资本结构对股票流动性的影响——基于军民融合上市公司的实证研究

(西华大学经济学院 四川成都 610039)

自2015年3月习近平总书记强调要把军民融合上升为国家战略后，作为代表我国国防工业发展水平的军民上市公司受到各方高度的关注，在沪深上市的71家军民融合概念类上市公司的股票也日渐成为广大投资者、监管者、政府等关注的焦点(为方便描述，本文对军民融合概念类上市公司简称为军民融合上市公司)。国内外学者在研究股票流动性与资本结构关系时得出：资本结构与股票流动性存在相关性，资本结构会影响股票流动性。那么对于处于特殊位置的军民融合上市公司，其资本结构是否也会影响股票流动性？其资本结构怎样影响股票流动性？考虑到军民融合上市公司的资本结构在国有和非国有性质的个体企业中存在较大的差异，军民融合上市公司资本结构对股票流动性影响的实证结果是否会因这种差异有所变化？本文试图利用面板数据，通过实证分析为这些问题找到答案。

1 文献回顾与研究假说

随着资本市场的发展，学者们逐渐发现公司的资本结构与股票流动性之间存在某种程度上的相关性，但关于资本结构对股票流动性的影响是正向的还是负向的问题，学术界并未得出一致的答案。一部分学者通过研究发现，资本结构对股票流动性有正向的影响。国外学者Grossman & Hart(1983)[1]发现当公司负债比例提高时，公司陷入财务困境或者破产的概率上升。考虑到自身利益，管理层会努力尽职地工作，进而使公司的代理成本降低，从而提高了公司的股票流动性。Myers et al.(1998)[2]认为资本结构中增加的负债使管理者们做出更好的投资决策，因为会减少管理者与投资者之间的信息不对称程度，会在一定程度上提高公司股票的流动性。Benmelech et al.(2005)[3]通过实证研究发现，在商业行业中，高的资产流动性常伴随着更大的负债规模。Sibilkov(2007)[4]研究了美国的上市公司，发现资本结构与资产的流动性正相关，且发现资产的流动性与有担保债务正相关，与无担保债务呈曲线关系。另外一部分学者却得出了相反的结论，即资本结构对股票流动性有负向的影响。如学者Frieder & Martell(2006)[5]以 1988—1998年在纳斯达克市场上市的公司为研究对象，研究了股票的流动性与资本结构之间的关系，实证结果发现随着公司负债的减少，股票流动性也会增加。Lesmond et al. (2008)[6]等基于Kyle(1985)[7]提出理论模型框架，探讨了资本结构对股票流动性的影响，发现债务替代权益(或权益替代债务)引起的信息不对称程度的增加(或降低)，显著地降低了股票流动性。国内学者也在这方面的研究上做了很多尝试。如江洲、郑竹青(2008)[8]在关于上市公司资本结构与股票流动性影响因素的研究中提出，上市公司资本结构与股票流动性之间存在某些必然的联系。沈瑞杨(2013)[9]在研究我国上市公司资本结构与股票流动性的关系时发现，公司的资本结构与流动性存在着负向的双向交互关系。

已有的研究发现，产权性质会影响资本结构与股票流动性的关系，很多学者从不同的角度给出了答案。较多的研究得出：我国上市公司的资本结构在国有企业和非国有企业中呈现出较大的差异。忻文(1997)[10]提出我国国有企业的资本结构，从很大程度来说，并非是市场规律的产物，而取决于政府有关部门做出的决策，国有企业的债务大部分来自国有的金融结构，而非国有企业的债务来源范围则宽得多。刘妍(2013)[11]发现我国国有军工企业获取资金的来源主要是依靠国家拨付的财政资金和政策性银行的贷款，这部分资金在资本构成中占有较大比例。一些学者对产权性质、资本结构和股票流动性三者之间的关系进行了研究，熊家财(2015)[12]在研究产权性质、股票流动性与股价崩盘的危险的关系时提出，后二者的关系可能决定于产权性质，同时发现国有上市公司股票流动性的治理效果较弱，表明我国国有企业治理机构存在较大的缺陷。贾晓艳(2016)[13]认为，当产权性质不同时，股票流动性对改变资本结构组成比例快慢的作用会有十分明显的不同。李常青、刘羽中和李茂良(2016)[14]研究发现在考虑我国上市公司的产权性质后，国有企业资本结构对股票流动性指标的影响会更弱。

