响。

Z

值最大值为94.66，最小值为-19.62，平均数为8.17，这说明我国大部分公司财务状况较好。样本公司成长率平均值为0.157，经营活动现金净流量平均值为总资产的0.043。

(二)相关性分析

本文主要变量相关性分析见表3。

表3 相关性分析

注： *，**，***分别表示估计系数在10%，5%和1%的置信水平显著。

从表3可看出，变量间的相关系数远小于1，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

RDI

与

INDEP

高度显著正相关，但与

GREY

高度显著负相关，说明独立机构股东对公司研发投资有显著的促进作用，而灰色机构股东则有显著的阻碍作用，这部分验证了假设H1。

Z

与

INDEP

高度显著正相关，但与

GREY

高度显著负相关，说明独立机构股东由于能够有效监督公司内部人，减少机会主义行为,因此能显著降低公司融资约束程度，而灰色机构股东由于无法有效监督公司管理层，因此会显著增加公司融资约束程度，这部分验证了假设H2。

Z

与

RDI

高度显著正相关，说明融资约束程度越低的公司，其研发投资越多。其他如

AGE

与

RDI

高度显著负相关，可能说明成立不久的企业资金较短缺，研发投入较少。

(三)实证研究结果及分析

下面根据前述模型(1)、(2)和(3)进行了回归分析，结果见表4。

从表4可以看出，模型的

F

值都高度显著，说明拟合程度较好，模型的

DW

值都接近于2，说明不存在自相关问题，模型的方差膨胀因子

VIF

值都远小于10，说明不存在多重共线性问题。从表4中

INDEP

模型(1)的回归结果可以看出，

INDEP

与

RDI

高度显著正相关，这说明独立机构投资者由于是理性经济人，具备监督公司的规模、信息和人员优势，与公司也不存在可能的业务联系，会加强对公司大股东等内部人的监督，促进对公司未来成长至关重要的研发投资。从表4中

GREY

的模型(1)回归结果可以看出，

GREY

与

RDI

高度显著负相关，这说明灰色机构投资者由于与公司存在着可能的业务联系，无法发挥有效监督公司管理层等内部人的作用，甚至为了获得业务方面的便利，可能与管理层合谋侵占公司资金，减少可用于研发活动的资金，显著降低公司研发强度。因此验证了假设H1，这也说明Xia chen et al.Xia Chen, Jarrad Harford, Kai Li, “Monitoring: Which Institutions Matter?”, , Vol.86,No.2,2007,pp.279-305.对机构投资者按业务联系的分类方法在中国资本市场基本适用。从表4中

INDEP

模型(2)的回归结果可以看出，

INDEP

与

Z

值高度显著正相关，这说明独立机构由于能够加强对公司管理层的监督并降低公司的信息不对称程度，能缓解公司面临的融资约束问题。从表4中

GREY

的模型(2)可以看出，

GREY

与

Z

值负相关，但结果不显著，这说明灰色机构投资者不能有效监督公司，也无法降低公司信息不对称程度，因此对公司融资约束没有影响。因此验证了假设H2。

表4 融资约束在异质机构投资者对研发投资影响中的中介作用回归结果

注： *，**，***分别表示估计系数在10%，5%和1%的置信水平显著。

从表4中

INDEP

模型(3)的回归结果可以看出，

INDEP

的系数高度显著为正，

Z

值的系数也高度显著。结合模型(1)和模型(2)的回归结果来看，融资约束在独立机构投资者对公司研发投资的促进作用中显著地发挥了部分中介作用，即随着独立机构投资者持股比例的增加，公司融资约束会得到缓解。这加大了独立机构股东对研发投资的促进作用，验证了假设H3，也说明了缓解融资约束是独立机构投资者促进公司研发投资的一条重要路径，同时也突破了目前学术界将机构投资者对研发投资的影响机理的理解仅仅限于AghionPhilippe Aghion, John Van Reenen, and Luigi Zingales, “Innovation and Institutional Ownership”, , Vol.103,No.1,2013,pp.277-304.提出的平静生活假说和职业生涯假说的局限。从表4中

