股份公司回购异议股东股份定价机制研究

王肃仪

（中国政法大学刑事司法学院，北京102249）

股份有限公司是指通过发行股票及其他证券，把分散的资本集中起来经营的一种企业组织形式。股东是股份有限公司成立的基础，保护所有股东的合法权益是公司法的基本理念之一。①参见龙卫球：《民法总论》，中国法制出版社，2002年第2版，第123页。在股份有限公司中，尤其是上市公司中，中小股东虽然所占的股份很少，但是人数往往很多，涉及的社会面广。因此，保护股份公司中小股东利益刻不容缓。但当股东提出股权回购，公司支付对价进行回购时，可能会导致公司资产的波动，也可能会导致公司股价的波动，这两种方式都会引起公司资金量的缩减，不仅会一定程度上侵害债权人利益，还可能会影响公司未来的发展，异议股东股份回购请求权制度作为保护公司中小股东的重要制度，其制度核心——定价机制理应得到更广泛的研究。

一、异议股东股份回购定价机制概述

（一）异议股东股份回购机制

1.异议股东股份回购请求权的概念与起源

异议股东股份回购请求权，简称回购请求权，又称异议权、估价权、异议估价权、评定补偿权、解约补偿权或退出权，是指公司股东大会基于资本多数表决就有关公司的重大行动作出决议后，反对公司这些重大变化的少数股东有权表示异议，并享有请求公司以公平价格回赎其股份，从而退出公司的权利。英文为“the appraisal rights of dissenters”，②B.A Garner ed.，Black’s Law Dictionary，7th edition.Page100（West Group，1997）来源于合同原则与商业需要的结合。在美国公司制度的历史上，凡是公司的重大交易事项的决策都是遵循全体股东的一致同意实施，且早期公司组织的设立非依公司法，而是依据州议会所同意的公司章程。在此背景下，当公司欲从事一些基础性变动时，如不经全体股东一致同意，会有违宪之嫌。然而，随着产业革命的影响，公司规模不断扩大，股东人数不断增加，公司股份日益分散，公司想通过一项交易事项在股东之间达成一致几乎不可能，反而还可能导致个别股东趁机以投否决票相威胁。为利于管理阶层做出经营决策，美国公司制度发展最快的特拉华州制定了一项法案，规定在多数股东投票赞成的情况下，公司能够实施兼并或合并，“资本多数决”原则自此得以创设[1]。

资本多数决原则虽然有利于解决经营效率低下问题，但随之而来的是“多数资本暴政”的威胁。大股东利用自己的控制权将个人意志转化为公司意志，导致小股东对公司决策事项的否决权丧失。为平衡上述新矛盾，寻求权利义务之平衡，美国的公司立法在资本多数决确立之时，异议股东回购请求权就被赋予了小股东，使异议股东能有一个较好的股权资本退出渠道。所以说，“从历史上看，回购请求权是随着公司发对象合并一类的大宗公司变动要求股东的一致批准的规则的放弃而出现的。”[2]

2.异议股东股份回购请求权的法律属性

依据不同标准对权利进行分类，有助于从各个角度深入了解权利的作用形式、利益内容等，以把握权利体系结构与整体功能，分类理论在法律规范也有适用性，有助于做到技术上合理化、体系化、精确化。③参见[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社，2000年，第222页。以股东权的行使目的为标准，股东权利可分为两类：一是参与管理权；二是资产收益权。日本和我国台湾学者将前者称为共益权，后者称为自益权。资产收益权以股东获取股权收益为中心，具有请求一定给付的内容[3]。异议股东股份回购请求权为由股东基于其意志和经济利益、以其股东地位为前提行使的请求权，属于股东权之资产收益权；以股东权是否以章程或股东会决议予以剥夺为标准，股东权分为固有权和非固有权①《中华人民共和国公司法》第142条第1款：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”股份回购请求权在相关法律中明确规定，应认定为固有权；以股东权利之行使方法，可以分为单独股东权和少数股东权。股东的自益权从性质上而言，均属单独股东权[4]。综上，股份回购请求权依据股东权的不同划分标准，分别为自益权、固有权、单独股东权。