基于以上的理论分析，本文通过面板数据回归模型来验证军民融合上市公司资本结构对股票流动性的影响，并验证产权性质是否会影响军民融合上市公司资本结构与股票流动性之间的关系，以期能从理论和实践上丰富这方面的内容。因此，本文将主要检验以下两个研究假说：

假说1：资本结构与股票流动性的影响是正向的。

假说2：资本结构对股票流动性的影响是负向的。

2 研究设计

2.1 样本的选择与数据来源

本文选取2014—2017年沪深两市军民融合上市公司作为初始样本，通过剔除相关财务数据缺失、ST类、*ST类及新股的军民上市公司，同时按照《证监会行业分类(2012)》标准进行统计以后，共选取了在沪深上市的37家有效公司样本，其中国有军民上市公司样本14家、非国有军民上市公司样本23家,详情见表1。本文的变量数据均为季度数据，数据全部来源于WIND数据库。

表1 样本公司对应序号、股票代码及属性

续表1

2.2 变量的选取

本文主要研究资本结构对股票流动性的影响，其中股票流动性是被解释变量，资本结构是解释变量。结合本文的研究目的，考虑到数据的可获得性，本文拟采用现在国内学者使用频率较高的指标——换手率作为衡量股票流动性的代理指标，选用资产负债率、长期资产负债率和短期负债率作为资本结构的代理指标。在资本市场中，大部分投资者会根据上一期股票流动性来确定现在如何操作，即上一期的股票流动性会影响当期的流动性；同时，借鉴已有关于影响股票流动性的因素的研究成果，本文选取的控制变量包括：股权集中程度、机构持股比例、公司规模、公司业绩、股票交易量、股票价格、上一期股票流动性。变量的定义见表2。

表2 变量定义表

2.3 模型的建立

为了检验资本结构对股票流动性之间的关系，本文通过建立面板数据模型进行实证分析，并验证前文提出的两个假说。本文选择的是2014—2017年37家军民融合上市公司的季度数据，因此采用面板数据进行处理。本文是通过剔除不满足条件的样本公司，不是随机抽样得到样本量，故采用固定效应模型，使用Eviews.8软件对面板数据进行分析。

模型设定如下：

LIQit=α+β1LEVit+β2CENTit+β3INSTit+β4SIZEit+β5CPit+β6VOLit+β7Pit+β8LIQt-1+εit

3 实证设计

3.1 描述性统计

3.1.1 全样本的描述性统计

表3是全样本变量的描述性统计。从表3可以看出，样本上市公司的平均换手率比较低，均值为1.493755，但各公司的换手率差异大，最大值为5.643785，最小值为0.085200。从资本结构看，样本公司的平均总资产负债比率偏低，均值为37.5715%，但各公司的总资产负债比率差异大，最大值为82.5531%，最小值为2.2478%；从长期负债率来看，均值为7.2629%，说明样本公司负债结构中长期债务和短期债务比例不协调，但各公司之间的长期负债比率差异不大，虽然出现了最小值为0的情况；从短期负债率来看，样本公司之间的差异是十分显著的，最大值为62.1903%，最小值为1.3221%。

表3 全样本的描述性统计

3.1.2 分产权性质的描述性统计

表4是国有和非国有样本公司的描述性统计结果。从表4可以看出，国有公司的平均资产负债比率和平均长期负债率都高于非国有公司，平均短期负债率略低于非国有公司；但国有公司的平均换手率低于非国有公司的平均换手率。这初步表明资本结构与股票流动性之间的关系会受到产权性质的影响。

表4 国有和非国有样本的描述性统计

续表4

3.2 相关性分析

为了检验变量之间是否存在多重共线性问题，本文计算了变量间的相关系数，结果如表5所示，从表5中可以看出，变量间的相关系数都比较小，相关性系数绝对值都小于0.5，排除了模型中多重共线性的可能。