GREY

模型(3)的回归结果可以看出，对于灰色机构投资者，由于其对

Z

值的影响不显著，因此融资约束没有发挥显著的中介作用，这验证了H4。从表4模型(3)的回归结果还可以看出，

Z

值与

RDI

高度显著正相关，这说明融资约束程度较低的企业由于资源较丰富，投入创新活动的资源也较多。

(四)进一步研究

为了验证

Z

值反映融资约束的恰当性，本文根据经典财务学的融资约束含义，用

Z

值对股权融资成本的影响进行验证。下面以手工计算的股权融资成本为因变量，并以

Z

值为自变量，构建回归模型(4)进行了回归分析。

COST

,=

β

Z

,+

β

AGE

,+

β

CASH

,+

β

GROW

,+

β

SIZE

,+

β

LEV

,

(4)

表5 Z值与股权融资成本的回归结果

注： *，**，***分别表示估计系数在10%，5%和1%的置信水平显著。

模型(4)的回归结果如表5所示。

从以上回归结果可以看出，

Z

值与

COST

高度显著负相关，这符合经典财务理论的融资约束程度越高，融资难度越大，融资成本越高的事实，这也说明本文使用

Z

值作为融资约束的替代变量是合适的。

(五)稳健性分析

本文从以下几个方面来保证研究结论的稳健性。首先，使用滞后一年的研发投入指标作为因变量，能够避免自变量和因变量之间的同时性问题对实证结果的影响。其次，设置了行业哑变量和年度哑变量，可以排除行业环境和不同年份宏观经济环境的差异对回归结果的影响。再次，本文还用证券投资基金持有的流通股比例

MF

替代了

INDEP

代入递归模型进行了回归，结论也基本一致，由于篇幅限制，没有列出相关结果。此外，由于机构投资者持股是一个内生性变量，有可能选择研发投资较多的公司作为投资对象，为了消除机构投资者持股的内生性对回归结果的影响，还选择了公司规模和资产负债率作为独立机构持股比例的工具变量，代入到独立机构股东的模型(1)和(3)中进行了二阶段最小二乘法TSLS回归，独立机构投资者对研发投资影响的TSLS回归结果如表6所示。

表6 独立机构对研发投资影响的TSLS回归结果

注： *，**，***分别表示估计系数在10%，5%和1%的置信水平显著。

表6回归结果与前文基本相同，这说明本文的研究结论不受内生性问题的影响，也说明本文的研究结论较稳健。

五、结论与启示

本文使用2012—2015除金融企业以外的上市公司样本数据，实证研究了异质机构投资者对外部融资约束的影响，以及外部融资约束在异质机构投资者对公司研发投资影响方面发挥的中介作用，并得出了以下几方面结论。

首先，不同的机构投资者对公司外部融资约束和研发投资的影响各不相同。独立机构投资者能够发挥有效监督公司内部人并降低公司信息不对称的作用，因此能够有效缓解公司融资约束，并促进公司的研发投资，而灰色机构投资者则由于与公司存在可能的业务联系，会迎合公司内部人的需要，甚至与管理层合谋，无法缓解公司融资约束，也无法促进公司的研发投资，对研发投资甚至起到了抑制作用。其次，外部融资约束程度与公司研发投资显著负相关，即外部融资约束程度越高，公司研发投资越少。最后，外部融资约束在独立机构投资者对公司研发投资的影响中显著地发挥了部分中介作用，即独立机构投资者可以显著缓解公司外部融资约束，外部融资约束缓解又会显著促进公司的研发支出，这为我国转轨制度背景下独立机构投资者对公司研发投资的影响路径提供了新的证据。

根据以上研究，本文得出了以下理论和政策方面的启示。在理论方面，本文的研究结论为我国转轨经济背景下异质机构投资者及公司股权结构对融资约束影响及机构投资者对研发投资的影响机理提供了新的证据。在政策建议方面，由于只有独立机构投资者才能发挥降低公司融资约束并促进公司研发投资的作用，因此我国需要继续促进证券投资基金和QFII等独立机构投资者的发展，扩大独立机构股东在机构投资者整体中占有的份额。