此外，异议股东股份回购请求权是形成权。当权利所涉民事法律关系的产生与消灭依据单方的意思表示即可实现，此权利即为形成权。考察各国的立法实践，股份回购请求权的行使依据异议股东单方的意志即可实现。对公司重大事项表决持反对态度的股东，可直接要求公司以合理价格回购其股份，而公司不得拒绝或妨碍股份回购请求权的行使。

3.异议股东股份回购请求权适用的公司种类

新《公司法》以立法的形式认可了有限责任公司与股份有限公司的异议股东均享有请求公司回购其股份的权利，但对两类公司进行了区别对待，分别适用第74条和第142条的规定。有限责任公司股东可以提起回购请求权的事项范围较宽，而股份有限公司股东可以提起的事项只限于合并和分立。②我国公司法仅在第74条、第142条有相关规定。为何在股份有限公司股东回购请求权的适用事项下，我国公司法仅规定合并和分立这两种对于股东影响最大的公司变革？实则基于对股份公司具有更强烈资合色彩的考虑，股东对于其股份流动享有更大的自由。此外，就公司法74条所规定的“合理价格”，对于股份公司同样适用。公司法142条规定了股份公司回购的情形，其中一项为股东异议导致的回购，但是没有就何为异议，如何回购进行细致说明。而74条，专条是对异议股东回购制度进行的规定，根据体系解释的规则，有限责任公司和股份有限公司不存在回购制度上功能性的区别，我们当然地可以在142条这一款的具体规则之上，适用74条确定的规则。

（二）异议股东股份回购定价机制概述

股份回购价格的确定机制是异议股东股份回购请求权制度的重要组成部分，整个异议股东股权回购请求权制度的核心在于公平价格即评估价格的确定问题。所谓公平价格，也称为公平价值，是指股东请求公司购买其股份的对价，往往是公司与股东利益冲突的最直接反映。

异议股东股份回购请求权制度作为《公司法》保护中小股东权益的重要制度之一，而定价机制作为其核心内容，却少有法律规定，学界对之的研究也并不十分成熟。如何确定股份回购的价格是立法者广为关注的，世界上多数国家和地区规定了两种模式——异议股东与公司协议模式③异议股东与公司协议模式是指基于意思自治，双方合意原则，股份回购价格由异议股东和公司协商确定的模式，具体操作程序是由异议股东和公司进行协商，根据市场价格进行合理估算，最后确定股价。和司法定价模式，④司法定价模式是指通过司法程序，以法院为主导确定异议股东的股份回购价格的模式。当异议股东对公司提出的回购价格不满意，认为其持有的股份价格高于公司的出价，则在一定的期限内，由股东或者公司向法院提出申请，由法院来确定最后的回购价格。司法估价是各国确定股份回购价格的最终渠道。比如美国、加拿大、日本、我国台湾地区等。公司和异议股东若就股份的公平价格达成协议，就不必进入法院估价的诉讼程序，因此，司法估价是各国确定股份回购价格的最终渠道。此外，韩国的公司法规定，在公司和异议股东就股份的公平价格协商不一致时，应当由会计专家确定价格。

二、我国股份有限公司异议股东股份回购定价机制的现状

（一）现行的定价机制

我国公司法第74条规定：“……对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。”⑤《中华人们共和国公司法》第74条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”可见，对于“合理价格”如何确定，以及依据什么标准来确定合理价格，法律并未进行明确的规定。此外，就该“合理的价格”的内涵并没有相关法律条文作出解释。仅是规定在异议股东股份回购的程序中，先由公司与股东在一定期限内达成股份收购协议，在规定时期内双方不能达成一致意见的，股东可向法院提起诉讼要求进行司法评估。