表5 变量间的相关系数矩阵

3.3 回归分析

3.3.1 换手率与资产负债率的回归结果

表6 换手率与资产负债率的回归结果

续表6

注：***、**、*分别表示0.01、0.05、0.1的显著性水平。括号内的数据是t值，下同。

由表6可以看出，调整后R2为0.693221，F检验值为164.6736，说明模型总体上的拟合度是比较好的，且是显著的。解释变量——资产负债率的T值是十分显著的，通过了1%置信水平的检验。从系数的符号可以看出，军民融合上市公司的资产负债率对公司的换手率有正向的影响，即负债比率的提高会显著地提高公司股票的流动性。符合之前提出的假说1。

3.3.2 换手率与长期负债率的回归结果

表7 换手率与长期负债率的回归结果

由表7可以看出，调整后R2为0.691025，F检验值为162.9852，说明模型总体上的拟合度是比较好的，且是显著的。解释变量——长期负债率的T值是比较显著的，通过了10%置信水平的检验。从系数的符号可以看出，军民融合上市公司的长期负债率对股票流动性有正向的影响，即换手率与长期负债率呈正相关关系，与相关控制变量关系的实证结果与资产负债率的分析结果都相同。

3.3.3 换手率与短期负债率的回归结果

由表8可以看出，调整后R2为0.690759，F检验值为162.7825，说明模型总体上的拟合度是比较好的，且是显著的。解释变量——短期负债率的T值是比较显著的，通过了10%置信水平的检验。从系数的符号可以看出，军民融合上市公司的对期负债率对股票流动性有正向的影响，即换手率与短期负债率呈正相关关系，与相关控制变量关系的实证结果与资产负债率的分析结果都相同。

表8 换手率与短期负债率的回归结果

从以上分析中可以得出，军民融合上市公司可以通过适当地提高负债比率来提高公司股票的流动性。

3.4 基于产权性质的分析

根据前述的理论分析和表4的描述性统计结果，我们可以初步判断产权性质会影响资本结构与股票流动性之间的关系。因此，本文将进一步验证产权性质对资本结构与股票流动性之间的关系有何影响。

3.4.1 非国有军民融合上市公司的回归分析

从表9可以看出，非国有上市公司的资本结构的两个代理指标——资产负债率及长期负债率与换手率都呈显著负相关关系，短期负债率与换手率呈显著正相关关系。

表9 非国有样本公司回归结果

3.4.2 国有军民融合上市公司的回归分析

从表10可以看出，国有上市公司的资本结构的两个代理指标——资产负债率及长期负债率与换手率都呈显著正相关关系，短期负债率与换手率呈负相关关系，但不显著。

表10 国有样本公司回归结果

从国有和非国有军民融合上市公司的对比分析来看:在国有公司中，资产负债率及长期负债率与换手率都呈显著正相关关系，短期负债率与换手率呈负相关关系，即从总体上来说，国有公司的资本结构会对股票流动性有显著的正向影响；非国有军民融合上市公司的结果正好与国有军民融合上市公司的结果相反，即资本结构会对股票流动性有显著的负向影响。国有军民融合上市公司的实证结果符合之前提出的假说1，非国有军民融合上市公司的实证结果符合之前提出的假说2。其原因可能是国有军民融合上市公司是国家控股，以国家及政府的支持更易获得债务性融资，资金来源更多地依靠负债，因此具有较高的负债比率；同时，投资者因国家、政府的支持会对国有军民融合上市公司的发展前景充满信心。

4 结论

本文通过选用沪深两市上市的军民融合上市公司2014—2017年的数据为样本，在研究军民融合上市公司资本结构对股票流动性的影响基础上，进一步区分产权性质研究其这种影响关系。本文的研究结果表明：首先，军民融合上市公司的资本结构对股票流动性有显著的正向影响效应，即具有高负债比率的军民融合上市公司常伴随着较高的股票流动性。其次，非国有军民融合上市公司的资本结构对股票流动性有显著的负向影响效应，国有军民融合上市公司资本结构对股票流动性有显著的正向影响效应。本文的研究结论具有几个方面的启示：第一，在考察资本结构对股票流动性的影响时，产权性质是一个需要重要考究的因素；第二，通过合适的资本结构来提高公司的股票流动性是当前国有军民上市公司需要重点研究的一个问题。