在实际中，股份有限公司对于股份回购价格的确定，往往采用对股份进行价值评估的方法进行，而对于股份的的价值评估，在具体的操作中，有以下几种具体的方法：一是重置成本法，即根据股份的已有的收益年限，考虑股份的权益变化等因素来重新确定股份的价值。二是收益现值法，根据股份合理的预期收益能力以及适当的折现率，来确定股份的价值。三是现行市价法，根据该股份在现行市场上的价格来确定股份的价值。上述的每一种股份价值的确定方法都是利弊共存的，如重置成本法，过于呆板具有滞后性；再说收益法，是对企业未来收益能力的整体反映，确实能体现未来可能性，但是这种评估方法主观性太强，存在人为操作的空间，对于处于经营困难、或者经营状况不稳定的企业来说，股份价值的评估结果可能与实际的价格相差较大[5]。而现市法，则只能应用于上市公司。

而最后的渠道即司法估价也尚存在不足，在司法实践中，法院或判决公司以股东原出资额为对价回购异议股东股份①（2014）虹民二（商）初字第384号。，或判决公司以合理的价格回购异议股东股份②（2013）宁商初字第0033号。，甚至有些法院只是简单地判决公司以合理价格收购异议股东所持股份。显然这些判决结果不能直接解决“合理的价格”问题，对中小股东利益的保护也是远不到位的。就是这个道理。所以，使用不同来源的资金进行股份回购时，对公司资本结构的影响以及公司后续发展的影响是有很大的差异的，特别对于股份公司而言，由于及股东人数较多，这个问题更加应被重视。股份公司在制定回购筹资决策时，要充分考虑这些因素，防止发生过大的财务风险。但是因为法律的不明确，我们并不知道，比如公司使用自有资金进行股份回购时，公司最多应当以自有资金的多少比例支付；公司在何种情形下才可以通过对外融资的方式来回购异议股东的股份。具体操作过程中，如果随意性较大，这对于公司的发展、债权人利益的保护都是有影响的。

2.异议股份回购时“合理价格”的定价标准

“合理价格”并不是一个具象化的概念，它不仅没有一个量化标准，从概念上来说也是比较抽象化的[6]。基于此，该项制度在落实中便出现了许多问题，在公司运营中发生股份回收情形时，当事人往往只站在各自的立场，主观地对价格进行要求，这就难以达成一致；同样，在诉讼程序中，发生公司股份回购纠纷时，法院也没有一个客观的、可以遵循的标准来对“合理价格”进行司法判断。

此外，也有学者对“合理”一词的准确性提出了质疑，认为“公平”的价格说法要更妥帖一点。原因在于“合理”一词偏于主观，定价者的立场不同，考虑到的“合理”便不相同，而“公平”一词更能与民法的基本原则——公平原则相呼应，更具有客观性。但是也有学者坚持认为“合理”一词的表述更妥当，他们认为可以这样理解，要价的合理性应该体现在其公正性上，即被一般市场所接受的收购价格。这样的合理价格认定是为了能够更好地保护异议股东权益的同时也不损害有限公司的利益，实现双赢。一般来说，在司法情境下，异议股东与公司通过协商而达成双方一致认定的收购价格，如果双方不能就价格达成一致意见，那么价格的“合理性”就不存在。

3.异议股东股份回购时“合理价格”的定价方式

在公司实践中，股份公司可以采取的定价方式有两种。一是公司与股东在出现股份回购情况之前，采用合同的方式，具体规定回购时的相关事宜，包括价格的确定；二是在出现需要公司回购股份情况之后，再由公司和异议股东进行后置性的协商。两种定价方式各有利弊。采用前一种事先定价的方式可以简化出现回购情形时的回购流程，简单易操作，但是对于事先确定的回购价格是否仍然具有合理性则具有较大的不确定性；采用事后定价的方式则回购的程序较为繁琐，沟通成本必然增大，但是可以根据公司的实际运营情况对股份给予合理的定价，对公司以及债权人、异议股东本人都是较好的保护方式。当然，在股份公司的适用现状上，未雨绸缪者还是少数，大多公司还是在问题发生以后，

（二）现行定价机制中存在的问题

我国《公司法》对于异议股东股份回购制度中的核心因素——合理价格的具体确定，没有进一步明确，这就导致了在实际的异议股东股份回购程序中，麻烦较多。大体来说，要解决以下三点。

1.公司回购异议股东股份的资金来源

《公司法》并未规定股份公司应当用何种具体类型的资金作为回购异议股东股份的资金来源。与之相关的法律法规仅有1994年由中国证监会所颁布的《到境外上市公司章程必备条款》，其中规定：“公司以面值价格购回股份的，其款项应当从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除；公司以高于面值价格购回股份的，相当于面值的部分从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除……”③但此条款仅限于到香港进行上市的公司，不具有普遍意义。其后，在2006年，中国证监会又制定颁布了《上市公司章程指引（2006年修订）》，其对于回购资金的限定则更为苛刻，仅限于“当公司依照第二十三条（三）项规定④收购的本公司股份”时，并规定“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”⑤，且直至其2016年修订版本均未有改动。故此，我们可知，我国立法对大多数公司的股权回购资金的来源并未进行规定。但在实际的公司实践中，股份公司用来回购股份的资金主要有两种，一是公司的累计资金，二是公司通过债务融资的方式获取的资金。对于收益较好的公司而言，累计资金足以支付所有收购的异议股份，则公司可将该积累资金作为股份回购的资金源；公司收益欠佳时，公司则需要通过债务融资的方式所获取的资金作为股份回购的资金源。在分析这个问题前，我们必须强调，对于公司的运营来说，现金流是最重要的物质基础，所谓“现金为王”再寻求解决之道。

三、我国股份有限公司回购异议股东股份定价机制的设计

基于上述对现行的股份公司回购异议股东股份定价机制存在的缺陷的分析，笔者也对其他国家关于异议股东回购制度方面的立法、尤其是关于回购价格的认定以及回购程序的规定方面进行了一定了解。笔者看来，这些建议如果未来有可能为立法者所采纳并以立法形式推广当然最好，但是在现阶段，着眼于作为公司内部自我治理的方式手段，由公司的法务或者顾问律师在相关公司文件中进行设计和体现，才是当务之急。

（一）明确异议股东股份回购的资金来源

考察美国的立法可以发现，对于公司回购股份的资金来源，各州的法律一般规定回购股份的资金应该来源于公司的盈余，也就是累计资金中短时间内没有使用需要的部分。公司法经验相对成熟的地区，普遍认为，相对于异议股东资金赎回的急迫性而言，公司股东和债权人的利益具有更高的法律价值位阶，是应该优先照顾的。对此进行借鉴并立足于我国公司法实践，笔者认为，也可以规定或者约定股份公司用来回购异议股东股份的资金应当首先使用公司的闲置资金，必须经过专业人士就这部分资金占用后的可能影响进行法律判断，并且如果金额较大，应对一次性回购适用的资金比例做出一定的限制，采取分期方式向异议股东支付，确保公司处于相对安全的状态。其实，公司用自有资金对股东的股份进行回购，从实质上来说，是对股东出资的返还，是对公司资本维持原则的违反，做出限制是应有之意。当公司的可分配利润不足以支付异议股份的回收时，对于公司的对外融资，我们应当进行非常严格的限制，原则上需要有专业团队出具可行性分析报告，除非公司能够证明自己拥有良好的营运能力。总而言之，这是一个例外的法律安排，万不得已方可启动。对于已经进入清算状态的公司，应当明确不允许通过对外融资的方式对异议股东的股份进行回收。

（二）明确异议股东股份回购时合理价格的定价标准

笔者认为，回购时合理价格的认定标准，应该以公司的资金结构以及运营状况等进行评估，并选择一定的行业标准作为合理价格认定的参照，为了增强预判性，可以定一个浮动比例。在此基础上，为了能够更加便捷地解决异议股东与公司就合理价格的矛盾，法官在就“合理的价格”裁量定价时应被赋予自由裁量权，否则“合理的价格”之规定将毫无意义[7]，以此来保证股份回购行为的进行。确定回购价格时，为了兼顾双方的利益，切实做到公平，还是要考虑股份的市场价值、资产价值、收益价值等因素。对于上市公司，可以以其近期股票面额作为评估标准，再适当考量公司的潜在收益；而对于未上市的公司而言，可以以其目前总资产和负债来确定单股价额，以此作为标准，当然也要考虑公司的潜在收益。总之，目前而言，没有办法确定一个具体的评估标准，但是具体考察的因素都是相同的，而公司的潜在收益也是不论采取何种评估办法，都要考虑在内的。

同时，笔者认为，在对回购合理价格的确定时，有关合理价格的确定主体，应建立一个第三方评估模式。在股份有限公司发生异议股东请求公司回购股份时，首先由异议股东和公司二者对回购价格进行协商。如果公司和异议股东达成合意，那么股份的回购价格得以确定，回购顺利进行。一旦公司与异议股东无法达成一致意见，导致股份回购搁置，那么这个时候，就强制引入中立的第三方来为异议股东所持股份的价格进行评估。首先，该第三方应该是具有专业会计知识或者具有一定会计资格的专业人士，这样评估出来的价格才会公允而准确；其次，该第三方应该由异议股东和公司共同选择，最后以签订协议的方式来确定。

（三）明确异议股份回购时合理价格的定价方式

公司是应当与股东在发生股东异议之前就与股东就股份回购时合理价格进行章程约定还是在异议股份回购的事宜发生时再行进行协商？笔者认为，市场运行的情况瞬息万变，公司的发展也处于随时的、不可预测的变动之中，同时，我国证券市场存在许多的不规范，如股票流动性差，信息披露制度不完整等，也是令股价估算极不稳定的影响因素。对于事先以文件的方式确定异议股东股份回购时的合理价格，难以保证对于回购双方、甚至是债权人的利益是公平的。因此，对于合理价格的确定时点，笔者认为，较为理想的方式是在公司的章程中对异议股份回购时合理价格的确定进行原则性的规定，如对股份价值的评估方法进行约定，约定具体采用哪一种股份价值的评估方法，并对可能影响公司价值的股份折价或者是溢价因素进行约定，这样在发生异议股东要求公司回购其股份时，就可以很容易地通过公司章程确定的股份估值方法，依据折价或者是溢价的比例得出股份的价格。当然，对于股份合理价格的确定，笔者认为，不应当局限于事先确定这一种定价方式。对于上市公司，考虑到涉及的股东权益广泛，笔者建议对于异议股东股份的回购时合理价格的确定方式采用事先用章程或是协议约定的方式进行，而对于股份公司中的非上市公司，可以在异议股东股份回购事宜发生时由公司与异议股东以协商的方式确定。对此，美国的《标准商事公司法》就进行了一定的规定。程序的启动方面，不同于我国由异议股东启动的方式，《标准商事法》采用公司启动的方式，由公司先对股东的股份价值进行评估，并将评估的价值以及支付的方式通知股东。倘若股东接受该份要约，则公司就可以对股东进行股份价格的支付；倘若股东不同意公司的支付，则可通知公司其自己股份的估价，并要求公司支付[8]。虽然这种事后协商价格的确定，并不一定是合理的价格，但是，这种对于价格确立方式的程序上的规定，值得我们的借鉴。

结语

异议股东回购请求权的救济措施本质决定了它的完成必须以异议股东权益得到了实质性救济为终结的，要完整地行使股权回购权，使股东获得合理的对价赔偿、自由退出公司，则股东和公司之间关于股份回购价格的估算十分关键。我国现行公司法第74条和第142条对异议股东回购请求权的制度做出了一定规定，但该制度在司法实践中并没有发挥功能，还存在不足之处。在今后的发展过程中，可通过立足于本国实践特征，同时借鉴国外先进立法及实践经验，完善异议股东股份请求权制度，为实践操作提供明确的法律规范指引。